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查看上部分内容Each company was started by a young man who had graduated from the University of Tennessee and stayed put in Knoxville. Neither had a meaningful amount of capital nor wealthy parents.每个公司都是由一个从田纳西大学毕业并留在诺克斯维尔的年轻人创立的。他们既没有可观的资本额，也没有富裕的父母。But, so what? Today, Clayton and Pilot each have annual pre-tax earnings of more than $1 billion. Together they employ about 47,000 men and women.但是，那又如何呢？如今，Clayton和Pilot的年税前收益均超过10亿美元。他们一共雇用了大约47,000名男女。Jim Clayton, after several other business ventures, founded Clayton Homes on a shoestring in 1956, and “Big Jim” Haslam started what became Pilot Travel Centers in 1958 by purchasing a service station for $6,000. Each of the men later brought into the business a son with the same passion, values and brains as his father. Sometimes there is a magic to genes.吉姆·克莱顿（Jim Clayton）在经历了数次其他商业冒险之后，于1956年凭空成立了克莱顿之家（Clayton Homes），“大吉姆”·哈斯拉姆（Big Jim）Haslam于1958年以6,000美元的价格购买了加油站，开办了飞行员旅行中心。后来，每个人都把一个与父亲一样具有激情，价值观和智慧的儿子带入了企业。有时候基因有魔力。“Big Jim” Haslam, now 90, has recently authored an inspirational book in which he relates how Jim Clayton’s son, Kevin, encouraged the Haslams to sell a large portion of Pilot to Berkshire. Every retailer knows that satisfied customers are a store’s best salespeople. That’s true when businesses are changing hands as well.现年90岁的“大吉姆”哈斯拉姆最近写了一本鼓舞人心的书，他在书中讲述了吉姆·克莱顿的儿子凯文如何鼓励哈斯拉姆人将飞行员的大部分出售给伯克希尔。每个零售商都知道，满意的顾客是商店的最佳推销员。当企业也在易手时也是如此。* * * * * * * * * * * *=When you next fly over Knoxville or Omaha, tip your hat to the Claytons, Haslams and Blumkins as well as to the army of successful entrepreneurs who populate every part of our country. These builders needed America’s framework for prosperity – a unique experiment when it was crafted in 1789 – to achieve their potential. In turn, America needed citizens like Jim C., Jim H., Mrs. B and Louie to accomplish the miracles our founding fathers sought.当您下次飞越诺克斯维尔或奥马哈时，向克莱顿一家，哈斯拉姆一家和布鲁姆金斯一家以及遍布全国各地的成功企业家大部队致敬。这些建筑商需要美国的繁荣框架（这是1789年精心打造的一次独特实验）才能发挥其潜力。反过来，美国需要像吉姆C.，吉姆H.，B太太和路易丝这样的公民来实现我们开国元勋所追求的奇迹。Today, many people forge similar miracles throughout the world, creating a spread of prosperity that benefits all of humanity. In its brief 232 years of existence, however, there has been no incubator for unleashing human potential like America. Despite some severe interruptions, our country’s economic progress has been breathtaking.今天，许多人在世界各地伪造类似的奇迹，创造了使全人类受益的繁荣繁荣。然而，在其短暂的232年历史中，还没有孵化器能够像美国那样释放人类的潜能。尽管出现了严重的中断，但我国的经济发展却令人叹为观止。Beyond that, we retain our constitutional aspiration of becoming “a more perfect union.” Progress on that front has been slow, uneven and often discouraging. We have, however, moved forward and will continue to do so.除此之外，我们保留着成为“更完美的联盟”的宪政愿望。在这方面的进展缓慢，参差不齐，常常令人沮丧。但是，我们已经向前迈进，并将继续这样做。Our unwavering conclusion: Never bet against America.我们坚定不移的结论：永远不要对美国下注。 The Berkshire Partnership伯克希尔伙伴关系Berkshire is a Delaware corporation, and our directors must follow the state’s laws. Among them is a requirement that board members must act in the best interest of the corporation and its stockholders. Our directors embrace that doctrine.伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中一项要求是，董事会成员必须为公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事信奉该学说。In addition, of course, Berkshire directors want the company to delight its customers, to develop and reward the talents of its 360,000 associates, to behave honorably with lenders and to be regarded as a good citizen of the many cities and states in which we operate. We value these four important constituencies.此外，当然，伯克希尔哈撒韦公司董事希望该公司取悦客户，发展和奖励其360,000名员工的才干，与放贷人保持良好的行为举止，并被视为我们经营所在的许多城市和州的良好公民。 。我们重视这四个重要选区。None of these groups, however, have a vote in determining such matters as dividends, strategic direction, CEO selection, or acquisitions and divestitures. Responsibilities like those fall solely on Berkshire’s directors, who must faithfully represent the long-term interests of the corporation and its owners.但是，这些集团都没有投票权来决定诸如股息，战略方向，CEO的选择，收购或资产剥离等事项。像这样的责任完全落在伯克希尔·哈撒韦的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。Beyond legal requirements, Charlie and I feel a special obligation to the many individual shareholders of Berkshire. A bit of personal history may help you to understand our unusual attachment and how it shapes our behavior.除了法律要求之外，我和查理还对伯克希尔哈撒韦的许多个人股东负有特殊义务。一点个人经历可能会帮助您了解我们不寻常的依恋关系以及它如何影响我们的行为。* * * * * * * * * * * *Before my Berkshire years, I managed money for many individuals through a series of partnerships, the first three of those formed in 1956. As time passed, the use of multiple entities became unwieldy and, in 1962, we amalgamated 12 partnerships into a single unit, Buffett Partnership Ltd. (“BPL”).在我伯克希尔任职之前，我通过一系列合伙关系为许多个人管理资金，最早的三个合伙人于1956年成立。随着时间的流逝，使用多个实体变得笨拙，1962年，我们将12个合伙关系合并为一个单位巴菲特合伙企业有限公司（“ BPL”）。By that year, virtually all of my own money, and that of my wife as well, had become invested alongside the funds of my many limited partners. I received no salary or fees. Instead, as the general partner, I was compensated by my limited partners only after they secured returns above an annual threshold of 6%. If returns failed to meet that level, the shortfall was to be carried forward against my share of future profits. (Fortunately, that never happened: Partnership returns always exceeded the 6% “bogey.”) As the years went by, a large part of the resources of my parents, siblings, aunts, uncles, cousins and in-laws became invested in the partnership.到那年，几乎所有我自己的钱，以及我妻子的所有钱，都与我许多有限合伙人的资金一起投入了。我没有收到薪水或费用。相反，作为普通合伙人，只有在我的有限合伙人获得了高于6％的年度门槛的回报之后，我才能获得报酬。如果收益未能达到该水平，则应将我应得的未来利润中的差额结转。 （幸运的是，这从未发生过：合伙企业的回报率总是超过6％的“柏忌”。）随着岁月的流逝，我父母，兄弟姐妹，阿姨，叔叔，堂兄弟和姻亲的大部分资源都投入了合伙。Charlie formed his partnership in 1962 and operated much as I did. Neither of us had any institutional investors, and very few of our partners were financially sophisticated. The people who joined our ventures simply trusted us to treat their money as we treated our own. These individuals – either intuitively or by relying on the advice of friends – correctly concluded that Charlie and I had an extreme aversion to permanent loss of capital and that we would not have accepted their money unless we expected to do reasonably well with it.查理（Charlie）于1962年成立了他的合伙公司，并且运作得像我一样。我们俩都没有机构投资者，而且我们的合作伙伴在财务上也很少。加入我们的企业的人只是相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人（无论是凭直觉还是依靠朋友的建议）正确地得出结论，查理和我对永久性资本损失极度厌恶，除非我们期望自己做得很好，否则我们不会接受他们的钱。I stumbled into business management after BPL acquired control of Berkshire in 1965. Later still, in 1969, we decided to dissolve BPL. After yearend, the partnership distributed, pro-rata, all of its cash along with three stocks, the largest by value being BPL’s 70.5% interest in Berkshire.在1965年BPL取得伯克希尔哈撒韦的控制权后，我偶然涉足业务管理。后来，在1969年，我们决定解散BPL。年底后，合伙企业按比例分配了其所有现金以及三只股票，按价值计算，最大的一笔交易是BPL在Berkshire的70.5％的权益。Charlie, meanwhile, wound up his operation in 1977. Among the assets he distributed to partners was a major interest in Blue Chip Stamps, a company his partnership, Berkshire and I jointly controlled. Blue Chip was also among the three stocks my partnership had distributed upon its dissolution.同时，查理（Charlie）在1977年结束了业务。他分配给合作伙伴的资产中包括对蓝筹邮票（Blue Chip Stamps）的主要兴趣，该公司是他与合伙人，伯克希尔和我共同控制的公司。蓝筹股也是我合伙解散后分配的三只股票之一。In 1983, Berkshire and Blue Chip merged, thereby expanding Berkshire’s base of registered shareholders from 1,900 to 2,900. Charlie and I wanted everyone – old, new and prospective shareholders – to be on the same page.1983年，伯克希尔与Blue Chip合并，从而将伯克希尔的注册股东基础从1900名扩大到了2900名。查理和我希望所有人，包括新老股东和潜在股东，都在同一页面上。Therefore, the 1983 annual report – up front – laid out Berkshire’s “major business principles.” The first principle began: “Although our form is corporate, our attitude is partnership.” That defined our relationship in 1983; it defines it today. Charlie and I – and our directors as well – believe this dictum will serve Berkshire well for many decades to come.因此，1983年的年度报告（前期）列出了伯克希尔的“主要业务原则”。第一条原则开始了：“尽管我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。” 1983年，这定义了我们的关系。它今天定义了它。查理和我-以及我们的董事们-相信这一格言将在未来数十年中为伯克希尔公司提供良好的服务。* * * * * * * * * * * *Ownership of Berkshire now resides in five large “buckets,” one occupied by me as a “founder” of sorts.伯克希尔哈撒韦的所有权现在位于五个大型“桶”中，其中一个由我以某种“创始人”的身份占领。That bucket is certain to empty as the shares I own are annually distributed to various philanthropies.由于我每年拥有的股份分配给各种慈善事业，因此这个水桶肯定是空的。Two of the remaining four buckets are filled by institutional investors, each handling other people’s money. That, however, is where the similarity between those buckets ends: Their investing procedures could not be more different.剩下的四个桶中的两个由机构投资者填补，每个人处理别人的钱。然而，这就是这些桶之间相似之处的终结：他们的投资程序再无不同。In one institutional bucket are index funds, a large and mushrooming segment of the investment world. These funds simply mimic the index that they track. The favorite of index investors is the S&P 500, of which Berkshire is a component. Index funds, it should be emphasized, own Berkshire shares simply because they are required to do so. They are on automatic pilot, buying and selling only for “weighting” purposes.指数基金仅占一个机构类别，它是投资界中一个庞大且蓬勃发展的部分。这些资金只是模仿他们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是S＆P 500，伯克希尔是其中的一员。应该强调的是，指数基金拥有伯克希尔股票的原因仅仅是因为它们必须这样做。他们处于自动驾驶状态，仅出于“加权”目的进行买卖。点击查看：2020年下部分双语译文内容 往期巴菲特致股东的信 使用双语译文翻译功能免责声明：福昕翻译只充当翻译功能，此文内容及相关信息仅为传递更多信息之目的，仅代表作者个人观点，与本网站无关，版权归原始网站所有。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。若需要浏览原文、下载参考文献等，请自行搜索文中提到的原文网站进行阅读。
2021-03-02 16:25:37
查看上部分内容BNSF began operations in 1850 with a 12-mile line in northeastern Illinois. Today, it has 390 antecedents whose railroads have been purchased or merged. The company’s extensive lineage is laid out at http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf.BNSF于1850年在伊利诺伊州东北部的一条12英里长的线开始运营。如今，它已购买或合并了390条铁路的前身。该公司的广泛血统位于http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf。Berkshire acquired BNSF early in 2010. Since our purchase, the railroad h
2021-03-02 16:25:07
点击查看上部分内容In the other institutional bucket are professionals who manage their clients’ money, whether those funds belong to wealthy individuals, universities, pensioners or whomever. These professional managers have a mandate to move funds from one investment to another based on their judgment as to valuation and prospects. That is an honorable, though difficult, occupation.另一个机构机构是管理客户资金的专业人员，无论这些资金属于富人，大学，养老金领取者还是其他人。这些专业经理根据对估值和前景的判断，有权将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一个光荣的，尽管困难的职业。We are happy to work for this “active” group, while they meanwhile search for a better place to deploy the funds of their clientele. Some managers, to be sure, have a long-term focus and trade very infrequently. Others use computers employing algorithms that may direct the purchase or sale of shares in a nano-second. Some professional investors will come and go based upon their macro-economic judgments.我们很高兴为这个“活跃”的团队工作，与此同时，他们正在寻找更好的地方来部署其客户的资金。可以肯定的是，一些经理长期关注并且很少交易。其他人则使用采用算法的计算机，这些算法可以在十亿分之一秒的时间内指导股票的购买或出售。一些专业投资者会根据他们的宏观经济判断来来去去。Our fourth bucket consists of individual shareholders who operate in a manner similar to the active institutional managers I’ve just described. These owners, understandably, think of their Berkshire shares as a possible source of funds when they see another investment that excites them. We have no quarrel with that attitude, which is similar to the way we look at some of the equities we own at Berkshire.我们的第四类包括个人股东，他们的运作方式与我刚刚描述的活跃的机构经理类似。可以理解的是，当他们看到伯克希尔股票的另一笔投资能够激发他们的兴趣时，他们会把他们的伯克希尔股票视为一种可能的资金来源。我们对此态度没有争执，这与我们看待伯克希尔哈撒韦拥有的某些股票的方式类似。All of that said, Charlie and I would be less than human if we did not feel a special kinship with our fifth bucket: the million-plus individual investors who simply trust us to represent their interests, whatever the future may bring. They have joined us with no intent to leave, adopting a mindset similar to that held by our original partners. Indeed, many investors from our partnership years, and/or their descendants, remain substantial owners of Berkshire.所有这些都表明，如果我们对第五个桶子没有特殊的亲戚关系，我和查理将比人类更小：超过百万的个人投资者，他们简单地相信我们代表他们的利益，而不管未来可能带来什么。他们加入我们的意图是无意离开，他们采用的态度与我们最初的合作伙伴所持的态度相似。确实，我们合伙制时代以来的许多投资者和/或其后代仍然是伯克希尔的主要所有者。A prototype of those veterans is Stan Truhlsen, a cheerful and generous Omaha ophthalmologist as well as personal friend, who turned 100 on November 13, 2020. In 1959, Stan, along with 10 other young Omaha doctors, formed a partnership with me. The docs creatively labeled their venture Emdee, Ltd. Annually, they joined my wife and me for a celebratory dinner at our home.这些经验丰富的人的原型是斯坦·特鲁尔森（Stan Truhlsen），他是开朗，慷慨的奥马哈眼科医生，也是个人朋友，他于2020年11月13日年满100岁。1959年，斯坦与其他10位年轻的奥马哈医生一起与我建立了伙伴关系。这些文档创造性地标记了他们的合资企业Emdee，Ltd。每年，他们与我和我的妻子一起在我们家里举行庆祝晚宴。When our partnership distributed its Berkshire shares in 1969, all of the doctors kept the stock they received. They may not have known the ins and outs of investing or accounting, but they did know that at Berkshire they would be treated as partners.当我们的合伙企业在1969年分配伯克希尔股票时，所有医生都保留了收到的股票。他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们确实知道在伯克希尔，他们将被视为合伙人。Two of Stan’s comrades from Emdee are now in their high-90s and continue to hold Berkshire shares. This group’s startling durability – along with the fact that Charlie and I are 97 and 90, respectively – serves up an interesting question: Could it be that Berkshire ownership fosters longevity?来自Emdee的Stan的两个同志现在处于90年代的高位，并继续持有Berkshire的股票。这个小组令人吃惊的耐用性-以及我和查理分别是97岁和90岁这一事实提出了一个有趣的问题：伯克希尔·哈撒韦的所有权会促进人们的长寿吗？* * * * * * * * * * * *Berkshire’s unusual and valued family of individual shareholders may add to your understanding of our reluctance to court Wall Street analysts and institutional investors. We already have the investors we want and don’t think that they, on balance, would be upgraded by replacements.伯克希尔·哈撒韦公司不寻常且有价值的个人股东家族可能会增加您对我们不愿向华尔街分析师和机构投资者提起诉讼的理解。我们已经有了想要的投资者，总的来说，他们认为他们不会因为替换而升级。There are only so many seats – that is, shares outstanding – available for Berkshire ownership. And we very much like the people already occupying them.伯克希尔拥有的席位只有这么多（即流通股）。我们非常喜欢已经占领他们的人们。Of course, some turnover in “partners” will occur. Charlie and I hope, however, that it will be minimal. Who, after all, seeks rapid turnover in friends, neighbors or marriage?当然，“合作伙伴”会发生一些更替。但是，查理和我希望这将是最小的。毕竟，谁寻求朋友，邻居或婚姻的快速周转？In 1958, Phil Fisher wrote a superb book on investing. In it, he analogized running a public company to managing a restaurant. If you are seeking diners, he said, you can attract a clientele and prosper featuring either hamburgers served with a Coke or a French cuisine accompanied by exotic wines. But you must not, Fisher warned, capriciously switch from one to the other: Your message to potential customers must be consistent with what they will find upon entering your premises.1958年，菲尔·费舍尔（Phil Fisher）写了一本关于投资的精湛著作。在其中，他将经营一家上市公司比作一家餐厅的管理公司。他说，如果您正在寻找就餐者，那么您可以吸引顾客并繁荣起来，无论是汉堡配可乐还是法国料理以及异国情调的葡萄酒。费舍尔警告说，但您一定不能随意从一个切换到另一个：向潜在客户传达的信息必须与他们进入您的场所时所能找到的一致。At Berkshire, we have been serving hamburgers and Coke for 56 years. We cherish the clientele this fare has attracted.在伯克郡，我们已经为汉堡包和可乐服务了56年。我们珍惜这种票价吸引的顾客。The tens of millions of other investors and speculators in the United States and elsewhere have a wide variety of equity choices to fit their tastes. They will find CEOs and market gurus with enticing ideas. If they want price targets, managed earnings and “stories,” they will not lack suitors. “Technicians” will confidently instruct them as to what some wiggles on a chart portend for a stock’s next move. The calls for action will never stop.美国和其他地区的数千万其他投资者和投机者可以根据自己的喜好选择各种各样的股票。他们会发现具有诱人想法的CEO和市场大师。如果他们想要价格目标，可管理的收益和“故事”，他们将不会缺乏追求者。 “技术人员”将自信地指示他们图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。采取行动的呼声永远不会停止。Many of those investors, I should add, will do quite well. After all, ownership of stocks is very much a “positive-sum” game. Indeed, a patient and level-headed monkey, who constructs a portfolio by throwing 50 darts at a board listing all of the S&P 500, will – over time – enjoy dividends and capital gains, just as long as it never gets tempted to make changes in its original “selections.”我应该补充说，其中许多投资者会做得很好。毕竟，股票所有权在很大程度上是一种“正和”博弈。确实，耐心和头脑平凡的猴子通过在列出所有标准普尔500指数的董事会上投掷50支飞镖来构建投资组合，只要不曾尝试进行更改，它就会随着时间的流逝而享有股利和资本收益。以其原始的“选择”。Productive assets such as farms, real estate and, yes, business ownership produce wealth – lots of it. Most owners of such properties will be rewarded. All that’s required is the passage of time, an inner calm, ample diversification and a minimization of transactions and fees. Still, investors must never forget that their expenses are Wall Street’s income. And, unlike my monkey, Wall Streeters do not work for peanuts.农场，房地产等生产性资产，以及企业所有权，都会产生财富-其中很多。这些财产的大多数所有者将得到奖励。所需要的只是时间的流逝，内心的平静，丰富的多样化以及交易和费用的最小化。尽管如此，投资者仍然不能忘记他们的支出是华尔街的收入。而且，与我的猴子不同，华尔街人对花生不起作用。When seats open up at Berkshire – and we hope they are few – we want them to be occupied by newcomers who understand and desire what we offer. After decades of management, Charlie and I remain unable to promise results. We can and do, however, pledge to treat you as partners.当伯克希尔的席位开放时-我们希望他们的席位很少-我们希望它们被理解并渴望我们提供的产品的新来者所占据。经过数十年的管理，查理和我仍然无法保证结果。但是，我们可以并且确实保证将您视为合作伙伴。And so, too, will our successors.我们的继任者也将如此。 A Berkshire Number that May Surprise You伯克希尔郡的数字可能会让你感到惊讶Recently, I learned a fact about our company that I had never suspected: Berkshire owns American-based property, plant and equipment – the sort of assets that make up the “business infrastructure” of our country – with a GAAP valuation exceeding the amount owned by any other U.S. company. Berkshire’s depreciated cost of these domestic “fixed assets” is $154 billion. Next in line on this list is AT&T, with property, plant and equipment of $127 billion.最近，我了解到了一个我公司从未怀疑的事实：伯克希尔拥有美国的不动产，厂场和设备-构成我们国家“业务基础设施”的那种资产-GAAP估值超过其拥有的金额由任何其他美国公司提供。伯克希尔对这些国内“固定资产”的折旧成本为1540亿美元。紧随其后的是美国电话电报公司（AT＆T），其不动产，厂场和设备为1,270亿美元。Our leadership in fixed-asset ownership, I should add, does not, in itself, signal an investment triumph. The best results occur at companies that require minimal assets to conduct high-margin businesses – and offer goods or services that will expand their sales volume with only minor needs for additional capital. We, in fact, own a few of these exceptional businesses, but they are relatively small and, at best, grow slowly.我要补充一点，我们在固定资产所有权方面的领导地位本身并不表示投资取得了胜利。最好的结果发生在那些需要最少资产来开展高利润业务的公司，并提供商品或服务来扩大销售量而只需要很少的额外资金。实际上，我们拥有其中一些杰出的业务，但它们规模较小，充其量只能缓慢发展。Asset-heavy companies, however, can be good investments. Indeed, we are delighted with our two giants – BNSF and BHE: In 2011, Berkshire’s first full year of BNSF ownership, the two companies had combined earnings of $4.2 billion. In 2020, a tough year for many businesses, the pair earned $8.3 billion.但是，拥有大量资产的公司可能是不错的投资。的确，我们对两家巨头-BNSF和BHE感到很高兴：在2011年，伯克希尔哈撒韦拥有BNSF的第一个完整年度，两家公司的总收入达到了42亿美元。 2020年对许多企业来说都是艰难的一年，两人赚了83亿美元。BNSF and BHE will require major capital expenditures for decades to come. The good news is that both are likely to deliver appropriate returns on the incremental investment.BNSF和BHE在未来几十年将需要大量资本支出。好消息是，两者都有可能为增量投资带来适当的回报。Let’s look first at BNSF. Your railroad carries about 15% of all non-local ton-miles (a ton of freight moved one mile) of goods that move in the United States, whether by rail, truck, pipeline, barge or aircraft. By a significant margin, BNSF’s loads top those of any other carrier.首先让我们看一下BNSF。您的铁路运送在美国境内运输的所有非本地吨英里（一吨货物移动一英里）中的15％，无论是通过铁路，卡车，管道，驳船还是飞机。 BNSF的负载可观的是其他任何运营商的最高负载。The history of American railroads is fascinating. After 150 years or so of frenzied construction, skullduggery, overbuilding, bankruptcies, reorganizations and mergers, the railroad industry finally emerged a few decades ago as mature and rationalized.美国铁路的历史令人着迷。经过150年左右的疯狂建设，抢劫，过度建筑，破产，重组和兼并，经过几十年的成熟和合理化，铁路行业终于出现了。点击查看：2020结尾双语译文内容 往期巴菲特致股东的信 使用双语译文翻译功能免责声明：福昕翻译只充当翻译功能，此文内容及相关信息仅为传递更多信息之目的，仅代表作者个人观点，与本网站无关，版权归原始网站所有。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。若需要浏览原文、下载参考文献等，请自行搜索文中提到的原文网站进行阅读。
2021-03-02 16:25:00
巴菲特致股东的封（2020）上If that strategy requires little or no effort on our part, so much the better. In contrast to the scoring system utilized in diving competitions, you are awarded no points in business endeavors for “degree of difficulty.” Furthermore, as Ronald Reagan cautioned: “It’s said that hard work never killed anyone, but I say why take the chance?”如果我们不需要或只需很少的努力，那就更好了。与潜水比赛中使用的计分系统相比，您在“艰苦程度”方面的商业努力不会获得任何分数。此外，正如罗纳德·里根（Ronald Reagan）告诫的那样：“据说辛勤工作从未杀死任何人，但我说为什么要抓住机会？”The Family Jewels and How We Increase Your Share of These Gems家庭珠宝以及我们如何增加您在这些宝石中的份额On page A-1 we list Berkshire’s subsidiaries, a smorgasbord of businesses employing 360,000 at yearend. You can read much more about these controlled operations in the 10-K that fills the back part of this report. Our major positions in companies that we partly own and don’t control are listed on page 7 of this letter. That portfolio of businesses, too, is large and diverse.在A-1页上，我们列出了伯克希尔的子公司，这是一家年末雇用360,000名员工的大型企业。您可以在本报告后半部分的10-K中阅读有关这些受控操作的更多信息。这封信的第7页列出了我们在部分拥有和不受控制的公司中的主要职位。该业务组合也很大而且是多种多样的。Most of Berkshire’s value, however, resides in four businesses, three controlled and one in which we have only a 5.4% interest. All four are jewels.但是，伯克希尔哈撒韦公司的大部分价值都来自四项业务，其中三项受控，而其中一项仅占我们5.4％的权益。这四个都是珠宝。The largest in value is our property/casualty insurance operation, which for 53 years has been the core of Berkshire. Our family of insurers is unique in the insurance field. So, too, is its manager, Ajit Jain, who joined Berkshire in 1986.价值最大的是我们的财产/财产保险业务，该业务在53年以来一直是伯克希尔的核心业务。我们的保险公司家族在保险领域是独一无二的。它的经理Ajit Jain也是如此，他于1986年加入伯克希尔。Overall, the insurance fleet operates with far more capital than is deployed by any of its competitors worldwide. That financial strength, coupled with the huge flow of cash Berkshire annually receives from its non-insurance businesses, allows our insurance companies to safely follow an equity-heavy investment strategy not feasible for the overwhelming majority of insurers. Those competitors, for both regulatory and credit-rating reasons, must focus on bonds.总体而言，该保险公司的运营资本远远超过其全球任何竞争对手所部署的资本。这种财务实力，再加上伯克希尔每年从非保险业务中获得的大量现金流，使我们的保险公司能够安全地采取对绝大多数保险公司不可行的以股票为主的投资策略。出于监管和信用评级的原因，这些竞争对手必须将重点放在债券上。And bonds are not the place to be these days. Can you believe that the income recently available from a 10-year U.S. Treasury bond – the yield was 0.93% at yearend – had fallen 94% from the 15.8% yield available in September 1981? In certain large and important countries, such as Germany and Japan, investors earn a negative return on trillions of dollars of sovereign debt. Fixed-income investors worldwide – whether pension funds, insurance companies or retirees – face a bleak future.如今，债券已不再是地方。您是否可以相信，最近可从10年期美国国债获得的收入（年末收益率为0.93％）已经比1981年9月的15.8％下降了94％？在某些大型重要国家，例如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得负收益。全世界的固定收益投资者（无论是养老基金，保险公司还是退休人员）都面临着黯淡的未来。Some insurers, as well as other bond investors, may try to juice the pathetic returns now available by shifting their purchases to obligations backed by shaky borrowers. Risky loans, however, are not the answer to inadequate interest rates. Three decades ago, the once-mighty savings and loan industry destroyed itself, partly by ignoring that maxim.一些保险公司以及其他债券投资者可能会尝试通过将购买的产品转移到由摇摇欲坠的借款人支持的债务中来获取可悲的回报。但是，高风险贷款并不是解决利率不足的答案。三十年前，曾经强大的储蓄和贷款行业摧毁了自己，部分原因是无视这一准则。Berkshire now enjoys $138 billion of insurance “float” – funds that do not belong to us, but are nevertheless ours to deploy, whether in bonds, stocks or cash equivalents such as U.S. Treasury bills. Float has some similarities to bank deposits: cash flows in and out daily to insurers, with the total they hold changing very little. The massive sum held by Berkshire is likely to remain near its present level for many years and, on a cumulative basis, has been costless to us. That happy result, of course, could change – but, over time, I like our odds.伯克希尔现在享有1,380亿美元的保险“流通量”，这些资金不属于我们，但仍然属于我们的部署范围，无论是债券，股票还是现金等价物（例如美国国库券）。浮存金与银行存款有一些相似之处：每天流入和流出保险公司的现金流量，其持有的总额变化很小。伯克希尔哈撒韦所持有的巨额资金很可能多年来仍将保持在目前水平附近，并且从累积的角度来看，对我们来说是无价的。当然，这种快乐的结果可能会改变-但是随着时间的流逝，我喜欢我们的赔率。I have repetitiously – some might say endlessly – explained our insurance operation in my annual letters to you. Therefore, I will this year ask new shareholders who wish to learn more about our insurance business and “float” to read the pertinent section of the 2019 report, reprinted on page A-2. It’s important that you understand the risks, as well as the opportunities, existing in our insurance activities.我反复（有时可能会不停地说）在我给您的年度信函中解释了我们的保险业务。因此，我今年将请希望进一步了解我们的保险业务并“浮动”的新股东阅读A-2页上转载的2019年报告的相关部分。了解您的保险活动中存在的风险和机遇非常重要。Our second and third most valuable assets – it’s pretty much a toss-up at this point – are Berkshire’s 100% ownership of BNSF, America’s largest railroad measured by freight volume, and our 5.4% ownership of Apple. And in the fourth spot is our 91% ownership of Berkshire Hathaway Energy (“BHE”). What we have here is a very unusual utility business, whose annual earnings have grown from $122 million to $3.4 billion during our 21 years of ownership.我们第二，第三高价值的资产（目前几乎是一笔交易）是伯克希尔拥有BNSF的100％所有权，这是按货运量衡量的美国最大铁路，以及我们拥有5.4％的苹果。排在第四位的是伯克希尔·哈撒韦能源（“ BHE”）的91％所有权。我们拥有的是一家非常不寻常的公用事业公司，在我们拥有的21年中，其年收入从1.22亿美元增长至34亿美元。I’ll have more to say about BNSF and BHE later in this letter. For now, however, I would like to focus on a practice Berkshire will periodically use to enhance your interest in both its “Big Four” as well as the many other assets Berkshire owns.在这封信的后面，我将对BNSF和BHE进行更多讨论。但是，就目前而言，我想重点介绍一下伯克希尔将定期使用的一种做法，以增强您对它的“四大”以及伯克希尔拥有的许多其他资产的兴趣。* * * * * * * * * * * *Last year we demonstrated our enthusiasm for Berkshire’s spread of properties by repurchasing the equivalent of 80,998 “A” shares, spending $24.7 billion in the process. That action increased your ownership in all of Berkshire’s businesses by 5.2% without requiring you to so much as touch your wallet.去年，我们回购了80,998股“ A”股，并花费247亿美元，显示了我们对伯克希尔·哈撒韦遍及房地产的热情。这一举动使您在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2％，而无需您花太多钱就能摸到钱包。Following criteria Charlie and I have long recommended, we made those purchases because we believed they would both enhance the intrinsic value per share for continuing shareholders and would leave Berkshire with more than ample funds for any opportunities or problems it might encounter.遵循查理和我长期以来一直建议的标准，我们进行了这些购买，因为我们相信它们既可以提高持续股东的每股内在价值，又可以使伯克希尔拥有足够的资金来应对可能遇到的任何机会或问题。In no way do we think that Berkshire shares should be repurchased at simply any price. I emphasize that point because American CEOs have an embarrassing record of devoting more company funds to repurchases when prices have risen than when they have tanked. Our approach is exactly the reverse.我们绝不认为应该以任何价格回购伯克希尔股票。我强调这一点是因为美国CEO的尴尬记录是，在价格上涨时而不是在股价下跌时，将更多的公司资金用于回购。我们的方法恰恰相反。Berkshire’s investment in Apple vividly illustrates the power of repurchases. We began buying Apple stock late in 2016 and by early July 2018, owned slightly more than one billion Apple shares (split-adjusted). Saying that, I’m referencing the investment held in Berkshire’s general account and am excluding a very small and separately-managed holding of Apple shares that was subsequently sold. When we finished our purchases in mid-2018, Berkshire’s general account owned 5.2% of Apple.伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们于2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，拥有略超过10亿苹果股票（分拆后）。话虽如此，我指的是在伯克希尔·哈撒韦公司普通账户中持有的投资，但不包括随后出售的非常小的单独管理的苹果股票。当我们在2018年中期完成购买时，伯克希尔哈撒韦的普通账户拥有苹果5.2％的股份。Our cost for that stake was $36 billion. Since then, we have both enjoyed regular dividends, averaging about $775 million annually, and have also – in 2020 – pocketed an additional $11 billion by selling a small portion of our position.我们所持股份的成本为360亿美元。从那时起，我们俩都享有定期股息，平均每年7.75亿美元，并且在2020年，通过出售我们一小部分头寸，还可额外赚得110亿美元。Despite that sale – voila! – Berkshire now owns 5.4% of Apple. That increase was costless to us, coming about because Apple has continuously repurchased its shares, thereby substantially shrinking the number it now has outstanding.尽管有特价–瞧！ –伯克希尔现在拥有苹果5.4％的股份。涨价对我们来说是无价的，这是因为苹果不断回购股票，从而大大减少了现在流通在外的股票数量。But that’s far from all of the good news. Because we also repurchased Berkshire shares during the 21¤2 years,但这远不是所有的好消息。因为我们也在21年2年内回购了伯克希尔股票，you now indirectly own a full 10% more of Apple’s assets and future earnings than you did in July 2018.与2018年7月相比，您现在间接拥有Apple资产和未来收益的10％以上。This agreeable dynamic continues. Berkshire has repurchased more shares since yearend and is likely to further reduce its share count in the future. Apple has publicly stated an intention to repurchase its shares as well. As these reductions occur, Berkshire shareholders will not only own a greater interest in our insurance group and in BNSF and BHE, but will also find their indirect ownership of Apple increasing as well.这种令人愉快的动态仍在继续。自年底以来，伯克希尔哈撒韦公司回购了更多股票，并且将来可能会进一步减少其股票数量。苹果已经公开表示有意回购其股票。随着这些减少的发生，伯克希尔股东不仅将对我们的保险集团，BNSF和BHE拥有更大的利益，而且还将发现他们对苹果的间接所有权也在增加。The math of repurchases grinds away slowly, but can be powerful over time. The process offers a simple way for investors to own an ever-expanding portion of exceptional businesses.回购的数学原理慢慢消失了，但是随着时间的流逝，它会变得强大起来。该过程为投资者提供了一种简单的方式，使其拥有不断扩大的特殊业务部分。And as a sultry Mae West assured us: “Too much of a good thing can be . . . wonderful.”梅·韦斯特（Mae West）闷闷不乐地向我们保证：“好事太多会。 。 。精彩的。”Investments投资项目点击查看：2020年下部分双语译文内容 往期巴菲特致股东的信 使用双语译文翻译功能免责声明：福昕翻译只充当翻译功能，此文内容及相关信息仅为传递更多信息之目的，仅代表作者个人观点，与本网站无关，版权归原始网站所有。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。若需要浏览原文、下载参考文献等，请自行搜索文中提到的原文网站进行阅读。
2021-03-01 16:25:43
BERKSHIRE HATHAWAY INC.伯克希尔·哈撒韦公司To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:致伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的股东：Berkshire earned $42.5 billion in 2020 according to generally accepted accounting principles (commonly called “GAAP”). The four components of that figure are $21.9 billion of operating earnings, $4.9 billion of realized capital gains, a $26.7 billion gain from an increase in the amount of net unrealized capital gains that exist in the stocks we hold and, finally, an $11 billion loss from a write-down in the value of a few subsidiary and affiliate businesses that we own. All items are stated on an after-tax basis.根据公认的会计原则（通常称为“ GAAP”），伯克希尔2020年的收入为425亿美元。该数字的四个组成部分是219亿美元的营业收入，49亿美元的已实现资本收益，267亿美元的收益来自我们所持股票中存在的未实现资本净收益的增加，最后是110亿美元的亏损减记我们拥有的一些子公司和联属企业的价值。所有项目均以税后基础列示。Operating earnings are what count most, even during periods when they are not the largest item in our GAAP total. Our focus at Berkshire is both to increase this segment of our income and to acquire large and favorably-situated businesses. Last year, however, we met neither goal: Berkshire made no sizable acquisitions and operating earnings fell 9%. We did, though, increase Berkshire’s per-share intrinsic value by both retaining earnings and repurchasing about 5% of our shares.营业收入是最重要的，即使它们不是我们GAAP总额中最大的时期也是如此。我们在伯克希尔的重点既是增加收入的这一部分，又是收购位置优越的大型企业。但是，去年，我们没有实现任何目标：伯克希尔没有进行任何大规模的收购，营业利润下降了9％。不过，我们确实通过保留收益和回购了大约5％的股份来提高了伯克希尔哈撒韦的每股内在价值。The two GAAP components pertaining to capital gains or losses (whether realized or unrealized) fluctuate capriciously from year to year, reflecting swings in the stock market. Whatever today’s figures, Charlie Munger, my long-time partner, and I firmly believe that, over time, Berkshire’s capital gains from its investment holdings will be substantial.与资本损益（已变现或未变现）有关的两个GAAP成分每年都在反复波动，反映了股票市场的波动。无论今天的数据如何，我的长期合伙人查理·芒格（Charlie Munger）都坚信，随着时间的流逝，伯克希尔从其投资中获得的资本收益将是可观的。As I’ve emphasized many times, Charlie and I view Berkshire’s holdings of marketable stocks – at yearend worth $281 billion – as a collection of businesses. We don’t control the operations of those companies, but we do share proportionately in their long-term prosperity. From an accounting standpoint, however, our portion of their earnings is not included in Berkshire’s income. Instead, only what these investees pay us in dividends is recorded on our books. Under GAAP, the huge sums that investees retain on our behalf become invisible.正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔·哈撒韦持有的有价股票（截至年底价值2810亿美元）视为一系列业务。我们无法控制这些公司的运营，但我们会按比例分享其长期繁荣。但是，从会计角度来看，我们的部分收入未计入伯克希尔的收入。取而代之的是，只有这些被投资方向我们支付的股利才被记录在我们的账簿上。根据GAAP，被投资方代表我们保留的巨额资金变得无形。What’s out of sight, however, should not be out of mind: Those unrecorded retained earnings are usually building value – lots of value – for Berkshire. Investees use the withheld funds to expand their business, make acquisitions, pay off debt and, often, to repurchase their stock (an act that increases our share of their future earnings). As we pointed out in these pages last year, retained earnings have propelled American business throughout our country’s history. What worked for Carnegie and Rockefeller has, over the years, worked its magic for millions of shareholders as well.但是，不应该忘记什么：伯克希尔未记录的未分配利润通常是伯克希尔创造价值（很多价值）。被投资方使用预扣资金来扩大业务，进行收购，偿还债务，并经常回购股票（此举增加了我们在未来收益中所占的比重）。正如我们在去年的这些页面中所指出的那样，留存收益在整个美国历史上一直推动着美国业务的发展。多年来，为卡内基和洛克菲勒工作的公司也为数百万的股东发挥了魔力。Of course, some of our investees will disappoint, adding little, if anything, to the value of their company by retaining earnings. But others will over-deliver, a few spectacularly. In aggregate, we expect our share of the huge pile of earnings retained by Berkshire’s non-controlled businesses (what others would label our equity portfolio) to eventually deliver us an equal or greater amount of capital gains. Over our 56-year tenure, that expectation has been met.当然，我们的一些被投资人会失望的，通过保留收益来增加公司价值（如果有的话）。但是其他一些人则会超额投放。总体而言，我们预计伯克希尔哈撒韦非控制业务（其他将其标记为股票投资组合）所保留的巨额利润中所占的份额最终将为我们带来相等或更多的资本收益。在我们56年的任期内，这一期望已得到满足。The final component in our GAAP figure – that ugly $11 billion write-down – is almost entirely the quantification of a mistake I made in 2016. That year, Berkshire purchased Precision Castparts (“PCC”), and I paid too much for the company.GAAP数据的最终组成部分-丑陋的110亿美元减记-几乎完全是我在2016年犯下的错误的量化指标。那一年，伯克希尔购买了Precision Castparts（“ PCC”），而我为公司付出了太多。No one misled me in any way – I was simply too optimistic about PCC’s normalized profit potential. Last year, my miscalculation was laid bare by adverse developments throughout the aerospace industry, PCC’s most important source of customers.没有人以任何方式误导我-我对PCC的正常化的利润潜力过于乐观。去年，我的错误估计被整个航空航天业（PCC最重要的客户来源）的不利发展所掩盖。In purchasing PCC, Berkshire bought a fine company – the best in its business. Mark Donegan, PCC’s CEO, is a passionate manager who consistently pours the same energy into the business that he did before we purchased it. We are lucky to have him running things.在收购PCC方面，伯克希尔哈撒韦公司收购了一家优秀公司-这是其业务中最好的。 PCC的首席执行官Mark Donegan是一位充满激情的经理，他一如既往地将自己的精力投入到我们收购该公司之前所做的工作中。我们很幸运能让他管理事情。I believe I was right in concluding that PCC would, over time, earn good returns on the net tangible assets deployed in its operations. I was wrong, however, in judging the average amount of future earnings and, consequently, wrong in my calculation of the proper price to pay for the business.我相信我的结论是正确的，即PCC将随着时间的推移，从其运营中部署的净有形资产中获得丰厚的回报。但是，在判断平均未来收入金额时，我是错误的，因此，在计算支付业务所需的适当价格时，我是错误的。PCC is far from my first error of that sort. But it’s a big one.PCC远非我犯的第一个那种错误。但这是一个大问题 Two Strings to Our Bow弓的两根弦Berkshire is often labeled a conglomerate, a negative term applied to holding companies that own a hodge-podge of unrelated businesses. And, yes, that describes Berkshire – but only in part. To understand how and why we differ from the prototype conglomerate, let’s review a little history.伯克希尔哈撒韦通常被称为集团公司，这是一个负称，适用于拥有不相关业务杂货店的控股公司。而且，是的，它描述了伯克希尔·哈撒韦公司，但仅部分描述了这一点。要了解我们与原型企业集团之间的区别和原因，让我们回顾一下历史。Over time, conglomerates have generally limited themselves to buying businesses in their entirety. That strategy, however, came with two major problems. One was unsolvable: Most of the truly great businesses had no interest in having anyone take them over. Consequently, deal-hungry conglomerateurs had to focus on so-so companies that lacked important and durable competitive strengths. That was not a great pond in which to fish.随着时间的流逝，企业集团通常将自己局限于购买全部业务。但是，该策略存在两个主要问题。一个是无法解决的：大多数真正伟大的企业对让任何人接管它们都没有兴趣。因此，渴望交易的企业集团必须专注于缺乏重要而持久的竞争优势的马马虎虎的公司。那不是一个可以钓鱼的好池塘。Beyond that, as conglomerateurs dipped into this universe of mediocre businesses, they often found themselves required to pay staggering “control” premiums to snare their quarry. Aspiring conglomerateurs knew the answer to this “overpayment” problem: They simply needed to manufacture a vastly overvalued stock of their own that could be used as a “currency” for pricey acquisitions. (“I’ll pay you $10,000 for your dog by giving you two of my $5,000 cats.”)除此之外，随着大企业集团进入平庸的业务领域，他们常常发现自己需要支付惊人的“控制”保费来圈养他们的采石场。有抱负的企业集团知道这个“超额支付”问题的答案：他们只需要制造自己的大量被高估的股票，就可以将其用作高价收购的“货币”。 （“我会给我5,000美元的猫中的两只，为您的狗支付10,000美元。”）Often, the tools for fostering the overvaluation of a conglomerate’s stock involved promotional techniques and “imaginative” accounting maneuvers that were, at best, deceptive and that sometimes crossed the line into fraud. When these tricks were “successful,” the conglomerate pushed its own stock to, say, 3x its business value in order to offer the target 2x its value.通常，助长集团股价高估的工具包括促销技巧和“富有想象力的”会计手段，这些手段充其量是欺骗性的，有时甚至会越过欺诈行为。当这些技巧“成功”时，这家企业集团将自己的股票推高到其业务价值的3倍，以使目标股价达到其价值的2倍。Investing illusions can continue for a surprisingly long time. Wall Street loves the fees that deal-making generates, and the press loves the stories that colorful promoters provide. At a point, also, the soaring price of a promoted stock can itself become the “proof” that an illusion is reality.投资幻想可能会持续很长时间。华尔街喜欢交易产生的费用，而媒体则喜欢丰富多彩的发起人提供的故事。同样，在某种程度上，经过提升的股票的飞涨价格本身也可以成为幻想成为现实的“证据”。Eventually, of course, the party ends, and many business “emperors” are found to have no clothes. Financial history is replete with the names of famous conglomerateurs who were initially lionized as business geniuses by journalists, analysts and investment bankers, but whose creations ended up as business junkyards.最终，当然，聚会结束了，发现许多商业“皇帝”没有衣服。金融历史上充斥着着名的企业集团的名字，这些企业集团最初被新闻记者，分析师和投资银行家誉为商业天才，但后来被创造为商业垃圾场。Conglomerates earned their terrible reputation.大型企业赢得了可怕的声誉。* * * * * * * * * * * *Charlie and I want our conglomerate to own all or part of a diverse group of businesses with good economic characteristics and good managers. Whether Berkshire controls these businesses, however, is unimportant to us.我和查理（Charlie）和我希望我们的集团拥有拥有良好经济特征和优秀管理者的多元化企业中的全部或部分。然而，伯克希尔是否控制这些业务对我们而言并不重要。It took me a while to wise up. But Charlie – and also my 20-year struggle with the textile operation I inherited at Berkshire – finally convinced me that owning a non-controlling portion of a wonderful business is more profitable, more enjoyable and far less work than struggling with 100% of a marginal enterprise.我花了一些时间才明智。但是查理–以及我在伯克希尔继承的纺织业务20年的挣扎–最终说服了我，拥有一家出色企业的非控股部分比挣扎100％的股权更赚钱，更愉快，工作更少。边缘企业。For those reasons, our conglomerate will remain a collection of controlled and non-controlled businesses. Charlie and I will simply deploy your capital into whatever we believe makes the most sense, based on a company’s durable competitive strengths, the capabilities and character of its management, and price.出于这些原因，我们的企业集团将仍然是受控和非受控业务的集合。查理和我将根据公司的持久竞争力，管理能力和价格以及价格，将您的资金投入我们认为最有意义的领域。点击查看：剩下部分双语译文 往期巴菲特致股东的信 使用双语译文翻译功能免责声明：福昕翻译只充当翻译功能，此文内容及相关信息仅为传递更多信息之目的，仅代表作者个人观点，与本网站无关，版权归原始网站所有。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。若需要浏览原文、下载参考文献等，请自行搜索文中提到的原文网站进行阅读。
2021-03-01 16:25:37
点击查看上部分内容Below we list our fifteen common stock investments that at yearend were our largest in market value. We exclude our Kraft Heinz holding — 325,442,152 shares — because Berkshire is part of a control group and therefore must account for that investment using the “equity” method. On its balance sheet, Berkshire carries the Kraft Heinz holding at a GAAP figure of $13.3 billion, an amount that represents Berkshire’s share of the audited net worth of Kraft Heinz on December 31, 2020. Please note, though, that the market value of our shares on that date was only下面我们列出了15种普通股投资，这些投资在年底时是我们市值最大的。我们将卡夫亨氏（325,442,152股）的股份排除在外，因为伯克希尔哈撒韦是控制组的一部分，因此必须使用“权益”法核算该投资。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏按公认会计原则计算的金额为133亿美元，该金额代表伯克希尔在2020年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。但是请注意，我们的市值该日期的股份仅为113亿美元。 *Excludes shares held by pension funds of Berkshire subsidiaries.*不包括伯克希尔哈撒韦公司子公司的养老基金所持股份。**This is our actual purchase price and also our tax basis.**这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。***Includes a $10 billion investment in Occidental Petroleum, consisting of preferred stock and warrants to buy common stock, a combination now being valued at $9 billion.***包括对西方石油（Occidental Petroleum）的100亿美元投资，包括优先股和购买普通股的认股权证，目前合并后的价值为90亿美元。 A Tale of Two Cities双城记Success stories abound throughout America. Since our country’s birth, individuals with an idea, ambition and often just a pittance of capital have succeeded beyond their dreams by creating something new or by improving the customer’s experience with something old.在美国各地，成功的故事比比皆是。自从我们国家诞生以来，有想法，雄心勃勃且常常只有少量资金的个人已经通过创造新的事物或通过改善旧事物的客户体验来超越自己的梦想而取得了成功。Charlie and I journeyed throughout the nation to join with many of these individuals or their families. On the West Coast, we began the routine in 1972 with our purchase of See’s Candy. A full century ago, Mary See set out to deliver an age-old product that she had reinvented with special recipes. Added to her business plan were quaint stores staffed by friendly salespeople. Her first small outlet in Los Angeles eventually led to several hundred shops, spread throughout the West.我和查理（Charlie）遍及全国，与其中许多人或他们的家人在一起。在西海岸，我们从1972年购买See’s Candy开始了日常活动。整整一个世纪以前，玛丽·西（Mary See）着手提供一种经过特殊配方重新发明的古老产品。她的商业计划中还增加了由友好的销售人员组成的古朴商店。她在洛杉矶的第一个小商店最终导致了数百家商店，遍布整个西部。Today, Mrs. See’s creations continue to delight customers while providing life-long employment for thousands of women and men. Berkshire’s job is simply not to meddle with the company’s success. When a business manufactures and distributes a non-essential consumer product, the customer is the boss. And, after 100 years, the customer’s message to Berkshire remains clear: “Don’t mess with my candy.” (The website is https://www.sees.com/; try the peanut brittle.)时至今日，See太太的作品在继续为顾客带来欢乐的同时，为成千上万的男女提供了终身就业机会。伯克希尔的工作根本不在于干涉公司的成功。当企业生产和分销非必要的消费产品时，客户就是老板。而且，在100年之后，客户向伯克希尔公司传达的信息仍然很明确：“别惹我的糖果。” （该网站为https://www.sees.com/；尝试花生糖。）Let’s move across the continent to Washington, D.C. In 1936, Leo Goodwin, along with his wife, Lillian, became convinced that auto insurance – a standardized product customarily purchased from agents – could be sold directly at a much lower price. Armed with $100,000, the pair took on giant insurers possessing 1,000 times or more their capital. Government Employees Insurance Company (later shortened to GEICO) was on its way.让我们穿越整个大陆到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温（Leo Goodwin）和他的妻子莉莉安（Lillian）坚信，汽车保险（一种通常从代理商那里购买的标准化产品）可以直接以低得多的价格出售。两人手持10万美元资产，收购了拥有1,000倍或更多资本的大型保险公司。政府雇员保险公司（后简称为GEICO）即将到来。By luck, I was exposed to the company’s potential a full 70 years ago. It instantly became my first love (of an investment sort). You know the rest of the story: Berkshire eventually became the 100% owner of GEICO, which at 84 years of age is constantly fine-tuning – but not changing – the vision of Leo and Lillian.幸运的是，整整70年前，我就接触到了公司的潜力。它立即成为了我的初恋（一种投资）。您还可以了解故事的其余部分：伯克希尔最终成为GEICO的100％拥有者，GEICO在84岁时就不断调整，但并没有改变Leo和Lillian的愿景。There has been, however, a change in the company’s size. In 1937, its first full year of operation, GEICO did $238,288 of business. Last year the figure was $35 billion.但是，公司规模发生了变化。在1937年，即运营的第一个整年，GEICO做了 238,288美元的业务。去年这个数字是350亿美元。* * * * * * * * * * * *Today, with much of finance, media, government and tech located in coastal areas, it’s easy to overlook the many miracles occurring in middle America. Let’s focus on two communities that provide stunning illustrations of the talent and ambition existing throughout our country.如今，由于许多金融，媒体，政府和技术都位于沿海地区，因此很容易忽略了中美洲发生的许多奇迹。让我们集中讨论两个社区，这些社区提供了令人惊叹的全国各地才干和抱负的例证。You will not be surprised that I begin with Omaha.我从奥马哈开始，您不会感到惊讶。In 1940, Jack Ringwalt, a graduate of Omaha’s Central High School (the alma mater as well of Charlie, my dad, my first wife, our three children and two grandchildren), decided to start a property/casualty insurance company funded by $125,000 in capital.1940年，杰克·林格沃尔特（Jack Ringwalt）毕业于奥马哈中央高中（母校还有查理，我的父亲，我的第一任妻子，我们的三个孩子和两个孙子），决定成立一家财产/伤亡保险公司，资金由125,000美元首都。Jack’s dream was preposterous, requiring his pipsqueak operation – somewhat pompously christened as National Indemnity – to compete with giant insurers, all of which operated with abundant capital. Additionally, those competitors were solidly entrenched with nationwide networks of well-funded and long-established local agents. Under Jack’s plan, National Indemnity, unlike GEICO, would itself use whatever agencies deigned to accept it and consequently enjoy no cost advantage in its acquisition of business. To overcome those formidable handicaps, National Indemnity focused on “odd-ball” risks, which were deemed unimportant by the “big boys.” And, improbably, the strategy succeeded.杰克的梦想是荒谬的，要求他的点名操作-有时被戏称为“国家赔偿”-与大型保险公司竞争，所有保险公司都拥有雄厚的资金。此外，这些竞争对手在全国范围内拥有雄厚资金和长期建立的本地代理商网络，因此根深蒂固。根据杰克的计划，与GEICO不同，National Indemnity（国家赔偿）本身将使用任何指定接受它的代理机构，因此在收购业务中不享有成本优势。为了克服这些巨大的障碍，国家赔偿局将重点放在“奇数”风险上，这些风险被“大男孩”认为不重要。而且，该策略不可能成功。Jack was honest, shrewd, likeable and a bit quirky. In particular, he disliked regulators. When he periodically became annoyed with their supervision, he would feel an urge to sell his company.杰克很诚实，机灵，讨人喜欢并且有点古怪。特别是，他不喜欢监管机构。当他定期因他们的监督而烦恼时，他会感到有出售公司的冲动。Fortunately, I was nearby on one of those occasions. Jack liked the idea of joining Berkshire, and we made a deal in 1967, taking all of 15 minutes to reach a handshake. I never asked for an audit.幸运的是，在其中一种情况下，我就在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，我们在1967年达成了一项协议，花了整整15分钟的时间达成了握手协议。我从来没有要求审核。Today National Indemnity is the only company in the world prepared to insure certain giant risks. And, yes, it remains based in Omaha, a few miles from Berkshire’s home office.如今，National Indemnity是世界上唯一一家为某些巨额风险提供保险的公司。而且，是的，它仍然位于奥马哈，距伯克希尔哈撒韦公司的家庭办公室只有几英里。Over the years, we have purchased four additional businesses from Omaha families, the best known among them being Nebraska Furniture Mart (“NFM”). The company’s founder, Rose Blumkin (“Mrs. B”), arrived in Seattle in 1915 as a Russian emigrant, unable to read or speak English. She settled in Omaha several years later and by 1936 had saved $2,500 with which to start a furniture store.多年来，我们从奥马哈家族购买了另外四家企业，其中最知名的是内布拉斯加州家具市场（“ NFM”）。该公司的创始人Rose Blumkin（“ B太太”）于1915年作为俄罗斯移民来到西雅图，无法阅读或说英语。几年后，她在奥马哈定居，到1936年，她已节省了2500美元，用于开设一家家具店。Competitors and suppliers ignored her, and for a time their judgment seemed correct: World War II stalled her business, and at yearend 1946, the company’s net worth had grown to only $72,264. Cash, both in the till and on deposit, totaled $50 (that’s not a typo).竞争对手和供应商不理her她，有一段时间他们的判断似乎是正确的：第二次世界大战使她的生意停滞了，到1946年年底，该公司的净资产仅增长到72,264美元。收银机和存款机上的现金总计为50美元（这不是拼写错误）。One invaluable asset, however, went unrecorded in the 1946 figures: Louie Blumkin, Mrs. B’s only son, had rejoined the store after four years in the U.S. Army. Louie fought at Normandy’s Omaha Beach following the D-Day invasion, earned a Purple Heart for injuries sustained in the Battle of the Bulge, and finally sailed home in November 1945.但是，1946年的数据中没有记录一项宝贵的资产：B太太的独子Louie Blumkin在美国陆军服役四年后重新加入了这家商店。路易威登号（D-Day）入侵后，路易（Louie）在诺曼底（Normandy）的奥马哈海滩（Omaha Beach）进行了战斗，因在the突之战中受伤而赢得紫心勋章，并最终于1945年11月驶回家。Once Mrs. B and Louie were reunited, there was no stopping NFM. Driven by their dream, mother and son worked days, nights and weekends. The result was a retailing miracle.一旦B太太和路易（Louie）团聚，就不会停止NFM。在梦想的驱使下，母子俩白天，晚上和周末都在工作。结果就是零售奇迹。By 1983, the pair had created a business worth $60 million. That year, on my birthday, Berkshire purchased 80% of NFM, again without an audit. I counted on Blumkin family members to run the business; the third and fourth generation do so today. Mrs. B, it should be noted, worked daily until she was 103 – a ridiculously premature retirement age as judged by Charlie and me.到1983年，两人创造了价值6000万美元的业务。那年，在我的生日那天，伯克希尔再次购买了NFM的80％，而又未经审核。我指望布鲁姆金（Blumkin）家族成员经营这家公司。第三代和第四代今天也这样做。应该指出的是，B夫人每天工作直到她103岁，这是我和查理（Charlie and我）判断的离退休年龄都荒唐的时代。NFM now owns the three largest home-furnishings stores in the U.S. Each set a sales record in 2020, a feat achieved despite the closing of NFM’s stores for more than six weeks because of COVID-19.NFM现在拥有美国三大家居用品商店。每家都创下了2020年的销售记录，尽管由于COVID-19而关闭了NFM的商店超过六周，这仍然是一项壮举。A post-script to this story says it all: When Mrs. B’s large family gathered for holiday meals, she always asked that they sing a song before eating. Her selection never varied: Irving Berlin’s “God Bless America.”这个故事的后记说明了这一切：当B太太的大家庭聚集在一起度假时，她总是要求他们在吃饭前唱一首歌。她的选择从未改变：欧文·柏林（Erving Berlin）的“上帝保佑美国”。ng Berlin）的“上帝保佑美国”。* * * * * * * * * * * *Let’s move somewhat east to Knoxville, the third largest city in Tennessee. There, Berkshire has ownership in two remarkable companies – Clayton Homes (100% owned) and Pilot Travel Centers (38% owned now, but headed for 80% in 2023).让我们稍微向东移动到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。伯克希尔哈撒韦公司在那儿拥有两家出色的公司的所有权-克莱顿住宅公司（拥有100％的股份）和飞行员旅行中心（目前拥有38％的股份，但到2023年将达到80％）。点击查看：2020年下部分双语译文内容(明日更新) 往期巴菲特致股东的信 使用双语译文翻译功能免责声明：福昕翻译只充当翻译功能，此文内容及相关信息仅为传递更多信息之目的，仅代表作者个人观点，与本网站无关，版权归原始网站所有。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。若需要浏览原文、下载参考文献等，请自行搜索文中提到的原文网站进行阅读。
2021-03-01 16:25:09
伯克希尔·哈撒韦公司 致伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的股东： 伯克希尔哈撒韦公司2016年的净资产收益为275亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增长了10.7％。在过去的52年中（即，现任管理层接任以来），每股账面价值从19美元增长到172,108美元，年复合增长率为19％。* 在那半年的上半年，伯克希尔的净资产大约等于真实的数字：企业的内在价值。那时存在两个数字的相似性，因为我们的大部分资源都部署在有价证券中，这些有价证券会定期按其报价重估价格（减去要出售的税额）。用华尔街的话来说，我们的资产负债表在很大程度上被“标记为市场”。 但是，到1990年代初，我们的重点已转移到对企业的完全所有权上，这一转变大大削弱了资产负债表数字的相关性。之所以出现这种脱节，是因为适用于我们控制的公司的会计规则（通常称为“ GAAP”）与用于评估有价证券的会计规则在重要方面存在重大差异。具体而言，对我们拥有的企业进行会计处理时，必须在其失败明显时减记“失败者”的账面价值。相反，“赢家”永远不会被重估。 我们都经历了两种结果：就像在婚姻中一样，在“我愿意”之后，业务收购通常会带来惊喜。我进行了一些愚蠢的购买，为我们收购的公司的经济信誉付出了太多。后来导致商誉冲销，从而导致伯克希尔的账面价值下降。在我们购买的业务中，我们也有一些赢家-一些赢家非常大-但并没有一分钱。 我们对此处适用的非对称会计不存在争执。但是，随着时间的流逝，它必然会扩大伯克希尔的内在价值与其账面价值之间的差距。如今，我们的赢家获得的巨额且不断增长的未记录收益为伯克希尔股票带来了内在价值，其价值远远超过其账面价值。在我们的财产/财产保险业务中，超额费用确实是巨大的，在许多其他业务中也很重要。 随着时间的流逝，股价趋向于内在价值。这就是在伯克希尔哈撒韦所发生的事情，这一事实解释了为何该公司52年的市场价格收益（如对页所示）大大超过了其账面价值收益。 *本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔哈撒韦的A股。 B股的数字是A股的1/1500。 我们希望实现的目标 伯克希尔哈撒韦公司副董事长兼合伙人查理·芒格（Charlie Munger），我希望伯克希尔哈撒韦的正常化每股收益能力每年都会增长。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际收入有时会下降。此外，即使大多数美国企业经营状况良好，保险业的巨灾或其他行业特定事件也可能偶尔会减少伯克希尔的收益。 不过，这是我们的工作，要随着时间的推移实现显着的增长，无论是否颠簸。毕竟，作为您资金的管理者，伯克希尔哈撒韦董事选择保留所有收益。的确，在2015年和2016年，伯克希尔哈撒韦公司以留存收益的美元数量计，在美国企业中排名第一，每年对再投资的投资额比第二名多数十亿美元。这些再投资的美元必须赚钱。 某些时候，我们实现的基本盈利能力将是微不足道的；收银机偶尔会响起。查理和我没有增加收入的神奇计划，除了梦想远大，并做好心理准备和财务准备，以便在机会出现时迅速采取行动。每隔十年左右，乌云将弥漫经济领域，并会短暂下雨。当这种倾盆大雨发生时，我们必须带着洗衣盆而不是茶匙冲到户外。而且我们会做。 我之前曾描述过，我们逐渐从一家公司从投资活动中获得大部分收益转变为通过拥有企业而增值的公司。启动这一过渡，我们迈出了小步–进行了小规模的收购，这些收购对伯克希尔的利润的影响与我们从有价证券获得的收益相形见war。尽管采取了这种谨慎的方法，但我还是犯了一个特别严重的错误，即以1993年为4.34亿美元。德克斯特的价值迅速为零。情况变得更糟：我用股票进行购买，给了卖方25,203股伯克希尔股票，到2016年底价值超过60亿美元。 这次沉船事故之后发生了三项关键事件，其中两项是积极的，一项是消极的。 1996年初，我们收购了我们尚未拥有的GEICO的一半，这笔现金交易将我们的持股从证券投资变成了独资经营业务。 GEICO几乎具有无限的潜力，因此迅速成为了我们打造如今我认为是世界一流的财产/休闲业务的核心。 不幸的是，我在1998年末愚蠢地使用伯克希尔郡的股票（一大批股票）购买了GEICO，购买了通用再保险。在经历了一些早期问题之后，通用再保险已成为我们所重视的优质保险业务。然而，我本人发行272,200股伯克希尔股份购买General Re却是一个可怕的错误，此举使我们的流通股增加了高达21.8％。我的错误导致伯克希尔股东的捐赠远远超出了他们的收受（尽管得到了圣经的认可，但这种做法在您购买企业时远未受到应有的祝福）。 2000年初，我买了76％（从90％的股份增长到90％）以来的愚蠢之举，MidAmerican Energy是一家管理出色的公用事业公司，为我们提供了许多实现获利和对社会有用的投资的巨大机会。我正在学习的中美现金购买活动坚定地使我们走上了当前的道路（1）继续建立我们的保险业务； （2）大力收购大型和多元化的非保险业务，以及（3）很大程度上利用内部产生的现金进行交易。 （今天，我宁愿做结肠镜检查，也不愿发行伯克希尔股票。） 我们的债券和股票投资组合（尽管如此）在1998年后时期一直在继续增长，并为我们带来了可观的资本收益，利息和股息。这些投资组合收益为我们提供了购买企业融资的主要帮助。伯克希尔哈撒韦公司的资本配置有两个方面，尽管这是非常规的，但却为我们提供了真正的优势。 这是我们自1999年开始认真进行业务重定向以来的财务记录。在所涵盖的18年期间，伯克希尔哈撒韦的流通股仅增长8.3％，其中大部分增长发生在我们购买BNSF时。我很高兴地说，那是一次有意义的股票发行。(1) 包括投资产生的利息和股息，但不包括资本损益。 (2) 在很大程度上，此列表仅包括已实现的资本损益。但是，当按照公认会计原则要求处理时，未实现的损益也包括在内。 我们的期望是，投资收益将继续保持可观的收益-尽管在时机上完全随机-并将为企业购买提供大量资金。同时，伯克希尔·哈撒韦公司精湛的运营CEO团队将专注于增加他们所管理的单个企业的收入，有时通过扎实的收购来帮助他们成长。通过避免发行伯克希尔股票，收益的任何改善都将转化为同等的每股收益。* * * * * * * * * * * * 正如美国在整个管理时期一样，我们为大幅增加伯克希尔正常化收入所做的努力将得到美国经济活力的帮助。一个词概括了我们国家的成就：奇迹。从240年前的立足之地-不到我在地球上的三倍的生活时间-美国人结合了人类的创造力，市场体系，才华横溢的雄心勃勃的移民潮以及法治，以提供超出任何梦想的丰富财富我们的祖先。 您无需成为经济学家即可了解我们的系统的运行状况。看看你周围。看看拥有的7千5百万所拥有的房屋，丰富的农田，2亿6千万辆的汽车，高产的工厂，一流的医疗中心，充满才华的大学，这些都是美国人从贫瘠的土地上获得的净收益土地，原始结构和1776年的微薄产出。从头开始，美国积累了总计90万亿美元的财富。 当然，美国房屋，汽车和其他资产的所有者经常借入大量资金来购买商品，这是事实。但是，如果所有者违约，则他或她的资产不会消失或失去其用处。相反，所有权通常会传递给美国贷款机构，然后再将其出售给美国买方。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德·斯坦（Gertrude Stein）所说，“钱总是在那儿，但口袋在变。” 最重要的是，我们的市场体系-引导资本，人才和劳动力的经济交往-创造了美国的丰富资源。该系统也是分配奖励的主要因素。政府通过联邦，州和地方税收的重定向，还决定了赏金的很大一部分的分配。 例如，美国已决定，这些公民在其富有生产力的年代应为老年人和年轻人提供帮助。人们通常认为这种形式的援助有时被称为“应享权利”，适用于老年人。但是请不要忘记，每年有400万美国婴儿出生，并有权接受公共教育。这项社会承诺大部分由地方政府资助，每位婴儿的费用约为15万美元。每年的总成本超过6,000亿美元，约占GDP的31⁄2％。但是，我们的财富可能是分散的，在您周围看到的令人难以置信的数额几乎完全属于美国人。当然，外国人拥有或占有我们财富的一小部分。但是，这些资产对我们的国家资产负债表而言并不重要：我们的公民在国外拥有价值大致可比的资产。 我们应该强调，早期美国人比在他们之前一个世纪又一个世纪辛劳工作的人们更聪明，也更努力。但是，那些富有冒险精神的先驱们创造了一种释放人类潜能的系统，其继承者也以此为基础。 这种经济创造将为我们的后代提供越来越多的财富。是的，财富的积累将不时地在短期内中断。但是，它不会停止。我将重复我过去曾经说过的话，并希望在未来几年里再说一遍：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一种。 * * * * * * * * * * * * 美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业指数从66升至11,497，增幅为17,320％，这是股息稳步增长的实质推动。趋势还在继续：到2016年底，该指数进一步上涨了72％，达到19,763。 实际上，在未来的几年中，美国业务以及随之而来的一揽子股票无疑将价值更高。创新，生产力的提高，企业家精神和丰富的资本将使这一目标得到实现。经常出现的反对者可能会通过营销他们阴郁的预测而繁荣。但是，如果他们对他们兜售的胡话行事，天堂会帮助他们。 当然，许多公司会落后，有些会失败。这种风选是市场活力的产物。此外，未来几年间偶尔会出现重大市场下跌，甚至出现恐慌，这实际上将影响所有库存。没有人能告诉您这些创伤何时发生–不是我，不是查理，不是经济学家，不是媒体。纽约联储的麦格·麦康奈尔（Meg McConnell）恰当地描述了恐慌的现实：“我们花费大量时间寻找系统性风险；但实际上，它倾向于找到我们。” 在这样的恐怖时期，您永远都不应忘记两件事：首先，作为投资者的朋友普遍担心，因为这会带来廉价购买。其次，个人恐惧是你的敌人。这也将是不必要的。那些避免高昂和不必要的成本，而只是在一组保守的大型美国企业中呆了很长时间的投资者，几乎肯定会做得很好。 至于伯克希尔，我们的规模无法提供出色的结果：随着资产的增加，预期回报会下降。尽管如此，伯克希尔·哈撒韦的优秀企业集合，加上公司稳健的财务实力和以所有者为导向的文化，应该能取得不错的成绩。我们不会满足于少花钱。 股票回购 在投资世界中，有关股票回购的讨论经常变得激烈。但我建议这场辩论的参与者深呼吸：评估回购的可取性并不那么复杂。 从退出股东的角度来看，回购总是一个加号。尽管这些购买的日常影响通常很小，但卖方在市场上吸引更多的买方总是比较好的。 但是，对于持续的股东而言，回购仅在以低于内在价值的价格购买股票时才有意义。当遵循该规则时，其余股份立即获得内在价值增长。考虑一个简单的类比：如果一家企业中有三个平等的合伙人，价值3,000美元，而合伙人以900美元的价格将其中一个合伙人买断，则其余每个合伙人都会立即获得50美元的收益。但是，如果向现有合伙人支付1,100美元，则连续合伙人各自遭受50美元的损失。公司及其股东适用相同的数学方法。因此，回购行动对持续股东的价值提升或破坏价值的问题完全取决于购买价格。 因此，令人困惑的是，公司回购公告几乎从未提及过避免回购的价格。如果管理层要购买外部业务，肯定不是这种情况。在那里，价格始终是购买或通过决策的因素。 但是，当CEO或董事会购买自己公司的一小部分时，他们似乎往往对价格一无所知。如果他们只管理几个所有者的私人公司，并评估购买其中一个的智慧，他们的行为会不会类似？当然不是。 重要的是要记住，即使公司股价被低估，也有两次不应进行回购的情况。一种情况是，企业既需要所有可用资金来保护或扩展自己的业务，又不愿增加债务。在这里，内部资金需求应放在首位。当然，这种例外情况是假设企业在支出了必要的支出之后有一个可观的未来。 当业务收购（或其他一些投资机会）提供的价值远大于潜在回购者被低估的股票所带来的价值时，第二个例外（较不常见）就会实现。很久以前，伯克希尔自己经常不得不在这些选择之间进行选择。以我们目前的规模来看，这个问题的可能性要小得多。 我的建议：甚至在讨论回购之前，首席执行官及其董事会应站在一起，齐心协力，并宣布：“以一种价格做的聪明，在另一种价格做的愚蠢。” * * * * * * * * * * * * 重述伯克希尔自己的回购政策：我被授权以账面价值的120％或更少的价格购买大量的伯克希尔股票，因为我们的董事会得出结论认为，以该水平购买股票显然会为持续股东带来即时和实质性利益。根据我们的估计，帐面价格的120％较伯克希尔的内在价值有很大折扣，该价差之所以适当，是因为内在价值的计算不够精确。 获得我的授权并不意味着我们将以120％的比率“支撑”我们的股票价格。如果达到了这个水平，我们将尝试以创造价值的价格进行有意义的购买的愿望与不过度影响市场的相关目标相结合。 迄今为止，回购股份已被证明很难。那很可能是因为我们很清楚地描述了我们的回购政策，从而表明了我们的观点，即伯克希尔的内在价值大大高于账面价值的120％。如果是这样，那很好。查理和我更喜欢看到伯克希尔哈撒韦的股票在相对内在价值的窄幅范围内卖出，既不希望它们以不必要的高价卖出–拥有者对他们的购买感到失望，这也不是一件有趣的事，也不会太低。此外，我们以折扣价购买“合作伙伴”并不是赚钱的特别可喜的方式。尽管如此，市场情况仍可能造成回购使既有股东和现有股东都受益的情况。如果是这样，我们将准备采取行动。 本节的最后一个观察结果是：回购的话题沸腾了，有些人几乎将其称为非美国人-将其描述为公司的不法行为，挪用了生产性努力所需的资金。事实并非如此：如今，美国公司和私人投资者都充斥着寻求合理部署的资金。我不知道近年来有任何诱人的项目因缺乏资金而死亡。 （如果有候选人，请致电我们。） 保险 现在，让我们来看看伯克希尔的各种业务，从我们最重要的部门保险开始。该行业的财产/财产（“ P / C”）分支一直是推动我们增长的引擎，自1967年以来，我们以860万美元的价格收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国家赔偿局已成为全球最大的财产/财产保险公司。 我们被P / C业务吸引的原因之一是其财务特征：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉而引起的索赔，付款可能会持续数十年。这种“立即收款，以后付款”的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮动资金”），这些资金最终将流向其他人。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个人保单和理赔来来去去，但保险公司所持的浮动金额通常相对于保费金额而言仍保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的流通量也随之增长。以及它的增长方式，如下表所示： 我们最近制定了一项庞大的政策，将浮动资金增加到超过1000亿美元。除了一次性提振外，在GEICO和我们的几个专业业务中几乎可以肯定还会有良好的增长。但是，国家赔偿局的再保险部门隶属于许多大型径流合同，这些合同的流通量肯定会下降。 我们可能会及时发现流通量下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。我们保险合同的性质使得我们永远不会受到对我们现金资源具有重要意义的款项的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。它永远不会受到损害。 如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务会记录承保利润，这将增加浮存金产生的投资收入。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以免费获得资金。 不幸的是，所有保险公司希望获得令人满意的结果会导致激烈的竞争，确实如此激烈，以至有时有时会导致整个财产险行业蒙受巨大的承保损失。实际上，这种损失是该行业为维持其浮动而付出的代价。竞争态势几乎可以保证，尽管保险公司所有公司都享有浮动收入，但与其他美国公司相比，保险业将继续保持其有形净资产获得低于正常回报的惨淡记录。 现在全世界都普遍存在的利率大大降低，使这一结果更加确定。尽管不是伯克希尔哈撒韦公司，但几乎所有财产险公司的投资组合都集中在债券上。随着这些高收益的传统投资的成熟并被产生可观收益的债券所取代，浮动收益将稳步下降。因此，可以肯定的是，未来十年的行业业绩将不及过去十年的业绩，特别是对于那些专门从事再保险的公司而言。 不过，我非常喜欢我们自己的前景。伯克希尔拥有无与伦比的财务实力，这使我们在投资方面的灵活性比财产险公司普遍拥有的灵活性更大。我们可以使用的许多替代方案始终是优势。有时，它们为我们提供了重大机遇。当其他人受到约束时，我们的选择就会扩大。 此外，我们的财险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现在已经连续14年实现承保利润，在此期间，我们的税前收益总计为280亿美元。该记录绝非偶然：严格的风险评估是我们所有保险经理的日常工作，他们知道，尽管浮存金很有价值，但其承保业绩却会被不良承保结果所淹没。所有保险公司都提供这种口口相传的服务。在伯克郡，这是一种宗教，旧约风格。 那么我们的流通量如何影响内在价值？计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部流通量都被扣除为负债，就好像我们明天必须付清而无法补充。但是，将浮存金视为典型的责任是一个重大错误。相反，它应被视为周转基金。每天，我们都会支付旧的索赔和相关费用（2016年为270亿美元，超过600万名索赔人），这减少了流动资金。可以肯定的是，我们每天都在撰写新业务，不久将产生自己的索赔，并不断增加。 如果我们的周转浮存金既无成本又经久耐用（我相信会如此），那么该负债的真实价值将大大低于会计负债。欠下实际上将永远不会离开办公场所的1美元（因为几乎可以肯定，新业务将提供替代品）与欠下1美元的明日天壤之别，明天将要出售的1美元不会被替换。但是，根据公认会计准则，这两种负债被视为平等。 被高估的负债部分抵消的是我们购买保险公司所产生的155亿美元的“商誉”资产，该资产包括在我们的账面价值中。在很大程度上，这种商誉代表了我们为保险业务的浮动产生能力所支付的价格。但是，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司蒙受了长时间的巨额承保损失，那么账簿上携带的任何商誉资产，无论其原始成本如何，均应被视为无价值。 幸运的是，这并不代表伯克希尔。查理和我相信，保险商誉的真实经济价值-我们很乐意为购买具有类似质量的浮存金而付出的代价，就是购买一家拥有此质量的保险业务-远远超过其历史账面价值。实际上，在2000年，我们在保险业务中为商誉携带的全部155亿美元几乎已经记入账上，当时的流通量为280亿美元。然而，我们随后将浮存金增加了640亿美元，这一收益丝毫没有反映在我们的账面价值中。这项未记录的资产是我们认为伯克希尔的内在业务价值远远超过其账面价值的原因之一-很大的原因。 * * * * * * * * * * * * 伯克希尔·哈撒韦具有吸引力的保险经济学之所以存在，仅是因为我们有一些出色的经理人在执行纪律严明的业务，在大多数情况下，它们拥有难以复制的商业模式。让我告诉您主要单位。 首先是浮动规模的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）管理。阿吉特（Ajit）确保冒险，没有其他人愿意承担或承担资本。他的业务以保险业独特的方式结合了能力，速度，果断性以及最重要的是，大脑。然而，他从未使伯克希尔公司面临与我们的资源有关的不适当风险。 实际上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业因一场特大灾难而蒙受2500亿美元的损失（损失是以往所经历的损失的三倍），那么整个伯克希尔哈撒韦公司很可能会录得本年度的巨额利润。我们的许多非保险收入来源都会证明这一点。此外，我们将继续充裕的现金，并渴望在可能陷入混乱的保险市场中开展业务。同时，如果不面临破产，其他主要的保险公司和再保险公司将陷入亏损。 1986年周六，阿吉特（Ajit）进入伯克希尔哈撒韦的办公室时，他没有一天的保险业务经验。尽管如此，当时我们的保险经理迈克·戈德堡（Mike Goldberg）还是把他交给了我们艰难而艰难的再保险业务的钥匙。通过这一举动，迈克（Mike）成为了圣人：从那以后，阿吉特为伯克希尔股东创造了数百亿的价值。如果曾经有另一位阿吉特人，而且您可以将我换成他，请不要犹豫。进行交易！ * * * * * * * * * * * * 我们在General Re拥有另一个再保险公司，直到最近才由Tad Montross管理。在General Re任职39年后，Tad于2016年退休。Tad在各个方面都是一次集体行为，我们应向他表示感谢。在Ajit工作了16年的Kara Raiguel现在是General Re的首席执行官。 从根本上讲，健全的保险业务需要遵循四个准则。它必须（1）了解所有可能导致保单蒙受损失的风险； （2）保守地评估任何暴露实际造成损失的可能性以及可能造成的损失； （3）设定一个溢价，平均而言，在弥补了预期损失成本和运营费用后，该溢利将实现； （4）如果无法获得适当的保费，则愿意离开。 许多保险公司通过了前三个测试，但未通过第四个测试。他们根本无法拒绝竞争对手急切想写的业务。原来的格言“另一个人也正在做，所以我们也必须这样做”，在任何业务中都带来麻烦，但保险方面则无非。塔德（Tad）从来没有听过那种承销的荒谬借口，卡拉（Kara）也没有。 * * * * * * * * * * * * 最终，有一家GEICO公司，这家公司在66年前让我着火了（火焰至今仍在燃烧）。 GEICO由Tony Nicely管理，他于18岁加入公司，并于2016年完成了55年的服务。 Tony于1993年成为GEICO的首席执行官，此后一直在飞速发展。没有比托尼更好的经理了，他将才华，奉献精神和稳健性结合起来。 （后一种素质对于持续取得成功至关重要。正如查理所说，拥有160智商的经理人真是太好了，除非他认为是180。）像阿吉特一样，托尼为伯克希尔创造了数百亿的价值。 1951年首次访问GEICO时，我对公司在行业巨头中享有的巨大成本优势感到震惊。在我看来，GEICO将会成功，因为它理应成功。当时该公司的年销售额为800万美元； 2016年，GEICO每年每三个小时进行一次这样的业务。 汽车保险是大多数家庭的主要支出。节省对他们很重要-只有低成本的运营才能实现这些目标。实际上，至少有40％的人通过购买GEICO保险可以省钱。所以，现在就停止阅读吧！ –并访问geico.com或致电800-847-7536。 GEICO的低成本创造了一条持久的护城河，而竞争对手则无法跨越。结果，该公司年复一年地吞噬了市场份额，截至2016年底约占行业总量的12％。与1995年伯克希尔获得GEICO控制权的那一年的2.5％相比有所增加。同时，就业人数从8,575增加到36,085。 GEICO在2016年下半年的增长显着加快。整个汽车保险行业的损失成本一直以意外的速度增长，一些竞争对手失去了接受新客户的热情。 GEICO对利润紧缩的反应是加快新业务的努力。我们喜欢在太阳下山的同时制作干草，因为它一定会再次升起。 我发给您这封信时，GEICO继续进行。当保险价格上涨时，人们会更多购物。当他们购物时，GEICO赢了。 你打来电话了吗？ 除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一些规模较小的公司，主要从事商业保险业务。总体而言，这些公司是一家规模庞大，发展壮大且有价值的业务部门，始终如一地带来承保利润，通常比其竞争对手所报告的利润要高得多。在过去的14年中，该集团的承销业务收入为47亿美元，约占其保费收入的13％，同时其流通量也从9.43亿美元增至116亿美元。 不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险（“ BHSI”），该保险已包含在此类别中。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责。点击：查看巴菲特致股东的一封信2016（中） 巴菲特致股东的一封信2016（下） 福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。
2020-11-29 19:07:49
巴菲特致股东的一封信2016（上）巴菲特致股东的一封信2016（下）这一举动被证明是本垒打：我们期望在早期几年里彼得会蒙受重大损失，而彼得则建立了全球业务所需的人员和基础设施。取而代之的是，他和他的团队在整个启动期间创造了可观的承保利润。 BHSI的交易量在2016年增长了40％，达到13亿美元。对我来说很明显，该公司注定要成为世界领先的财产险公司之一。 以下是税前承销收入的概述，按部门划分：伯克希尔·哈撒韦的优秀经理人，至高无上的财务实力以及受护城河保护的一系列商业模式，在保险界都是独一无二的。这种优势组合对伯克希尔股东来说是一笔巨大的财富，因为时间只会变得更有价值。 受监管的资本密集型企业 我们的BNSF铁路和我们拥有90％的公用事业业务的伯克希尔哈撒韦能源（“ BHE”）具有使伯克希尔与伯克希尔的其他活动区分开来的重要特征。因此，我们在这封信中为他们分配了自己的部分，并在GAAP资产负债表和损益表中拆分了合并的财务统计信息。去年，这两家非常重要的公司占伯克希尔哈撒韦公司税后营业收入的33％。两家公司的主要特点是它们对非常长期的，受监管的资产进行了巨额投资，其中部分资金由伯克希尔无法保证的大量长期债务提供资金。实际上，我们不需要信用，因为每家公司都有盈利能力，即使在恶劣的经济条件下也将远远超过其利息要求。例如，去年，在令人失望的铁路年度中，BNSF的利息覆盖率超过6：1。 （我们对承保范围的定义是利息和税前收益与利息之比，而不是EBITDA/利息，EBITDA /利息是我们认为存在严重缺陷的常用度量。）同时，在BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业公司都共有的：抗衰退的收益，这是由于这些公司提供基本服务而需求却非常稳定的结果。第二种是其他公用事业公司所享有的：收益流的不断扩大，这使BHE免受任何单一监管机构的严重损害。这些众多的利润来源，再加上公司由强势母公司拥有的固有优势，使得BHE及其公用事业子公司能够显着降低债务成本。这种经济事实使我们和我们的客户都受益。BHE和BNSF去年总共在工厂和设备上投资了89亿美元，这是对其美国基础设施部门的巨大承诺。只要他们承诺保证合理的回报，我们都会乐于进行此类投资。在这方面，我们对未来的监管寄予厚望。我们过去的经验以及对社会将永远需要在运输和能源方面进行大量投资的认识，证明了我们的信心是正确的。以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。开展我们的业务符合自身利益，这需要获得监管机构及其代表人员的认可。低廉的价格是让这些选民满意的有力方法。在爱荷华州，BHE的平均零售价为每千瓦时7.1美分。该州另一主要电力公司Alliant的平均价格为9.9分。以下是相邻州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.5美分，伊利诺伊州9.2美分，明尼苏达州10.0美分。全国平均水平为10.3美分。我们已经向爱荷华州许诺，我们的基准利率最早要到2029年才会提高。对于那些薪水拮据的客户，我们最低的价格加起来等于真实的钱。在BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，这是因为它们的货物组合和平均运载距离之间存在显着差异。但是，为了提供非常粗略的衡量标准，我们去年每吨英里的收入为3美分，而其他四大美国铁路客户的运输成本则为4美分至5美分。BHE和BNSF都是追求地球友好技术的领导者。在风力发电方面，没有哪个州能与爱荷华州相媲美。去年，爱荷华州的风力发电量相当于售予爱荷华州零售客户的所有兆瓦时的55％。正在进行的新风能项目到2020年将使这一数字达到89％。讨价还价的电价具有二阶优势。爱荷华州吸引了大型高科技装置，这不仅是因为其低廉的电价（数据中心大量使用该电价），还因为大多数技术首席执行官都对使用可再生能源充满热情。在风能方面，爱荷华州是美国的沙特阿拉伯。与其他I类铁路一样，BNSF仅使用一加仑柴油即可将一吨货物移动近500英里。这些经济效益使铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路在很大程度上减轻了高速公路的拥堵，也减轻了纳税人资助的交通费用。总体而言，BHE和BNSF拥有对我们国家以及伯克希尔·哈撒韦的股东而言至关重要的资产。以下是这两个方面的关键财务数据： 上表中的HomeServices可能不正确。但是它是在1999年我们购买MidAmerican（现为BHE）时附带的，我们很幸运。HomeServices拥有38家房地产公司，在28个州开展业务的代理商超过29,000名。去年，它购买了四位房地产经纪人，其中包括纽约威彻斯特郡（Westchester County）的领导人霍里汉·劳伦斯（Houlihan Lawrence）（此项交易在年底后不久即完成）。用房地产的话来说，代表买者或卖者被称为“一方”，双方的表示都算作双方。去年，我们拥有的房地产经纪人参与了244,000个方面，总交易额达860亿美元。HomeServices还使用该名称在全国范围内特许经营许多业务。我们喜欢房地产业务的两个方面，并希望在未来十年内收购许多房地产经纪人和加盟商。 制造，服务和零售业务 我们的制造，服务和零售业务销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品，让我们看一下整个集团的资产负债表摘要和收益表。 本财务摘要包括直接向总部报告的44个业务。但是，其中一些公司反过来又拥有许多独立的业务。例如，Marmon拥有175个独立的业务部门，服务于广泛的市场，而伯克希尔哈撒韦汽车公司拥有83个经销店，业务遍及9个州。 这组业务确实是杂色无常的工作人员。以未杠杆净有形资产的收益来衡量的某些运营，在某些情况下可享受超乎寻常的回报，超过100％。大多数是稳固的企业，在12％至20％的范围内产生良好的回报。 但是，有一些-我在资本配置工作中犯下的严重错误-产生了非常差的回报。在大多数情况下，当我最初确定这些公司或其经营所在行业的经济特征时，我是错的，而现在我们要为我的错误判断付出代价。在某些情况下，我偶然地评估了现任经理的保真度或能力，或者后来任命的经理。我会犯更多的错误；你可以指望。幸运的是，查理-从来没有害羞-会拒绝我最糟糕的想法。 从整体上看，制造，服务和零售集团中的公司是一家出色的公司。他们在2016年平均雇用了有形净资产240亿美元，尽管他们持有大量的现金和很少的债务，但获得了24％的税后资本。 当然，如果以太高的价格购买了一家经济性很强的企业，那可能是一笔不好的投资。我们为大多数业务支付了有形资产净值的巨额溢价，这一费用反映在资产负债表上显示的商誉和其他无形资产的大额数字上。但是，总的来说，我们在该领域所部署的资本获得了可观的回报。在没有衰退的情况下，该集团的收入可能会在2017年增长，部分原因是金霸王和精密铸件（均于2016年收购）将首次为该集团贡献全年的收入。此外，金霸王在2016年产生了巨大的过渡成本，这种成本不会再次发生。 我们这个小组中有太多公司无法单独评论它们。此外，他们的竞争对手-当前的和潜在的-阅读此报告。在我们的一些业务中，如果外界知道我们的人数，我们可能会处于不利地位。因此，在某些不算伯克希尔公司规模的业务中，我们仅披露要求的内容。不过，您可以在第90-94页上找到有关我们许多业务的详细信息。但是请注意，伯克希尔森林的发展至关重要。过分专心于任何一棵树是愚蠢的。 * * * * * * * * * * * * 几年来，我一直告诉您，本节中显示的收入和支出数据与GAAP不符。我已经解释过，这种差异的发生主要是由于GAAP规定的有关购买会计调整的规则，这些规则要求平均在19年左右的时间内完全摊销某些无形资产。我们认为，大多数这些摊销“费用”并不是真正的经济成本。我们在本节中有别于GAAP的目标是，以反映我和查理查看和分析它们的方式向您提供这些数据。 在第54页，我们逐项列出了154亿美元的无形资产，这些无形资产尚未按年度收入费用进行摊销。 （在我们进行新的收购时，将产生更多要摊销的无形资产。）在该页面上，我们表明，2016年按公认会计原则计算的摊销费用为15亿美元，较2015年增加了3.84亿美元。我的判断是，2016年约占20％收费是“实际”成本。 最终，摊销费用完全冲销了相关资产。当这种情况发生时（通常是在15年之内），我们报告的GAAP收入将增加，而伯克希尔哈撒韦公司业务的基础经济却没有任何真正的改善。 （我给继承人的礼物。） 现在，我已经描述了我认为被夸大的GAAP费用，现在让我继续讨论会计规则产生的不太令人满意的失真。这次的主题是GAAP规定的折旧费用，该费用必须基于历史成本。但是，在某些情况下，这些费用严重低估了真实的经济成本。在通货膨胀猖ramp的1970年代和1980年代初，无数关于这种现象的文字被写下来。随着通货膨胀的下降（由于保罗·沃尔克的英勇行为），折旧费用不足已不再是一个问题。但是，在铁路行业，问题仍然普遍存在，很多折旧物品的当前成本远远超过历史成本。不可避免的结果是，整个铁路行业的报告收入大大高于真实的经济收入。 在BNSF，详细而言，去年我们的GAAP折旧费用为21亿美元。但是，如果我们只花这笔钱而不再每年花费，我们的铁路很快就会恶化并且竞争力下降。现实情况是-为了拥有我们自己的钱-我们需要花费远远超过折旧费用。而且，数十年之久的差距将普遍存在。 话虽这么说，查理和我喜欢我们的铁路，这是我们最好的选择之一。 * * * * * * * * * * * * 太多的管理人员（而且这个数字似乎每年都在增加）正在寻找任何报告和显示“经调整后的收益”的方法，这些收益要高于其公司的GAAP收益。从业人员可以通过多种方式执行此Legerdemain。他们最喜欢的两个是省略了“重组费用”和“基于股票的补偿”作为费用。 我和查理（Charlie）和我希望管理层在他们的评论中描述影响GAAP编号的异常项目（好坏）。毕竟，我们查看过去的这些数字的原因是对未来进行估算。但是，管理层经常通过强调“调整后的每股收益”来试图消除非常实际的成本，这使我们感到紧张。那是因为不良行为具有感染力：公开寻找高人数举报方式的CEO往往会养成一种下属也努力做到“有帮助”的文化。诸如此类的目标可能导致保险公司低估其损失准备金，这种做法已经摧毁了许多行业参与者。 当我们听到分析师钦佩地谈论那些总是“赚钱”的管理层时，查理和我感到畏缩。实际上，对于总是要满足的数字来说，生意太不可预测了。不可避免地会发生意外。当他们这样做时，以华尔街为中心的首席执行官将被诱惑去填补这些数字。 让我们回到“不要数这个”经理的两个最爱，从“重组”开始。我想说，伯克希尔·哈撒韦公司自1965年接手的第一天起就进行了重组。当时只有一家北方纺织企业，这给了我们其他选择。如今，伯克希尔每年都会进行大量的重组。那是因为在我们数百家企业中总有需要改变的地方。就像我前面提到的那样，去年，我们花费了大量资金使金霸王在未来几十年中保持良好的状态。 但是，我们从未挑出重组费用，并告诉您在估计我们正常的盈利能力时不要理会它们。如果一年中确实有一些重大支出，我当然会在我的评论中提及。的确，当整个业务都发生基础调整时（例如卡夫和亨氏合并时发生的情况），当务之急是几年来必须向所有者清楚地说明使合并后的业务合理化的一次性巨额成本。这正是卡夫·亨氏（Kraft Heinz）首席执行官所做的事情，其方式得到了公司董事（包括我在内）的认可。但是，当年复一年地告诉所有者时，“别算了”，而当管理层只是在进行必要的业务调整时，这是一种误导。太多的分析家和记者都喜欢上这个大礼包。 说“基于股票的补偿”不是一种支出，则更为明智。走这条路的首席执行官实际上是在对股东说：“如果您付给我一大批期权或限制性股票，请不要担心这会对收益产生影响。我会“调整”它。” 为了进一步探索这一策略，请和我一起参观一个虚构的会计实验室，其主要任务是提高伯克希尔哈撒韦的报告收益。富有想象力的技术人员正在等待我们，渴望展示自己的东西。 在我告诉这些推动者时，请仔细听，以股票为基础的薪酬通常至少占大多数大公司前三或四位高管薪酬总额的20％。也要注意，因为我解释说，伯克希尔公司在其子公司中有数百名这样的高管，并向他们支付相似的金额，但只使用现金来支付。我进一步承认，由于缺乏想象力，我把所有付给伯克希尔公司高管的款项都算作费用。我的会计从业人员抑制了笑声，并立即指出，伯克希尔·哈撒韦公司这些经理人所付薪水的20％等于“用现金代替股票薪酬”，因此不是“真实”支出。如此–威力！ –伯克希尔也可以“调整”收益。回归现实：如果首席执行官要在报告收益时不考虑股票薪酬，则应要求他们向所有者确认以下两个命题之一：为什么用于支付员工的有价物品不是成本，或者为什么工资成本应在计算收入时不包括在内。在1960年代蓬勃发展的会计废话中，有一位首席执行官讲述了一个故事。在他的公司加快上市进程时，他问准审计师：“两个加两个是什么？”当然，赢得这项任务的答案是：“您想到的是哪个数字？” 金融及金融产品 我们的三个租赁和租赁业务是由CORT（家具），XTRA（半挂车）和Marmon（主要是油罐车，也有运货车，联运罐式集装箱和起重机）进行的。每个人都是其领域的领导者。 我们还将在本节中包括Clayton Homes。该公司的大部分收入来自出售工业房屋，但大部分收入来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿（Clayton）成为美国最大的房屋建筑商，交付了42,075套房屋，占美国所有新房屋的5％。 （公平地说，其他大型建筑商的收入比克莱顿大得多，因为他们出售标价更高的现场建造房屋。） 2015年，Clayton扩展了业务，购买了它的第一个网站构建器。随后在2016年进行了两次类似的收购，并且还会有更多收购。预计到2017年，现场建造的房屋将占Clayton单位销售的3％左右，并有可能实现其美元交易量的14％。 即便如此，克莱顿仍然将重点放在制造房屋上，这些房屋约占价格低于15万美元的美国新房屋的70％。克莱顿的制造量接近总数的一半。这与克莱顿（Clayton）在2003年伯克希尔（Berkshire）收购该公司时的职位相去甚远。然后，按销售量计算，该行业排名第三，雇用了6,731名员工。现在，包括新的收购在内，员工人数为14,677。而且这个数字将来会增加。 克莱顿（Clayton）近年来的收入从极低的利率中获得了实质性收益。该公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率的，而且期限很长（初始时平均为25年）。但是，克莱顿自己的借款是短期信贷，经常重新定价。当利率暴跌时，克莱顿的投资组合收益将大大增加。我们通常会避免这种放贷多贷的方式，这可能给金融机构造成重大问题。总体而言，伯克希尔哈撒韦公司始终对资产敏感，这意味着较高的短期利率将使我们的合并收益受益，即使这对克莱顿公司造成了不利影响。 去年，克莱顿不得不取消8,304套房产抵押贷款，约占其总投资的2.5％。客户人口统计信息有助于解释该百分比。克莱顿的客户通常是信用评分中等的低收入家庭；许多人得到了在任何衰退中都处于危险之中的工作的支持；同样，许多人的财务状况会因离婚或死亡而受到损害，其程度在高收入家庭中并不常见。我们的客户面临的那些风险得到了部分缓解，因为几乎所有人都强烈希望拥有房屋，并且因为他们享有合理的平均每月付款，平均每月仅587美元，其中包括保险费和财产税。 克莱顿（Clayton）长期以来也有计划帮助困境中的借款人。最受欢迎的两种是贷款延期和付款宽恕。去年，约有11,000名借款人获得了延期，而3,800名借款人获得了延期。克莱顿永久取消了340万美元的预定付款。采取这些减轻损失措施后，公司不会赚取利息或费用。我们的经验是，过去两年来通过这些计划提供帮助的借款人中有93％现在留在自己的家中。由于我们丧失了赎回权的巨额资金-去年的亏损总额为1.5亿美元-我们的援助计划最终为克莱顿及其借款人提供了帮助。 克莱顿（Clayton）和伯克希尔（Berkshire）的合作非常愉快。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）以一流的管理团队和文化来到我们这里。反过来，当大萧条时期的工业制造市场崩溃时，伯克希尔·哈撒韦公司提供了无与伦比的持久力。 （随着该行业其他贷方的消失，Clayton不仅向其自身的经销商提供信贷，而且还向出售其竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，当我们收购公司时，我们永远不会指望产生协同作用。但是，在我们收购Clayton之后，真正重要的事情浮出水面。 去年，Marmon的轨道车业务需求大幅放缓，这将导致2017年收益下降。12月的车队利用率为91％，低于去年同期的97％，尤其是从通用汽车公司购买的大型车队，跌幅尤为严重2015年实现电气化。Marmon的起重机和集装箱租赁也被削弱。 过去，轨道车需求出现了大幅波动，并且这种波动还将继续。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并期望这些年来股权资本能获得可观的回报。坦克车是Marmon的特色。人们经常将油罐车与原油运输联系起来。实际上，它们对于各种各样的托运人都是必不可少的。 随着时间的流逝，我们希望扩大铁路车辆的运营。同时，Marmon正在进行一些附加收购，其结果包括在“制造，服务和零售”部分。以下是与金融相关公司的税前收益回顾： 投资额 下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们将卡夫亨氏的控股权排除在外，因为伯克希尔哈撒韦是控制组的一部分，因此必须以“权益”法将此项投资入账。伯克希尔·卡夫·亨氏所拥有的325,442,152股股票以美国公认会计准则数字153亿美元记入我们的资产负债表，年末市值为284亿美元。我们的股票成本基础为98亿美元。 * 不包括伯克希尔哈撒韦公司子公司的养老基金所持股份。** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基； GAAP的“费用”在某些情况下会有所不同，这是因为GAAP规则要求进行减记。 表中的某些股票是托德·科布斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）的责任，他们与我一起管理伯克希尔的投资。它们各自独立地管理着超过100亿美元的资金；我通常通过查看每月交易单来了解他们的决策。两家公司管理的210亿美元中包括伯克希尔某些子公司的养老金信托资产约76亿美元。如前所述，养老金投资不包括在上述伯克希尔哈撒韦控股中。* * * * * * * * * * * * 排除在表之外但重要的是我们拥有美国银行发行的50亿美元优先股的所有权。这笔每年支付3亿美元的股票，还附有一份有价值的认股权证，使伯克希尔可以在2021年9月2日之前的任何时候以50亿美元的价格购买美国银行7亿普通股。我们获利105亿美元。如果愿意，伯克希尔可以使用其优先股来支付行使认股权证所需的50亿美元成本。 如果美国银行普通股的股息率（现在为每年30美分）在2021年之前升至44美分以上，那么我们预计将优先股进行无现金交换。如果普通股股息仍低于44美分，则极有可能在认股权证到期之前立即行使认股权证。 我们的许多被投资方，包括美国银行，都在回购股票，其中一些回购积极性很高。我们非常喜欢这种行为，因为我们认为在大多数情况下回购的股票都被低估了。 （毕竟，低估是我们拥有这些职位的原因。）当公司发展而流通股萎缩时，对股东来说是好事。* * * * * * * * * * * * 重要的是，您必须了解，资产负债表上显示的860亿美元的“现金及等价物”（我认为其中包括美国国库券）中的95％由美国实体持有，因此不受任何遣返税。而且，归还剩余资金只会触发少量税收，因为其中大部分资金是在自己征收有意义的公司税的国家获得的。当钱被带回家时，这些付款将抵消美国税款。 这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司将大部分资金存放在征收非常低税率的司法管辖区。这样的公司希望-并且很可能被证明是正确的-将这些资金带到美国所征收的税将很快大幅减少。同时，这些公司在如何使用现金方面受到限制。换句话说，离岸现金的价值根本不及在家中持有的现金。 伯克希尔哈撒韦公司对其现金的有利地理位置有部分抵销，这是因为其大部分现金都存放在我们的保险子公司中。尽管我们有很多选择来投资这笔现金，但如果母公司伯克希尔拥有现金，我们将没有无限的选择余地。我们确实具有每年从保险公司向母公司分配大量现金的能力，尽管这里也有一定的限制。总体而言，我们的保险公司持有的现金是一项非常宝贵的资产，但对我们而言，其价值比母公司持有的现金略低。* * * * * * * * * * * * 有时，股东或媒体的评论暗示我们将“永远拥有”某些股票。的确，我们拥有一些我不打算出售的股票（我们正在谈论20/20的愿景）。但是我们没有承诺伯克希尔将永远持有其任何有价证券。 关于这一点的混淆可能是由于过于随意地阅读了第110-111页的《经济原则》 11，该原则自1983年以来已包含在我们的年度报告中。该原则涵盖的是受控业务，而不是有价证券。今年，我在＃11中添加了最后一句话，以确保我们的所有者了解我们认为任何有价证券都可以出售，但是现在看来不太可能出售。* * * * * * * * * * * * 在我们离开此投资部分之前，对股息和税款有一些教育意义：与大多数公司一样，伯克希尔从1美元的股息中获得的收益要多于从1美元的资本收益中获得的收益。这将使那些习惯于将资本收益视为获得税收优惠收益的途径的股东感到惊讶。 但是这是企业数学。公司实现的每$ 1资本收益都会带来35美分的联邦所得税（通常也包括州所得税）。但是，从国内公司收取的股息税一直较低，尽管税率根据接收者的身分而有所不同。 对于描述其母公司伯克希尔·哈撒韦公司的非保险公司来说，联邦税率实际上是每收到1美元的股息要缴纳101¤2美分。此外，拥有超过20％的投资对象的非保险公司每1美元的股息仅需缴纳7美分的税款。例如，该比率适用于我们从卡夫·亨氏（Kraft Heinz）27％的所有权中获得的可观股息，这些所有权全部由母公司持有。 （对股息征收低公司税的理由是，支付股息的被投资人已经对所分配的收益缴纳了自己的公司税。） 伯克希尔哈撒韦公司的保险子公司所支付的股息税率比非保险公司的股息税率要高一些，尽管该税率仍远低于创收资本收益的35％。财产/休闲公司所收到的大部分股息应缴纳约14％的税。但是，如果他们拥有超过20％的美国被投资方的税率，税率将降至11％左右。 这就是我们今天的税收课程。“赌注”（或您的钱如何进入华尔街） 在本部分中，您将在很早之前遇到我九年前进行的一次投资押注的故事，接下来，我会对投资有一些强烈的看法。不过，作为起步者，我想简要介绍一下长期投注，这是一个在投注中发挥作用的独特机构。 Long Bets由亚马逊的Jeff Bezos创立，是一个非营利组织，负责管理您的猜测：长期投注。为了参与，“提议者”在Longbets.org上发布了一个命题，该命题将在遥远的日期被证明是对还是错。然后，他们等待有相反想法的一方下注。当“怀疑者”走上前路时，双方都指定一个慈善机构，如果一方获胜，它将成为受益人。将赌注放在长注上；并在Long Bets网站上发表一篇简短的文章来捍卫自己的立场。下注结束后，Long Bets会偿还获胜的慈善组织。 以下是在Long Bets非常有趣的网站上可以找到的示例： 企业家Mitch Kapor在2002年断言“到2029年，没有一台计算机或“机器智能”将通过图灵测试”，该测试涉及计算机是否可以成功地模仿人。发明人Ray Kurzweil持相反观点。每个人都以10,000美元支持他的意见。我不知道谁会赢得这个赌注，但是我会确信，没有计算机能够复制查理。 同年，微软的克雷格·芒迪断言，到2030年，无人驾驶飞机将例行飞行，而谷歌的埃里克·施密特则相反。赌注各为$ 1,000。为了缓解Eric过度暴露可能造成的胃灼热，我最近提议采取一些措施。他随即解雇了我500美元。 （我喜欢他的假设，如果我们输了，我将在2030年左右缴款。）点击：更多巴菲特致股东的信福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。
2020-11-29 18:30:04
巴菲特致股东的一封信2016（上）巴菲特致股东的一封信2016（中）现在，按我的赌注及其历史。在伯克希尔哈撒韦公司2005年的年度报告中，我认为，由专业人员进行的积极投资管理（总体而言）将在几年内不及那些单纯地坐以待rank的业余爱好者的回报。我解释说，与“业余爱好者”简单地投资于未管理的低成本指数基金相比，各种各样的“助手”收取的巨额费用会使他们的客户（总的来说）更加糟糕。 （有关论据的重印，请参见第114-115页，正如我最初在2005年报告中所说的那样。） 随后，我公开出价50万美元，让任何投资专业人士都不能选择至少五支对冲基金（广受欢迎且收费较高的投资工具），在更长的时期内可以与未管理的S＆P-500指数基金相媲美。只收取令牌费用。我建议下一个十年的赌注，并命名一个低成本的Vanguard S＆P基金作为我的竞争者。然后，我坐下来，期待着一群基金经理的到来-捍卫他们的职业-他们可以将自己的基金作为五支基金之一。毕竟，这些经理人敦促其他人押注数十亿美元的能力。他们为什么害怕担心自己花一些钱呢？ 随之而来的是寂静之声。尽管有成千上万的专业投资经理通过吹捧他们的选股能力积累了惊人的财富，但只有一个人-泰德•塞德斯（Ted Seides）-迎接了我的挑战。泰德（Ted）是资产管理公司ProtégéPartners的联合经理，该公司从有限合伙人那里筹集了资金，形成了一个基金基金，换句话说，就是投资多个对冲基金的基金。 在下注之前，我还不认识Ted，但我喜欢他，并钦佩他愿意把钱放在他嘴里的意愿。他一直很坦率地对待我，并且一丝不苟地提供了他和我监视赌注所需的所有数据。 对于ProtégéPartners十年赌注的一面，Ted选择了五只基金的基金，将其平均结果与我的Vanguard S＆P指数基金进行比较。他选择的五只基金已将其资金投资了100多个对冲基金，这意味着单个基金经理的好坏不会影响基金的整体表现。 当然，每个基金的运作费用都高于其投资的对冲基金收取的费用。在这种加倍安排中，相关的对冲基金收取了较大的费用；每个基金都为其选择对冲基金经理的假定技能收取额外费用。脚注：根据我与ProtégéPartners的协议，这些基金的名称从未公开披露。但是，我看到了他们的年度审核。 迄今为止，该指数基金的年复合增长率为7.1％，随着时间的推移，这一收益很容易证明对股市具有典型意义。这是一个重要的事实：在此投注的整个生命周期中，如果市场特别疲弱的九年可能会帮助对冲基金的相对表现，因为许多人持有大量的“空头”头寸。相反，九年的股票异常高的回报本来会为指数基金带来顺风。 相反，我们在所谓的“中立”环境中运营。其中，截至2016年，五只基金的年均复合增长率仅为2.2％。这意味着向这些基金投资100万美元将获得22万美元。同时，该指数基金将获得854,000美元的收益。请记住，基础对冲基金的100多名经理中的每一个都有巨大的财务动力来尽自己最大的努力。此外，Ted所选择的五位基金经理同样受到激励以选择最佳的对冲基金经理，因为这五位有权根据相关基金的业绩收取绩效费。 我可以肯定，在几乎所有情况下，两个级别的经理都是诚实和有才智的人。但是，对他们的投资者而言，结果却是惨淡的-真是惨淡的。而且，可惜的是，所涉及的所有基金和基金中收取的巨额固定费用-完全不受绩效保证的费用-使得其经理在过去的九年中饱受补偿。正如戈登·格科（Gordon Gekko）所说：“费用永远不会睡觉。” 我们押注的潜在对冲基金经理从其有限合伙人那里获得的付款可能平均低于现行对冲基金标准“ 2和20”，即每年2％的固定费用，即使损失巨大，也要支付； 20％的利润，没有回扣（如果在好的年份之后是糟糕的年份）。在这种不平衡的安排下，对冲基金运营商简单地积累管理资产的能力使许多经理变得异常富有，即使他们的投资表现不佳。 不过，我们还没有付清费用。记住，也有要养活基金经理。这些经理获得的额外固定金额通常为资产的1％。然后，尽管五个基金的整体表现糟糕，但一些基金却经历了好几年并收取了“绩效”费用。因此，我估计在这九年的时间里大约有60％–大口吃！ –这五个基金的所有收益均分配给了两个级别的经理。那是他们误以为自己完成了远远少于数百个有限合伙人可以轻松实现的事情的回报，而实际上却没有任何成本。 我认为，对冲基金投资者的这一赌注令人失望的结果几乎肯定会在未来再次发生。我在下注开始时在Long Bets网站上发布了一个声明（并且仍然在该位置发布），以此表达了我相信这一理由的原因。这是我的断言： 从2008年1月1日起至2017年12月31日止的十年期间，如果按扣除费用，成本和费用后的绩效来衡量，标准普尔500指数将优于对冲基金的投资组合。 许多非常聪明的人开始在证券市场上做得比平均水平更好。称他们为积极投资者。 从定义上看，他们的对立面（被动投资者）将平均表现。总体而言，它们的头寸或多或少近似于指数基金的头寸。因此，宇宙的平衡（活跃的投资者）也必须做到平均。但是，这些投资者将招致更大的成本。因此，总的来说，扣除这些成本后，它们的总结果将比被动投资者差。 当高额年费，高额绩效费和活跃交易成本都被添加到活跃投资者的等式中时，成本就会飙升。对冲基金的资金加剧了这一成本问题，因为对冲基金的费用被叠加在对冲基金所投资的对冲基金收取的高额费用上。 许多聪明人都参与了对冲基金的运作。但是在很大程度上，他们的努力是自我抵消的，他们的智商将无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，与一组基金相比，使用低成本指数基金的投资者会做得更好。这就是我的论点–现在让我将其简单化。如果A组（活跃的投资者）和B组（不做任何事情的投资者）构成整个投资领域，并且B注定要在成本之前实现平均结果，那么A也必须如此。成本较低的任何一个组都将获胜。 （我内部的学者要求我提到，有一个很小的要点-不值得详述-稍微修改了此表述。）如果A组的成本过高，则其缺口将是巨大的。 当然，有些技术熟练的人很可能在长期的努力中超越标准普尔。不过，在我一生中，我很早就确定了只有十名左右的专业人员能够完成这项壮举。 毫无疑问，我从未见过数百人，也许是数千人，他们的能力与我所确定的人的能力相等。毕竟，这项工作并非不可能。问题仅在于，大多数试图表现出色的经理都会失败。做事好的人也不例外。比尔·鲁恩（Bill Ruane）是位真正的绝妙的人，我在60年前就确定了他肯定可以长期获得超额的投资回报。一群无能的人。” 对于这样一个难得的高薪经理来说，值得他或她付钱的寻找工作变得更加复杂，因为事实是，一些投资专业人士（就像一些业余爱好者一样）在短期内会很幸运。如果在年初开始有1,000名经理做出市场预测，那么至少有一个经理的电话很可能连续九年是正确的。当然，1,000只猴子会产生一个看似全能的先知。但是仍然存在差异：幸运的猴子不会找到排队的人与他投资。 最后，有三个相互联系的现实导致投资成功滋生失败。首先，良好的记录会很快吸引大量资金。其次，巨额资金始终是投资绩效的基础：数以百万计的事情容易，而数十亿美元则难以挣扎。第三，尽管如此，大多数管理人员仍会因个人因素而寻求新的资金，即他们所管理的资金越多，费用就越多。 这三点对我来说并不是什么新天地：1966年1月，当我管理着4,400万美元时，我写了我的有限合伙人：“我觉得更大的规模更可能损害未来的成果，而不是帮助他们。对于我自己的个人结果而言，可能并非如此，但对于您的结果而言，则可能如此。因此，。 。 。我打算不接受BPL的其他合作伙伴。我已经通知苏茜，如果我们还有孩子，那就由她为他们找到其他伙伴关系。” 底线：当华尔街人收取高额费用来管理数万亿美元时，通常是经理人获得了巨额利润，而不是客户。大小投资者都应坚持使用低成本指数基金。 * * * * * * * * * * * * 如果要竖立一座雕像来纪念为美国投资者做得最多的人，那么应该选择杰克·博格尔（Jack Bogle）。几十年来，杰克一直敦促投资者投资于超低成本指数基金。在他的十字军东征中，他只积累了通常流向管理者的一小部分财富，这些管理者向投资者许诺了丰厚的回报，却没有给他们带来任何增值，或者，就像我们所打赌的一样，没有增值。 早年，杰克经常被投资管理行业嘲笑。然而，今天，他满意地知道，他帮助数以百万计的投资者实现了比他们原本可以赚到的储蓄要多得多的回报。他是他们和我的英雄。 多年来，我经常被要求提供投资建议，在回答过程中，我学到了很多有关人类行为的知识。我的定期建议是低成本的标普500指数基金。值得赞扬的是，我的钱财很少的朋友通常都按照我的建议去做。但是，我相信，在我将超级富豪个人，机构或养老基金提供给他们之后，没有一个遵循同样的建议。相反，这些投资者礼貌地感谢我的想法，并去听听高价经理人的警笛声，或者在许多机构中，去寻找另一种称为顾问的超级助手。 但是，那个专业人士面临一个问题。您能想象一位投资顾问年复一年地告诉客户，继续增加复制标准普尔500指数的指数基金吗？那将是职业自杀。但是，如果他们建议每年左右进行少量的管理班轮调动，则会向这些超级助手收取大量费用。该建议通常以深奥的胡言乱语来解释，这解释了为什么时髦的投资“风格”或当前的经济趋势使这种转变变得恰当。 富人习惯于获得自己最好的食物，学校，娱乐，住房，整形外科，体育票，这就是他们生活中的大部分。他们认为，他们的钱应该为他们买到比群众得到的更优越的东西。 确实，在生活的许多方面，财富的确可以支配高档产品或服务。因此，金融“精英”们（富人，养老基金，大学捐赠基金等）在温和地注册仅可用于数千美元投资人群的金融产品或服务时遇到了很大的麻烦。即使有问题的产品（基于预期）显然是最佳选择，富人通常也不愿出现这种情况。我的计算，虽然非常粗糙，但可以肯定的是，精英们在寻求优质的投资建议，在过去十年中总共浪费了超过1000亿美元。弄清楚：即使是几万亿美元的1％的费用加起来。当然，并不是十年前所有投资于对冲基金的投资者都落后于标普回报。但是我相信我对总缺口的计算是保守的。 大部分经济损失都落在了公共雇员的养老金上。这些基金中的许多资金严重不足，部分原因是它们遭受了双重打击：投资业绩不佳，并收取巨额费用。数十年来，由此造成的资产短缺将不得不由地方纳税人来弥补。 人类的行为不会改变。富裕的个人，养老基金，捐赠基金等将继续认为，他们在投资建议中应该得到“额外”的回报。那些明智地履行这一期望的顾问将变得非常富有。今年的魔力可能是对冲基金，明年则可能是其他。谚语预言了这种许诺游行的可能结果：“当一个有钱的人遇到一个有经验的人时，一个有经验的人最终会得到金钱，而有钱的人就会留下经验。” 很久以前，我的一个姐夫荷马·罗杰斯（Homer Rogers）是在奥马哈饲养场工作的委托代理。我问他如何诱使一个农民或牧场主雇用他来处理他们的生猪或牲畜出售给四大包装商（Swift，Cudahy，Wilson和Armour）的买家。毕竟，猪是猪，买家是专家，他们精打细算地知道任何动物都值多少钱。我问荷马，然后，有什么销售代理商能比其他任何代理商获得更好的结果呢？ 荷马怜悯地看着我，说道：“沃伦，这不是你卖'em的方式，而是你告诉'em的方式。”牲畜饲养场的工作继续在华尔街工作。 * * * * * * * * * * * *最后，让我向华尔街人士提供橄榄枝，其中许多是我的好朋友。伯克希尔哈撒韦喜欢向带来我们收购的投资银行家支付费用，甚至是过高的费用。此外，我们已经为两名内部投资经理人支付了超额业绩的巨额款项，并且我们希望将来向他们支付更多的款项。 要了解圣经（以弗所书3：18），我知道当与华尔街对话时，这个简单的四个字母的词-费用-所产生的能量的高度，深度，长度和广度。当这种能量为伯克希尔·哈撒韦公司带来价值时，我会高兴地写一张大支票。年会 去年，我们与雅虎（Yahoo）合作进行了年度会议的首次网络广播。多亏了Andy Serwer和他的Yahoo团队，该制作在各个方面都取得了成功，实现了110万次实时观看的不重复访问和1150万次重播（可以肯定，其中许多是由感兴趣的观众调用的）网络广播的某些部分）。 伯克希尔（Berkshire）发起网络广播的感谢邮件包括来自三个选区的许多笔记：老人发现旅行困难；节俭的人觉得去奥马哈很贵；以及由于宗教原因无法参加星期六会议的人。 网络广播将去年会议的出席人数减少到约37,000人（我们无法得到确切的数字），下降了约10％。尽管如此，伯克希尔的子公司以及奥马哈的酒店和餐馆都实现了巨大的销售额。内布拉斯加州家具城的销售额打破了2015年的创纪录水平，增幅为3％，其中奥马哈商店的单周销售额为4,550万美元。 我们在CenturyLink的Berkshire参展商的开放时间为中午至下午5点。上周五吸引了12,000名逢低吸纳的股东。我们将在今年5月5日重复这些星期五的购物时间。带钱来。 年度会议将于5月6日举行，雅虎将再次进行网络广播，其网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。该网络广播将于美国夏令时上午9点直播。雅虎将在会议召开之前和午休期间采访董事，经理，股东和名人。这些采访和会议都将同时翻译成普通话。 对于亲自参加会议的人员，CenturyLink的门将于周六上午7:00开放，以便于在我们的股东电影（8:30开始）之前购物。问答时间将从9:30开始，一直持续到3:30，中午有一个小时的午餐时间。最后，在3:45，我们将开始正式的股东会议。它将运行一个小时左右。这比平常要长一些，因为支持者将提出三个代理项目，他们将有合理的时间陈述其案情。 在星期六早上，我们将举行第六届国际报纸折腾挑战赛。我们的目标将再次是Clayton Home的门廊，其距离投掷路线恰好35英尺。在我十几岁的时候-在我对诚实劳动的短暂调情中-我交付了约500,000篇论文。所以我认为我在这个游戏上很出色。挑战我！侮辱我！把我钉住！这些文件将使用36至42页，您必须自己折叠（不允许橡皮筋）。比赛将在7:45左右开始，我将与几分钟前由我的助手Deb Bosanek选出的大约十名竞争对手进行比赛。 您的购物场所将是与会议相邻的194,300平方英尺的大厅，并将在其中出售我们几十个子公司的产品。向许多将要担任其展览品的伯克希尔公司经理打个招呼。并且一定要查看向我们所有公司致敬的出色BNSF铁路布局。您和您的孩子会对它着迷。 我们的跑鞋公司Brooks将在会议上再次提供特别的纪念鞋。购买一对后，请在周日的第四季年度“ Berkshire 5K”（上午8点从CenturyLink开始）中佩戴它们。与会人员的完整详细信息将包含在《访问者指南》中，该指南将随您的会议凭据一起发送给您。参赛者会发现自己与伯克希尔哈撒韦的许多经理，董事和合伙人并驾齐驱。 （但是，查理和我将入睡；在整个周六会议期间我们吃的软糖和花生糖都会造成损失。）参与5K的人数每年都在增长。帮助我们再创纪录。该购物区的GEICO展位将配备该公司来自全国各地的高级顾问。在去年的会议上，我们创造了保单销售记录，比2015年增长了21％。我预计今年我们将再次增长。 所以停下来报价。在大多数情况下，GEICO将能够为您提供股东折扣（通常为8％）。我们运营的51个司法管辖区中的44个司法管辖区允许此特别优惠。 （一个补充点：如果您有资格获得其他折扣（例如某些群体可以享受的折扣），则折扣不是加法的。）携带您现有保险的详细信息，然后查看我们的价格。我们可以为您省很多钱。将节省下来的钱花在其他伯克希尔产品上。 确保访问书虫。这家位于奥马哈的零售商将携带约35本书和DVD，其中包括几个新书名。去年我读过的最好的书是耐克的菲尔·奈特的《鞋狗》（Shoe Dog）菲尔（Phil）是一位非常聪明，聪明和有竞争力的人，也是一位有天赋的讲故事的人。书呆子将堆满鞋子狗，还有杰克·博格尔（Jack Bogle）的几本投资经典著作。 《书虫》将再次提供我们伯克希尔成立50年来的亮点（和低光）的历史。非与会者可以在eBay上找到该书。只需输入：Berkshire Hathaway Inc.庆祝50周年盈利合作（第二版）。 此报告随附的代理材料附件说明了如何获取参加会议和其他活动所需的凭据。请记住，航空公司有时会抬高伯克希尔周末的价格-尽管我必须承认，我已经对热情产生了一定的容忍度，因为伯克希尔已经对美国的四家主要航空公司进行了巨额投资，因此这种做法是可以接受的。但是，如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的航班费用。两个城市之间的车程约为21/2小时，这可能是堪萨斯城可以为您节省大量资金。一对夫妇的储蓄可能达到$ 1,000或更多。和我们一起花钱。 在位于道奇和太平洋之间第72街的77英亩土地上的内布拉斯加家具市场，我们将再次享受“伯克希尔周末”折扣价。要在NFM获得Berkshire折扣，您必须在5月2日（星期二）至5月8日（星期一）之间进行购买，并且还必须出示会议凭据。该期间的特价甚至将适用于几家享有盛誉的制造商的产品，这些制造商通常对折扣贴有严格的规定，但就我们股东周末的精神而言，为您做一个例外。我们感谢他们的合作。在“伯克郡周末”期间，NFM的周一至周五开放时间为上午10点至晚上9点。星期六上午10点至晚上9:30和星期天上午10点到下午8点。从下午5:30开始到晚上8点在周六，NFM将举办一场野餐，邀请大家参加。 今年对于堪萨斯城和达拉斯都市市场的股东们来说是个好消息，他们不能参加会议，或者可能更喜欢网络广播。从5月2日到5月8日，向其当地NFM商店出示会议凭据或伯克希尔拥有权的其他证据（例如经纪声明）的股东将获得与访问奥马哈商店的人相同的折扣。 在博尔斯海姆，我们将再次举行两次股东大会。首先是5月5日星期五下午6点到晚上9点的鸡尾酒会。第二场主宴会将于5月7日星期日从上午9点开始举行到下午4点，在星期六我们将营业到下午6点。请记住，购买的越多，您节省的越多（当我们去商店时，我女儿告诉我）。整个周末，我们在Borsheims都会有很多人。因此，为方便起见，将于5月1日星期一至5月13日星期六提供股东价格。在此期间，请出示会议凭据或显示您拥有我们的股票的经纪声明，以证明自己是股东。 周日，在达拉斯（Borsheims）外的购物中心，诺曼·贝克（Norman Beck），达拉斯的一位杰出魔术师和励志演说家，将引起围观者的迷惑。在高层，我们将有两位世界顶级桥梁专家Bob Hamman和Sharon Osberg可以在周日下午与我们的股东一起玩。如果他们建议对游戏下注，请更改主题。我会在某个时候加入他们的行列，希望阿吉特，查理和比尔·盖茨也能加入。 我的朋友阿里尔·兴（Ariel Hsing）也在周日也将在购物中心内，在乒乓球上挑战挑战者。我在Ariel九岁的时候遇到了她，即使那时我也无法对她得分。 Ariel代表美国参加了2012年奥运会。现在，她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天在摩根大通实习后）。如果您不介意让自己尴尬，请从下午1点开始对她进行测试。比尔·盖茨去年在爱丽儿的比赛中表现出色，因此他可能已经准备好再次挑战她。 （我的建议：押注Ariel。） Gorat的电影将于星期日5月7日下午1点专门为伯克希尔股东开放。直到晚上10点要在Gorat预订房间，请在4月3日（但不早于）致电402-551-3733。通过订购带有薯饼的T型骨，表明您是一个高级用餐者。 我们将由三位财经新闻记者主持会议的问答期，向查理和我询问股东通过电子邮件向他们提交的问题。这些记者及其电子邮件地址是：卡洛尔·洛米斯，她那个时代的杰出商业记者，可以通过loomisbrk@gmail.com发送电子邮件； CNBC的Becky Quick，发邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金，发邮件至arsorkin@nytimes.com。 从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个记者。记者告诉我，如果您简洁明了，最好选择您的问题，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在您发送给他们的任何电子邮件中最多包含两个问题。 （在您的电子邮件中，如果询问您的问题，请告诉记者您是否希望提及您的名字。） 跟随伯克希尔的三位分析师将提出一系列伴随的问题。今年，保险专家将是巴克莱银行的杰伊·盖尔布。与我们的非保险业务有关的问题将来自Ruane的Jonathan Brandt，Cunniff＆Goldfarb和Morningstar的Gregg Warren。由于我们将进行的是一次股东大会，因此我们希望分析师和新闻记者会提出一些问题，以加深我们所有者对他们投资的理解和了解。 查理和我都不会得到关于我们所要解决的问题的线索。肯定会有些困难，那就是我们喜欢的方式。不允许多部分的问题；我们希望尽可能多地询问我们。我们的目标是让您离开会议比到来时更加了解伯克希尔，并希望自己在奥马哈期间度过愉快的时光。 总而言之，我们预计将至少有54个问题，每个分析师和新闻工作者将有6个问题，听众有18个问题。观众提问者将通过在年会上午8:15举行的11幅图选出。可以说，安装在舞台和主溢流室中的11个麦克风中的每个麦克风都将托管一幅图纸。当我谈论我们的所有者的知识时，让我提醒您，查理和我相信所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，并且如果可能的话，还应该有足够的时间来消化和分析它。在进行任何交易之前。这就是为什么我们尝试在周五晚或周六早发布财务数据的原因，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行（这一天还可以缓解交通和停车问题）的原因。 我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈的惯例，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们而言，没有什么比有限股份的股东更重要的了，他以他或她的大部分储蓄来信任我们。当我每天经营公司时（以及写这封信时），这就是我心目中的股东。 有充分的理由，我会定期赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星球员，经营着自己的生意，就好像他们是家族唯一拥有的资产一样。我还相信，我们的经理人的思维方式与大型上市公司中的股东一样面向股东。我们的大多数经理都没有财务需要工作。达到企业“本垒打”的乐趣对他们而言意味着同他们的薪水一样重要。 但是，在公司办公室与我一起工作的男女同等重要。该团队有效地处理了许多SEC和其他监管要求，提交了30,450页的联邦所得税申报表，监督了3,580个州纳税申报表的提交，响应了无数股东和媒体的询问，获得了年度报告，为美国最大的年度会议，协调董事会的活动，对这封信进行事实核查，清单还在不断增加。 他们愉快而高效地处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的工作超出了与伯克希尔公司严格相关的活动范围：例如，去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出），这些大学将学生派往奥马哈与我进行问答环节。他们还处理我收到的各种请求，安排旅行，甚至为我提供汉堡包和炸薯条（当然是用亨氏番茄酱制成的）作为午餐。此外，他们乐于参与，以帮助我们在年会上出色的主持人Carrie Sova为我们的股东提供一个有趣而有趣的周末。他们为在伯克希尔工作而感到自豪，而我为他们感到自豪。 我是一个幸运的人，很幸运能被如此出色的员工，一群高素质的运营经理以及一个由非常睿智和经验丰富的董事组成的董事会所包围。 5月6日来到资本主义的发源地奥马哈，与伯克希尔·希尔克斯见面。我们所有人都期待与您见面。 2017年2月25日 沃伦·巴菲特 董事会主席点击查看：往年巴菲特致股东的信福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。
2020-11-29 18:20:26
点击查看：巴菲特致股东的一封信2017（上）
* 不包括伯克希尔哈撒韦公司子公司的养老基金所持股份。
** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基； GAAP的“费用”在某些情况下会有所不同，这是因为GAAP规则要求进行减记。
表中的某些股票是托德·科布斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）的责任，他们与我一起管理伯克希尔的投资。每个人都独立于我，管理着超过120亿美元的资金；我通常通过查看每月投资组合摘要来了解他们的决策。两家公司管理的250亿美元资产中，包括伯克希尔某些子公司超过80亿美元的养老金信托资产。如前所述，养老金投资不包括在上述伯克希尔哈撒韦控股中。
* * * * * * * * * * * *
查理和我将伯克希尔哈撒韦拥有的有价普通股视为企业的利益，而不是根据其“图表”模式，分析师的“目标”价格或媒体评论家的意见而购买或出售的股票代号。相反，我们只是相信，如果被投资方的业务成功（我们相信大多数人都会成功），我们的投资也会成功。有时候给我们的回报是微不足道的；偶尔收银机会大声响。有时我会犯下代价高昂的错误。总的来说，随着时间的推移，我们应该取得不错的成绩。在美国，股本投资者不胜其烦。
从我们的股票投资组合–称我们在多元化的国有企业集团中拥有的“少数股东权益” –伯克希尔·哈撒韦公司在2017年获得了37亿美元的股息。这是我们GAAP数据以及“营业收入”中所包含的数字在我们的季度和年度报告中提供参考。
但是，该股息数字远远低估了我们所持股票所产生的“真实”收益。几十年来，我们在“与所有者相关的业务原则”（第19页）的原则6中指出，我们期望被投资方的未分配收益可以通过后续的资本收益为我们提供至少等价的收益。
我们对资本利得（和亏损）的认可将是块状的，尤其是当我们遵守新的GAAP规则时，该规则要求我们不断在收益中记录未实现的利得或损失。但是，我有信心，我们的被投资方保留的收益将随着时间的流逝，并且将我们的被投资方视为一个整体，可以转化为伯克希尔公司相应的资本收益。
我刚才描述的价值创造与保留收益之间的联系在短期内将无法发现。股票的涨跌不定，似乎不受其潜在价值逐年累积的影响。但是，随着时间的流逝，本·格雷厄姆（Ben Graham）经常引用的格言被证实是正确的：从长远来看，它将成为一台称重机。”
* * * * * * * * * * * *
伯克希尔本身提供了一些生动的例子，说明短期内的价格随机性如何掩盖了长期的价值增长。在过去的53年中，该公司通过将收益重新投资并让复利发挥神奇作用来创造价值。年复一年，我们向前迈进了一步。然而，伯克希尔哈撒韦的股票遭受了四个真正的重大下跌。这是血腥的细节：
该表提供了最强有力的论据，我可以反对使用借入的资金来拥有股票。根本没有说短期内库存能跌多远。即使您的借款很小，而您的职位也不会立即受到暴跌市场的威胁，但可怕的头条新闻和喘不过气来的评论可能会震撼您的头脑。头脑不稳定的人不会做出好的决定。
在接下来的53年中，我们的股票（和其他股票）将经历与表中相似的下跌。没有人告诉你什么时候会发生。灯光可以随时从绿色变为红色，而不会在黄色处暂停。
但是，当出现重大下降时，它们为那些没有债务障碍的人们提供了非同寻常的机会。是时候注意吉卜林的这些话，如果：
“如果您能在失去所有相关信息时保持头脑清醒…
如果您可以等待，而又不因等待而感到疲倦…
如果您可以思考-而不要以自己的想法为目标…
当所有人都怀疑你时，如果你能相信自己…
您的就是地球以及其中的一切。”
“赌注”已经结束，带来了无法预料的投资教训
去年，在90％的水平上，我给了您一份关于我在2007年12月19日进行的十年赌注的详细报告。（去年年度报告的完整讨论已在第24至26页上重印。）获得最后的统计-在某些方面，这令人大开眼界。
我下注的原因有两个：（1）将我的318,250美元的支出变成不成比例的更大金额，如果我按预期的结果，该笔款项将于2018年初分配给奥马哈的Girls Inc .； （2）宣传我的信念，即随着时间的推移，我的选择（实际上是对不受管理的标准普尔500指数基金的无成本投资）将产生比大多数投资专业人士更好的结果，无论这些人受到了何等重视和激励。助手”。
解决这个问题非常重要。美国投资者每年向顾问支付巨额资金，通常会产生数层间接费用。总而言之，这些投资者是否物有所值？确实，总的来说，投资者能从投资中得到任何收益吗？
我的下注对手ProtégéPartners选择了五支有望超越标准普尔500指数的“基金”。这不是一个小样本。这五个基金又拥有200多个对冲基金的权益。
本质上，一家了解华尔街的咨询公司Protégé选择了五名投资专家，然后又聘请了数百名其他投资专家，每个人都管理着自己的对冲基金。这次集会是一支精英团队，充满了大脑，肾上腺素和自信。
这五只基金的基金经理们还有一个优势：他们可以并且确实在十年内重新安排了对冲基金的投资组合，投资了新的“明星”，同时退出了那些失去了对冲基金的对冲基金的头寸。触摸。
Protégé方面的每个参与者都受到了极大的激励：他们选择的基金基金经理和对冲基金经理都分享了显着的收益，甚至是仅仅因为市场总体向上而取得的收益。 （自我们控制伯克希尔以来的43个十年中，有100％的年份中，标普500指数获得收益的年份超过了损失年份。
应该强调的是，这些业绩激励措施正在结出巨大而可口的蛋糕：即使在十年间基金为投资者亏钱，他们的经理也可能变得非常富有。之所以会发生这种情况，是因为基金基金的投资者每年平均支付固定资产平均约21¤2％的固定费用，而这些费用的一部分将流向五个基金的管理人，余额将转给相关对冲基金的200多名经理。
这是下注的最终记分卡：
脚注：根据我与ProtégéPartners的协议，这些基金的名称从未公开披露。但是，我已收到Protégé的年度审核。与去年最初报告的数字相比，2016年A，B和C基金的数字略有修订。 D基金于2017年清算;它的平均年收益是根据其运营的九年计算得出的。
五只基金的起步很快，在2008年都击败了指数基金。
在随后的九年中，基金的整体排名落后于指数基金。
让我强调一点，在十年的时间里，股市行为没有任何偏差。如果在2007年末要求对投资“专家”进行民意调查以预测长期普通股收益，那么他们的猜测可能平均接近标准普尔500指数实际提供的8.5％。在这种环境下赚钱应该很容易。的确，华尔街的“助手”赚了惊人的数目。虽然这个团体繁荣了，但是他们的许多投资者却经历了十年的损失。
性能来了，性能来了。费用从未动摇。
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赌注阐明了另一个重要的投资教训：尽管市场通常是理性的，但它们偶尔也会做疯狂的事情。抓住随后提供的机会并不需要精明的知识，经济学的学位或对华尔街行话（例如alpha和beta）的熟悉。相反，投资者需要的是既有能力消除暴民的恐惧或热情，又能专注于一些简单的基本面的能力。在持续的一段时间内保持想象力甚至愚蠢的意愿也很重要。
最初，Protégé和我通过购买面额为500,000美元的零息美国国债（有时称为“条”）来资助我们最终100万美元奖金的一部分。这些债券的成本为每人318,250美元-略低于美元的64美分-十年内需支付500,000美元。
顾名思义，我们购买的债券没有支付利息，但是（由于购买时的折价）持有至到期，年回报率为4.56%。我和普罗泰格原本打算在债券于2017年底到期时，把100万美元分给获胜的慈善机构，只不过是统计一下年度回报而已。
但是，购买之后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我们的债券（目前距离债券到期还有大约5年的时间）以其面值的95.7％出售。以该价格计算，它们的年到期收益率不到1％。或者，准确地说是0.88％。
鉴于这种可悲的回报，与美国股票相比，我们的债券已成为一种愚蠢的投资，甚至是一种愚蠢的投资。随着时间的流逝，标准普尔500指数反映了美国业务的各个领域，并按市场价值进行了适当的加权，其标准普尔500的股东权益（净值）每年已远远超过10％。
考虑到所有这些因素，2012年11月，标准普尔500指数的股息现金回报率为每年21¤2％，约为美国国债收益率的三倍。这些股息支付几乎肯定会增长。除此之外，由500强企业组成的公司还保留着巨额资金。这些企业将利用保留的利润来扩大经营范围，并经常回购股票。无论哪种方式，随着时间的流逝，每股收益都会大大增加。而且-自1776年以来就是这种情况-不管目前有什么问题，美国经济都将向前发展。
在2012年底，由于债券与股票之间的估值异常匹配，Protégé和我同意出售我们五年前购买的债券，并用所得收益购买11,200股Berkshire“ B”股。结果是：奥马哈的Girls Inc.上个月发现自己获得了2,222,279美元，而不是最初希望的100万美元。
值得强调的是，伯克希尔自2012年换人以来表现并不出色。但我们并不需要辉煌的业绩：毕竟，伯克希尔的年收益率仅需超过0.88%的债券收益率，这几乎算不上什么了不起的成就。
从债券转向伯克希尔哈撒韦的唯一风险是，2017年底恰逢股市异常疲软。 Protégé和我感到这种可能性（一直存在）非常低。有两个因素决定了这个结论：2012年末伯克希尔的合理股价，以及几乎可以肯定的是，在下注之前的五年内，伯克希尔都会发生大量资产积累。即便如此，为了消除慈善机构面临的所有风险，如果在2017年底之前售出11,200股伯克希尔股票的收益不超过100万美元，我同意弥补任何亏空。
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投资是一项放弃当今消费的活动，以期在以后允许更多的消费。 “风险”是无法实现此目标的可能性。
按照这个标准，2012年号称“无风险”的长期债券的风险远高于普通股的长期投资。当时，即使2012年至2017年的年通胀率为1%，也会降低我和普罗泰格出售的政府债券的购买力。
我想迅速承认，在即将到来的任何一天，一周甚至一年中，股票都会比短期美国债券具有更高的风险-更高的风险。但是，随着投资者投资期限的延长，假设股票的购买价格相对于当时的利率是其合理的倍数，多样化的美国股票投资组合的风险将逐渐低于债券。
对于具有长期眼光的投资者（包括养老基金，大学捐赠基金和有储蓄意识的个人）而言，通过投资组合的债券与股票比率来衡量其投资“风险”是一个严重的错误。通常，投资组合中的高级债券会增加其风险。
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我们押注的最后一课：坚持重大，“轻松”的决定和避免活动。在十年的赌注中，几乎可以肯定涉及200多名对冲基金经理做出了成千上万的买卖决定。毫无疑问，这些经理中的大多数都对自己的决定进行了认真的思考，他们认为每个决定都会证明自己是有利的。在投资过程中，他们研究了10-Ks，采访了管理层，阅读了贸易杂志，并与华尔街分析师进行了会谈。
同时，Protégé和我既不依靠研究，也不依赖洞察力，在过去的十年中只做出了一项投资决定。我们只是简单地决定以超过收益100倍的价格出售我们的债券投资（95.7出售价格/0.88收益率），即在随后的五年中不能增加的“收益”。
我们出售股票是为了将我们的资金转移到一个单一的证券公司—伯克希尔公司，而伯克希尔公司又拥有一个多元化的稳健业务集团。在留存收益的推动下，伯克希尔的年增长率不太可能低于8%，即使我们的经济状况一般。
经过类似幼儿园的分析后，Protégé和我做出了转变，放松了下来，确信随着时间的流逝，8％肯定会超过0.88％。很多。
年会
年度会议将于5月5日举行，并将再次由Yahoo!进行网络广播，其网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。该网络广播将于中央夏令时间上午8:45直播。雅虎！在会议之前和午休期间将采访董事，经理，股东和名人。采访和会议都将同时翻译成普通话。
我们与Yahoo!的合作伙伴关系始于2016年，股东们对此反应热烈。去年，实时收视率增长了72％，达到310万左右，短片段的重播总数为1710万。
对于亲自参加会议的人员，CenturyLink的门将于周六上午7:00开放，以便于在我们的股东电影（8:30开始）之前购物。问答时间将从9:15开始，一直持续到3:30，中午有一个小时的午餐时间。最后，在3:45，我们将开始正式的股东会议，通常是15到45分钟。购物将在4:30结束。
5月4日，星期五，我们在CenturyLink的伯克希尔展商将从中午开放到下午5点。我们增加了2015年额外的购物时间，严肃的购物者非常喜欢。去年，在我们周五营业的五个小时内，大约有12000人从我们的大门进来。
您的购物场所将是与会议相邻的194,300平方英尺的大厅，该公司数十家子公司的产品将在其中出售。 （您的主席不鼓励赠品。）向将要担任展览品主持人的许多伯克希尔公司经理打个招呼。并且一定要查看向我们所有公司致敬的BNSF铁路布局。
我们的跑鞋公司Brooks将在会议上再次提供特别的纪念鞋。购买一对后，请在周日的第六届年度“伯克希尔5K”（上午8点从CenturyLink开始）中佩戴它们。与会人员的完整详细信息将包含在《访问者指南》中，该指南将随您的会议凭据一起发送给您。参赛者会发现自己与伯克希尔哈撒韦的许多经理，董事和合伙人并驾齐驱。 （但是，我和查理会睡不着觉；即使有了布鲁克斯的跑鞋，我们的时代也会令人尴尬。）5K的参与每年都在增长。帮助我们再创纪录。
该购物区的GEICO展位将配备该公司来自全国各地的高级顾问。在去年的会议上，我们创造了保单销售记录，比2016年增长了43％。
所以停下来报价。在大多数情况下，GEICO将能够为您提供股东折扣（通常为8％）。我们运营的51个司法管辖区中的44个司法管辖区允许此特别优惠。 （一个补充点：如果您有资格获得另一种折扣（例如某些群体可以享受的折扣），则该折扣不是加法的。）请提供您现有保险的详细信息并查看我们的价格。我们可以为您省很多钱。将节省下来的钱花在其他伯克希尔产品上。
确保访问书虫。这家位于奥马哈的零售商将携带40多本书和DVD，其中包括几个新书名。伯克希尔股东的梦想是书商的梦想：可怜的查理的Almanack（是的，我们的查理）几年前首次亮相时，在会议上我们售出了3500册。这本书重4.85磅。算一算：那天我们的股东带着大约8 1⁄2吨查理的智慧离开了大楼。
此报告随附的代理材料附件说明了如何获取参加会议和其他活动所需的凭据。请记住，大多数航空公司在伯克希尔周末大幅提高价格。如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的机票。这两个城市之间的车程大约为2个半小时，这可能是堪萨斯城可以为您节省大量资金。一对夫妇的储蓄可能达到$ 1,000或更多。和我们一起花钱。
在位于道奇和太平洋之间第72街的77英亩土地上的内布拉斯加家具市场，我们将再次享受“伯克希尔周末”折扣价。要在NFM获得伯克希尔折扣，您必须在5月1日（星期二）至5月7日（星期一）（含）之间进行购买，并且还必须出示会议凭据。去年，这家商店的一周营业额达到了惊人的4,460万美元。在NFM中，砖块和砂浆还活得很好。
这一时期的特别定价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常有着严格的禁止折扣的规定，但本着《股东周末》的精神，这些制造商为您提供了一个例外。我们感谢他们的合作。在“伯克希尔周末”期间，NFM的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。周六下午5:30到晚上8:00，NFM将举办一次野餐会，欢迎大家参加。
NFM将再次向其在堪萨斯城和达拉斯的商店提供其股东的折扣产品。从5月1日到5月7日，向这些NFM商店出示会议凭据或伯克希尔拥有权的其他证据（例如经纪声明）的股东将获得与访问奥马哈商店的人相同的折扣。
在博尔斯海姆，我们将再次举行两次股东大会。首先是下午6点起的鸡尾酒会。到晚上9点5月4日，星期五。第二场主宴会将于5月6日（星期日）上午9点至下午4点举行。在星期六，我们将保持开放直到下午6点。请记住，购买的越多，您节省的越多（或者因此，当我们访问商店时，我的女儿告诉我）。
整个周末，我们在Borsheims都会有很多人。因此，为方便起见，从4月30日星期一至5月12日星期六提供股东价格。在此期间，请出示会议凭据或显示您拥有我们的股票的经纪声明，以证明自己是股东。
周日下午，在博尔斯海姆（Borsheims）上空，我们将有两位世界顶级桥梁专家鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎朗·奥斯伯格（Sharon Osberg）与我们的股东一起玩。如果他们建议对游戏下注，请更改主题。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比尔·盖茨（Bill Gates）和我可能也会去。
我的朋友阿里尔·兴（Ariel Hsing）也在周日也将在购物中心里，在乒乓球上挑战对手。我在Ariel九岁的时候遇到了她，即使那时我也无法对她得分。 Ariel代表美国参加了2012年奥运会。如果您不介意让自己尴尬，请从下午1点开始对她进行测试。比尔·盖茨去年在爱丽儿的比赛中表现出色，因此他可能已经准备好再次挑战她。 （我的建议：押注Ariel。）我将仅作为顾问参加。
戈拉特（Gorat）将于5月6日（星期日）下午12点向伯克希尔股东独家开放。直到晚上10点要在Gorat预订房间，请在4月2日（但不早于）致电402-551-3733。通过订购带有土豆泥的T型骨，表明您是一个高级用餐者。
我们将由三位财经新闻记者主持会议的问答期，向查理和我询问股东通过电子邮件向他们提交的问题。这些记者及其电子邮件地址是：卡洛尔·洛米斯（Carol Loomis），她那个时代的杰出商业记者，可以通过loomisbrk@gmail.com发送电子邮件； CNBC的Becky Quick，发邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金（Andrew Ross Sorkin），发邮件至arsorkin@nytimes.com。
从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个记者。记者们告诉我，如果您简洁明了，最好选择您的问题，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在您发送给他们的任何电子邮件中最多包含两个问题。 （在您的电子邮件中，如果询问您的问题，请告诉记者您是否希望提及您的名字。）
跟随伯克希尔的三位分析师将提出一系列伴随的问题。今年，保险专家将是Dowling＆Partners的Gary Ransom。与我们的非保险业务有关的问题将来自Ruane的Jonathan Brandt，Cunniff＆Goldfarb和Morningstar的Gregg Warren。由于我们将进行的是一次股东大会，因此我们希望分析师和新闻记者会提出一些问题，以加深我们所有者对他们投资的理解和了解。
查理和我都不会得到关于我们所要解决的问题的线索。肯定会有些困难，那就是我们喜欢的方式。不允许多部分的问题；我们希望尽可能多地询问我们。我们的目标是让您比开会时离开会议，更加了解伯克希尔，并在奥马哈度过美好时光。
总而言之，我们预计将至少有54个问题，每个分析师和新闻工作者将有6个问题，听众有18个问题。第54届以后，所有问题都来自听众。查理和我经常在3:30之前解决60多个问题。
观众提问者将通过在年会上午8:15举行的11幅画选出。可以说，安装在舞台和主溢流室中的11个麦克风中的每个麦克风都将托管一个图形。
当我谈论我们的所有者的知识时，让我提醒您，查理和我相信所有股东应同时能够获得伯克希尔发布的新信息，并且，如果可能的话，还应该有足够的时间来消化和分析这些信息。进行任何交易之前的信息。这就是为什么我们尝试在周五晚或周六初发布财务数据的原因，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行（这一天还可以缓解交通和停车问题）的原因。
我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈的惯例，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有什么比有限股份的股东更重要的了，他以我们大部分储蓄来信任我们。当我每天经营公司时（以及写这封信时），这就是我心目中的股东。
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有充分的理由，我会定期赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星球员，经营着自己的生意，就好像他们是家族唯一拥有的资产一样。我还相信，我们的经理人的思维方式与大型上市公司中的股东一样面向股东。我们的大多数经理都没有财务需要工作。达到企业“本垒打”的乐趣与他们的薪水一样重要。
如果经理人（或董事）拥有伯克希尔股份（很多人拥有），那是由于他们在公开市场上进行的购买，或者是因为他们将业务出售给我们时获得了股份。但是，没有任何人会拥有所有权的优势而不会冒不利的风险。我们的董事和经理站在您的脚上。
我们继续在总部拥有一个很棒的团队。该团队有效地处理了许多SEC和其他监管要求，提交了32,700页的联邦所得税申报表，监督了3,935个州纳税申报表的提交，响应了无数股东和媒体的询问，获得了年度报告，为美国最大的年度会议，协调董事会的活动，对这封信进行事实核查，清单还在不断增加。
他们愉快而高效地处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的工作超出了与伯克希尔公司严格相关的活动范围：例如，去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出），这些大学将学生派往奥马哈与我进行问答环节。他们还处理我收到的各种请求，安排旅行，甚至为我提供汉堡包和炸薯条（当然是在亨氏番茄酱中熏制）作为午餐。此外，他们乐于以各种方式为年度会议提供帮助。他们为在伯克希尔工作而感到自豪，而我为他们感到自豪。
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我把最好的留到了最后。在2018年初，伯克希尔·哈撒韦董事会选举阿吉特·贾恩（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）为伯克希尔哈撒韦的董事，并分别任命各自为副董事长。 Ajit现在负责保险业务，Greg负责监督我们的其他业务。我和查理（Charlie）将专注于投资和资本配置。
您和我很幸运能有Ajit和Greg为我们工作。每个人都与伯克希尔存在数十年之久，伯克希尔的血液流经他们的静脉。每个人的性格都与他的才能相匹配。这说明了一切。
5月5日来到资本主义的发源地奥马哈，与伯克希尔·希尔克（Berkshire Bunch）见面。我们所有人都期待您的光临。
2018年2月24日 沃伦·巴菲特
董事会主席
点击查看：更多往年巴菲特致股东的信
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2020-11-27 19:27:40
伯克希尔·哈撒韦公司 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东： 伯克希尔哈撒韦公司2017年的净资产收益为653亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增加了23％。在过去的53年中（即自现任管理层接任以来），每股账面价值从19美元增长至211,750美元，每年复合增长率为19.1％。*该开头段的格式已经成为30年的标准格式。但是2017年还远远没有达到标准：我们获得的大部分收益都不来自我们在伯克希尔所做的任何事情。尽管如此，650亿美元的收益是真实的，请放心。但是，只有伯克希尔的业务收入只有360亿美元。剩下的290亿美元是在12月国会重写《美国税法》时交付给我们的。（伯克希尔与税收相关的收益的详细信息显示在第K-32页和第K-89 – K-90页。）在陈述了这些财务事实之后，我希望立即转向讨论伯克希尔的业务。但是，在另一次打扰中，我必须首先告诉您一个新的会计规则-一个公认的会计原则（GAAP）-未来的季度和年度报告将严重扭曲伯克希尔的净收入数据，并且经常误导评论员和投资者。新规则规定，我们持有的股票未实现投资损益的净变化必须包含在我们向您报告的所有净收入数据中。这项要求将在我们的GAAP底线中产生一些真正的疯狂变化。伯克希尔拥有1,700亿美元的有价股票（不包括我们的卡夫亨氏的股票），这些股份的价值在一个季度报告期内可以轻松波动100亿美元或更多。在报告的净收入中包括如此大规模的旋转，将淹没描述我们经营业绩的真正重要的数字。出于分析目的，伯克希尔的“底线”将毫无用处。新规则使我们在处理已实现的收益（或损失）时长期存在的沟通问题变得复杂，会计准则迫使我们将其计入净收入。在过去的季度和年度新闻发布中，我们定期警告您不要注意这些已实现的收益，因为它们–就像我们未实现的收益一样– 随机波动。这主要是因为我们在看起来明智的时候出售证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。结果，有时我们报告在整个投资组合表现不佳（或相反）的时期内实现了可观的收益。 *本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔哈撒韦的A股。 B股的数字是A股数字的1/1500。 有了关于未实现收益的新规则，加重了现有规则对已实现收益所造成的扭曲，我们将每季度不遗余力地解释您需要进行的调整，以便理解我们的数字。但是，关于收入发布的电视评论通常会在收据发布后立即显示，报纸头条几乎总是关注GAAP净收入的逐年变化。因此，媒体报道有时会突出显示不必要地吓倒或鼓励许多读者或观看者的数字。我们将通过继续在周五晚些时候，市场收盘后或周六凌晨发布财务报告的方式来尝试缓解此问题。这将使您有最大的时间进行分析，并使投资专家有机会在周一市场开盘前发表明智的评论。不过，我希望会计是外语的股东之间会产生很大的困惑。在伯克希尔，最重要的是我们正常化的每股收益能力的增长。我一直是我的长期合伙人查理·芒格（Charlie Munger）所关注的指标，我们也希望您也这样做。我们的2017年记分卡如下。收购伯克希尔有四大增值业务：（1）规模庞大的独立收购； （2）适合我们已经拥有的业务的固定收购； （3）我们众多业务的内部销售增长和利润率提高； （4）来自我们庞大的股票和债券投资组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年的收购活动。在寻找新的独立业务时，我们追求的关键品质是持久的竞争优势；能干和高档的管理；经营业务所需的有形资产净值的良好回报；具有丰厚回报的内部增长机会；最后是合理的购买价格。最后一个要求证明了我们在2017年审查的几乎所有交易的障碍，因为体面但远非壮观的价格创下了历史新高。确实，价格似乎与一批乐观的购买者无关。为什么会疯狂采购？在某种程度上，这是因为CEO职位会自动选择“可以做”的类型。如果华尔街分析师或董事会成员敦促该品牌的CEO考虑进行可能的收购，这有点像告诉您即将成年的少年一定要过正常的性生活。一旦首席执行官渴望达成交易，他或她将永远不会缺乏可以证明购买合理性的预测。下属将欢呼雀跃，设想扩大的领域以及通常随公司规模而增加的薪酬水平。嗅到巨额费用的投资银行家也会鼓掌。 （不要问理发师是否需要理发。）如果目标的历史表现不足以验证其获得，则将预测出巨大的“协同效应”。电子表格永远不会令人失望。2017年超低价债务的充足供应进一步推动了购买活动。毕竟，如果是债务融资，即使是高价交易也通常会提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们会基于全权益评估收购，因为我们了解我们对总债务的偏好非常低，并且将我们的大部分债务分配给任何一家独立企业通常都是错误的（除了某些例外情况，例如用于Clayton贷款组合的债务或我们受监管公用事业公司的固定资产承诺的债务）。我们也永远不会考虑协同作用，也不会经常发现协同作用。多年来，我们对杠杆的厌恶抑制了我们的回报。但是查理和我睡得很好。我们俩都认为冒险拥有和需要的东西来获取不需要的东西是疯狂的。我们在50年前就持这种观点，当时我们每个人都是由几个信任我们的亲戚朋友资助建立的投资合作伙伴关系。一百万左右的“合作伙伴”加入伯克希尔之后，我们今天也举行了会议。 尽管最近我们的并购交易出现了干旱，但查理和我相信伯克希尔将不时有机会进行非常大的购买。同时，我们将坚持简单的准则：他人处理自己事务的审慎性越小，我们自己处理自己的审慎性就越大。* * * * * * * * * * * *去年，我们能够进行一次明智的独立购买，即在Pilot Flying J（“ PFJ”）中拥有38.6％的合伙权益。该公司的年营业额约为200亿美元，是美国领先的旅行中心运营商。PFJ从一开始就由非凡的Haslam家族经营。 60年前，“大吉姆”哈斯拉姆（Big Jim）从一个梦想和一个加油站开始。现在，他的儿子吉米（Jimmy）在北美大约750个地点管理着27,000名员工。伯克希尔·哈撒韦公司已签订合同协议，计划在2023年将其在PFJ的合伙权益提高到80％；然后，Haslam家庭成员将拥有剩余的20％。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。在州际公路上行驶时，可以顺路逛逛。PFJ出售汽油和柴油，而且食物很好。如果今天漫长，请记住，我们的酒店有5200个淋浴间。 * * * * * * * * * * * *现在让我们开始进行收购。其中一些是小笔交易，我不会详细介绍。但是，这是一些较大的购买的帐户，其关闭时间在2016年末至2018年初之间。 l Clayton Homes在2017年期间收购了两家传统房屋建筑商，此举使我们在三年前进入的领域的业务量增加了一倍以上。有了这些新增功能–科罗拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle –我预计我们2018年的站点建设量将超过10亿美元。 尽管如此，克莱顿的重点仍然是制造房屋，包括房屋的建造和融资。 2017年，克莱顿通过自己的零售业务售出19,168件，并向独立零售商批发了26,706件。综上所述，克莱顿去年占了人造房屋市场的49％。业界领先的份额—大约是我们最接近的竞争对手的三倍，与Clayton在加入Berkshire的那一年取得的13％的收入相去甚远。 Clayton Homes和PFJ都位于诺克斯维尔，这里的Clayton和Haslam家族长期以来是朋友。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）对哈斯拉姆（Haslams）关于伯克希尔（Berkshire）隶属关系的优势的评论，以及他对哈斯拉姆（Haslam）家族的钦佩之言对我来说，都有助于巩固PFJ交易。 l 截至2016年底，我们的地板业务Shaw Industries收购了美国地板（“ USF”），这是一家快速增长的豪华乙烯基瓷砖分销商。 USF的经理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速脱颖而出，在2017年将其业务与Shaw's整合在一起，使销售额增长了40％。显然，在购买USF时，我们同时获得了巨大的人力资产和商业资产。 肖的首席执行官万斯·贝尔发起，谈判并完成了此次收购，这使肖的销售额在2017年达到了57亿美元，员工人数增加到22,000。通过购买USF，邵氏集团大大巩固了其作为伯克希尔哈撒韦重要而持久的收入来源的地位。 l 我已经多次告诉您有关我们不断发展的房地产经纪业务HomeServices的信息。 2000年，当我们收购了MidAmerican Energy（现名为Berkshire Hathaway Energy）的多数股权时，Berkshire支持了这一业务。那时MidAmerican的活动主要集中在电力行业，而我最初很少关注HomeServices。 但是，该公司逐年增加了经纪人，到2016年底，HomeServices是该国第二大经纪业务，尽管排名仍然遥遥领先于Realogy。但是，在2017年，HomeServices的增长迅猛。我们收购了业内第三大运营商Long and Foster；胡里汉·劳伦斯（Houlihan Lawrence）12号；和Gloria Nilson。 通过这些购买，我们增加了12,300个代理商，使总数达到40,950。 HomeServices现在已接近房屋销售的领先国家，在2017年期间参与了（包括我们的三项收购形式）1,270亿美元的“边”。要解释这个术语，每笔交易都有两个“边”。如果我们代表买方和卖方，则交易的美元价值被计算两次。 尽管最近进行了收购，但HomeServices有望在2018年仅完成约3％的该国房屋经纪业务，而剩下的97％。鉴于价格合理，我们将继续在这一最基本的业务中增加经纪人。 l 最终，通过收购而建立的Precision Castparts收购了德国耐腐蚀配件，管道系统和组件制造商Wilhelm Schulz GmbH。请允许我跳过进一步的解释。我不了解制造业，也不了解房地产经纪人，房屋建筑商或卡车停靠站。 幸运的是，在这种情况下，我不需要将知识带到桌面：Precision的首席执行官Mark Donegan是一位非凡的制造业高管，并且他所在领域的任何业务都有望表现出色。有时对人的押注比对实物资产的押注更为确定。 现在让我们继续进行操作，首先是财产保险（“ p / c”）保险，这是我从事的业务明白了51年来推动伯克希尔的成长的引擎。保险在讨论我们的2017年保险结果之前，让我提醒您我们进入该领域的方式和原因。 1967年初，我们以860万美元的价格购买了National Indemnity和一家较小的姊妹公司。通过购买，我们获得了670万美元的有形净资产，根据保险业务的性质，我们能够部署有价证券。将投资组合重新组合成本来可以在伯克希尔本身拥有的证券很容易。实际上，我们是在“交易美元”中获取成本的净值部分。伯克希尔支付的190万美元净资产溢价为我们带来了通常可带来承保利润的保险业务。更为重要的是，保险业务带来了1,940万美元的“浮动”收入– 属于他人但由我们的两家保险公司持有的钱。从那时起，浮动对伯克希尔·哈撒韦公司就一直非常重要。当我们投资这些资金时，所有的股息，利息和从其部署中获得的收益均属于伯克希尔。 （如果我们遇到投资损失，这些损失当然也在我们的选项卡中。）浮存金以多种方式在P / c保险公司中实现：（1）保费通常是预先支付给公司的，而损失则是在保单有效期内发生的，通常为六个月或一年。 （2）尽管某些损失（例如汽车维修）很快得到了赔偿，但其他损失（例如由于接触石棉而造成的伤害）可能需要花费很多年才能浮出水面，甚至需要更长的时间才能评估和解决； （3）在某些情况下，例如，由于我们的一名工人赔偿保单持有人雇用的人受到永久性伤害并随后需要昂贵的终生护理，损失赔偿有时会分散数十年。 浮存量通常随着保费数量的增加而增长。此外，某些财产险公司专门从事医疗事故或产品责任等业务（行业术语中标为“长尾”的业务），其产生的浮动远远大于汽车碰撞和房主保单所需要的浮动，而这需要保险公司采取以下措施：几乎立即向索赔人付款以进行必要的维修。伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。特别是，我们专注于大型再保险政策，使我们假设其他财产险公司已经遭受了长尾损失。由于我们强调此类业务，因此伯克希尔的持股量增长异常惊人。以溢价量衡量，我们现在是该国第二大财险公司，并且是迄今为止的领先企业。记录如下： （以百万美元为单位） 年份 交易量 浮动 1970$ 39$ 39198018523719905821,632200019,34327,871201030,74965,832201760,597114,500巨大的交易推动了我们2017年的交易量，其中我们为AIG再保险了高达200亿美元的长尾损失。我们为此保单支付的保费是102亿美元，创下世界纪录，我们几乎不会重复这一保单。因此，2018年保费收入将有所下降。浮动可能会缓慢增长至少几年。当我们最终遇到下降时，它将是适度的-在任何一年中最多不超过3％。与包含退保选择权的银行存款或人寿保险政策不同，无法提取本币浮动利率。这意味着，在广泛的财务压力下，财险公司无法经历大规模的“挤兑”，这是我们将伯克希尔·哈撒韦公司纳入投资决策的最重要特征。查理和我永远不会以依赖陌生人或什至可能面临自己的流动性问题的朋友的善意来经营伯克希尔。在2008年至2009年的危机期间，我们喜欢发行国库券（大量国库券），这使我们免于依赖资金来源（例如银行授信或商业票据）。我们有意建造伯克郡的方式将使其能够舒适地承受经济不连续性，包括极端的市场关闭等。* * * * * * * * * * * *浮动的不利之处在于它带有风险，有时甚至充满风险。在保险业看来可以预测的是什么。以著名的劳埃德（Lloyds）保险市场为例，该市场三个世纪以来取得了可喜的成绩。然而，在1980年代，劳埃德（Lloyds）出现了一些长尾险种带来的巨大潜在问题，并一度威胁要摧毁其传奇性的运营。 （我应该补充说，它已经完全恢复了。）伯克希尔哈撒韦的保险经理是保守而谨慎的承销商，他们的经营文化长期以来一直将这些素质放在首位。在大多数年中，这种纪律严明的行为已经产生了承保利润，在这种情况下，我们的流通成本不到零。实际上，我们当时已获得报酬，因为持有了先前表中已计入的巨额款项。但是，我警告过您，我们最近几年很幸运，而且该行业正在经历的灾难性曙光时期并不是一个新的规范。去年9月，当德克萨斯州，佛罗里达州和波多黎各发生三场重大飓风时，就赶到了这一点。 我目前的猜测是，飓风造成的保险损失约为1000亿美元。但是，这个数字可能远远超出了预期。大多数特大灾难的模式是，最初的损失估算值很低。作为著名分析师V.J. Dowling指出，保险公司的损失准备金类似于自评考试。无知，一厢情愿或偶尔进行的彻头彻尾的欺诈行为可能会在很长一段时间内传递出有关保险公司财务状况的不准确数字。 目前，我们估计伯克希尔哈撒韦公司遭受的三场飓风造成的损失约为30亿美元（税后约为20亿美元）。如果这个估计值和我对1000亿美元的行业估计值都接近于准确，那么我们在行业损失中所占的份额约为3％。我相信这个百分比也是我们合理预期的未来美国大型猫科动物所占的损失份额。 值得注意的是，这三场飓风造成的20亿美元净成本使伯克希尔的GAAP净值减少了不到1％。在再保险行业的其他地方，许多公司的净资产损失从7％到超过15％不等。对他们的损害可能会更糟：如果飓风“艾尔玛”（Irma）沿着佛罗里达仅向东的一条小路行驶，那么保险损失很可能又增加了1000亿美元。 我们认为，美国特大灾难每年造成4000亿美元或更多保险损失的可能性约为2％。当然，没有人知道正确的概率。但是，我们确实知道，由于位于易受灾地区的建筑物数量和价值的增长，风险随时间增加。 没有一家公司能像伯克希尔那样为4000亿美元的巨灾做好财务准备。我们在这种损失中所占的份额可能约为120亿美元，远远低于我们预期的非保险业务的年度收入。同时，很多（实际上也许是大多数）p / c领域将倒闭。我们无与伦比的财务实力可以解释为什么其他财险公司来到伯克希尔，而且只有伯克希尔，他们自己需要购买庞大的再保险计划以支付在不久的将来可能需要支付的大笔费用。 在2017年之前，伯克希尔连续14年实现承保利润，税前总额为283亿美元。我经常告诉您，我希望伯克希尔哈撒韦在多数年内都能获得承保利润，但也会不时遭受亏损。我的警告在2017年成为事实，因为我们的承销业务税前亏损32亿美元。 本报告后面的10-K中包含有关我们各种保险业务的大量其他信息。我在这里要补充的唯一一点是，您有一些出色的经理在我们的各种p / c运营中为您工作。这是一家没有商业秘密，专利或区位优势的企业。重要的是人才和资本。我们各种保险公司的管理人员提供大脑，伯克希尔提供资金。* * * * * * * * * * * *多年来，这封信描述了伯克希尔哈撒韦许多其他业务的活动。该讨论已经重复且部分重复了此信函后的10-K中定期包含的信息。因此，今年，我将为您简要介绍我们数十种非保险业务。其他详细信息可以在第K-5至K-22页和第K-40至K-50页中找到。 从整体上看，除投资收入外，我们除保险业务以外的其他业务在2017年实现了200亿美元的税前收入，比2016年增加了9.5亿美元。2017年利润中约44％来自两家子公司。 BNSF，我们的铁路和伯克希尔·哈撒韦能源公司（我们拥有90.2％的股份）。您可以在第K-5 – K-10页和第K-40 – K-44页中阅读有关这些业务的更多信息。 按照伯克希尔哈撒韦的子公司排行榜，我们的下五个非保险业务按收入排名（但按字母顺序排列），Clayton Homes，国际金属加工公司，路博润，Marmon和Precision Castparts在2017年的税前总收入为55亿美元与这些公司2016年的54亿美元收入相比，变化不大。 排名靠后和排名靠后的五个国家（Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入为21亿美元，高于2016年的17亿美元。 伯克希尔哈撒韦所拥有的其余业务-还有很多-税前收入变化很小，2017年为37亿美元，而2016年为35亿美元。 所有这些非保险业务的折旧费用总计为76亿美元；资本支出为115亿美元。伯克希尔哈撒韦一直在寻找扩大业务的方法，并经常产生远超其折旧费用的资本支出。我们几乎90％的投资都在美国进行。美国的经济土壤仍然肥沃。 摊销费用另计13亿美元。我认为，在很大程度上，这不是真正的经济成本。 BNSF（与所有其他铁路一样）记录的折旧费用远低于保持铁路处于一流状态所需的常规费用，这部分抵消了这一好消息。 伯克希尔的目标是大幅增加其非保险部门的收入。为此，我们将需要进行一项或多项大型收购。我们当然有这样做的资源。在年底伯克希尔举行现金和美国国库券（平均到期日为88天）为1,160亿美元，高于2016年底的864亿美元。这种非同寻常的流动性仅占很小的一笔，远远超出了查理和我希望伯克希尔拥有的水平。当我们将伯克希尔多余的资金重新部署到更具生产性的资产中时，我们的笑容将会扩大。 投资额 下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏（325,442,152股）的股份，因为伯克希尔哈撒韦是控制集团的一部分，因此必须以“权益”法将此项投资入账。在资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏按美国公认会计准则计算的金额为176亿美元。这些股票的年末市值为253亿美元，成本基准为98亿美元。点击查看：巴菲特致股东的一封信2017（下） 更多往年巴菲特致股东的信福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。
2020-11-27 18:48:15
点击查看：巴菲特致股东的一封信2018（上） 保险，“浮动”和伯克希尔的资助 自1967年以来，我们的财产/伤亡（“ P / C”）保险业务一直是推动伯克希尔公司增长的引擎，自1967年以来，我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国家赔偿局已成为全球最大的财产/财产保险公司。 我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的业务模式：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉引起的索赔或严重的工作场所事故，赔付可能长达数十年。 这种“立即收款，以后付款”的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮动资金”），这些资金最终将流向其他人。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个人保单和理赔来来去去，但保险人所持的浮动金额通常相对于保费金额而言仍保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的流通量也随之增长。以及它的增长方式，如下表所示： 年 浮动（百万）*1970$ 39198023719901,632200027,871201065,8322018122,732 * 包括人寿，年金和健康保险业务产生的浮存金。 我们可能会及时发现流通量下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源至关重要的金额的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会受到损害。 如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务会记录承保利润，从而增加浮存金产生的投资收入。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以免费获得资金。 不幸的是，所有保险公司希望获得令人满意的结果会导致激烈的竞争，确实如此激烈，以至有时有时会导致整个财产险行业蒙受巨大的承保损失。实际上，这种损失是该行业为维持其浮动而付出的代价。竞争态势几乎可以保证，尽管保险公司所有公司都享有浮动收入，但与其他美国公司相比，保险业将继续保持其有形净资产获得低于正常回报的惨淡记录。 不过，我喜欢我们自己的前景。伯克希尔拥有无与伦比的财务实力，这使我们在投资流通股方面具有比财产险公司普遍拥有的灵活性更大的灵活性。我们可以使用的许多替代方案始终是一项优势，有时会提供很多机会。当其他保险公司受到约束时，我们的选择就会扩大。 此外，我们的财险公司拥有出色的承保记录。过去16年中的15年中，伯克希尔哈撒韦公司的承保利润一直在运作，但2017年除外，当时我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中2018年录得20亿美元。 那笔记录绝非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理的日常工作，他们知道，浮存金的收益会因承保业绩不佳而被淹没。所有保险公司都提供这种口口相传的服务。在伯克郡，这是一种宗教，旧约风格。 * * * * * * * * * * * *在大多数情况下，企业的资金来自两个来源-债务和股权。在伯克郡，我们还有另外两个箭头需要讨论，但让我们首先介绍一下常规组件。 我们谨慎地使用债务。应该指出的是，许多经理会不同意这一政策，认为大量债务会增加股权所有者的收益。这些更具冒险精神的首席执行官在大多数时候都是正确的。 但是，在极少数且不可预测的时间间隔内，信用消失，债务变得财务上致命。俄罗斯轮盘赌方程式-通常会获胜，有时会死掉-对于某人来说，从公司的一丁点好处中分一杯but却没有分享其缺点，这在财务上是有意义的。但是这种策略对伯克希尔郡来说是疯狂的。理性的人不会为自己没有和不需要的东西冒险。 您在合并资产负债表上看到的大多数债务（请参阅第K-65页）位于我们的铁路和能源子公司，这两家都是资产重的公司。在经济衰退期间，这些企业的现金仍然充裕。他们使用的债务既适合其运营，又不受伯克希尔公司担保。 我们的股本水平却大不相同：伯克希尔3490亿美元的资产是美国企业所无法比拟的。通过长时间保留所有收益并允许复利发挥其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面所述的有价值的树林。如果我们改为遵循100％的支出政策，我们仍将使用1965财年开始的2200万美元。 除了使用债务和股权外，伯克希尔还从两种不常见的公司资金来源中受益匪浅。我所描述的浮点数较大。到目前为止，尽管这些资金在我们的资产负债表上被记录为巨额净负债，但对我们而言，它比同等数量的股权具有更大的效用。那是因为它们通常伴随着承保收入。实际上，在大多数年份中，我们因持有和使用他人的钱而获得报酬。 正如我以前经常做的那样，我将强调，这种令人欣喜的结果远不是确定的：评估保险风险的错误可能是巨大的，并且可能需要花费很多年才能浮出水面。 （请考虑石棉。）一场重大灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见– –也许是明天，也许是从现在起的几十年。 “大一号”可能来自飓风或地震等传统来源，或者可能完全让人感到意外，例如，网络攻击所带来的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当发生如此巨大的灾难时，我们将分担损失，损失将是巨大的-非常大的。但是，与许多其他保险公司不同，我们将在第二天寻求增加业务。 最终的资金来源（递延所得税）是伯克希尔拥有非同寻常的程度，这也是最终的资金来源。这些是我们最终将要支付的债务，但是这些债务是免息的。 正如我之前指出的那样，在505亿美元的递延税中，约有147亿美元来自股权未实现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21％的公司税率应计，但将按照出售我们的投资时的现行税率支付。从现在开始到现在，我们实际上有一个免息“贷款”，使我们可以有更多的钱在股票市场上为我们工作。 我们能够在计算我们当前必须支付的税款时加快工厂和设备等资产的折旧，从而产生了283亿美元的递延税款。我们记录的前端税款节省额在未来几年会逐渐减少。但是，我们会定期购买其他资产。只要现行税法盛行，这种资金来源就应该呈上升趋势。 随着时间的流逝，伯克希尔的资金基础（即资产负债表的右侧）应该会增长，主要是通过我们保留的收益。我们的工作是通过添加有吸引力的资产，将留存的资金用于左侧。 GEICO和托尼·尼斯 那个标题说明了一切：公司与人是密不可分的。 托尼18岁时于1961年加入GEICO。我在1970年代中期遇到了他。当时，GEICO在经历了快速增长和出色的承保业绩四十年的记录之后，突然发现自己濒临破产。最近安装的管理层严重低估了GEICO的损失成本，因此低估了其产品的价格。 GEICO的账簿上的那些造成损失的政策可能要花好几个月的时间-不少于其中230万个–到期后可以重新定价。同时，公司的净资产迅速接近零。 1976年，杰克·拜恩（Jack Byrne）出任首席执行官，以营救GEICO。他到来后不久，我遇到了他，得出的结论是他是这份工作的完美人选，并开始积极购买GEICO股票。在短短几个月内，伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire）购买了该公司约1分之3的股份，后来这一部分在没有我们花一毛钱的情况下增长到大约1分2。之所以出现如此惊人的增长，是因为GEICO在恢复健康之后一直不断回购其股票。总而言之，对GEICO的一半权益使伯克希尔·哈撒韦公司损失了4,700万美元，大约等于您今天在纽约要购买的一座奖杯公寓的价格。 现在让我们向前迈进17年，直到1993年Tony Nicely晋升为首席执行官。到那时，GEICO的声誉和盈利能力已经恢复，但并没有增长。确实，到1992年底，该公司账面上只有190万本汽车保单，远低于危机前的高位。在美国汽车保险公司的销量中，GEICO随后排名第七。 1995年下半年，在Tony重新给GEICO注入活力之后，伯克希尔提出要约，以23亿美元的价格收购公司剩余的50％股份，这大约是我们上半年付款的50倍（而且有人说我从未付款！） 。我们的报价很成功，使伯克希尔哈撒韦公司成为了一家出色的但发展欠佳的公司，同时还担任了出色的首席执行官，这将使GEICO超越我的梦想。 GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增加了1200％。自我们购买以来，承保利润总计155亿美元（税前），可供投资的浮动金额从25亿美元增长至221亿美元。 据我估计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500亿美元以上。最重要的是，他是经理应做的一切工作的榜样，帮助他的40,000名员工识别并增强了他们没有意识到的能力。 去年，托尼（Tony）决定退任首席执行官，并于6月30日将该职位移交给了他的长期合伙人比尔·罗伯茨（Bill Roberts）。我知道并看到比尔运作了几十年，而托尼又一次做出了正确的举动。 Tony仍然是董事长，并将在他的余生中对GEICO有所帮助。他无能为力。 伯克希尔所有股东都应向托尼表示感谢。我在名单上。 投资额 下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏（325,442,152股）的股份，因为伯克希尔哈撒韦是控制集团的一部分，因此必须以“权益”法将此项投资入账。在资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏按美国公认会计准则计算的金额为138亿美元，该金额减去我们在卡夫亨氏于2018年大量注销的无形资产中所占的份额。年底，我们的卡夫亨氏所持资产为市场价值140亿美元，成本基础为98亿美元。 12/31/18公司比例股份* 公司 拥有的 成本** 市场 （以百万为单位） 151,610,700美国运通公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.9$ 1,287$ 14,452255,300,329苹果公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5.436,04440,271918,919,000美国银行. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.511,65022,64284,488,751纽约银行梅隆公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.83,8603,9776,789,054Charter Communications，Inc.. . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.01,2101,935400,000,000可口可乐公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.41,29918,94065,535,000达美航空有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.62,8603,27018,784,698高盛集团有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.92,3803,13850,661,394XPMorgan Hasse＆Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.55,6054,94624,669,778穆迪公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.92483,45547,890,899西南航空有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.72,0052,22621,938,642联合大陆控股有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8.11,1951,837146,346,999虱。 Bancorp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.15,5486,68843,387,980USG公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31.08361,851449,349,102富国银行公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.810,63920,706其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16,20122,423市场持有的普通股总数. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 102,867$ 172,757 * 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。 查理和我并不认为上面详述的1728亿美元是股票的象征-财政上的拖延将因“华尔街”降级，美联储的预期行动，可能的政治发展，经济学家的预测或其他因素而终止主题。 相反，我们在持股中看到的是一些公司的集合，这些公司由我们部分拥有，并且在加权基础上，其经营业务所需的有形净股本资本约为20％。这些公司也无需承担过多债务就能赚取利润。 在任何情况下，大型，已建立且可以理解的企业都会返回该订单。与过去十年来许多投资者从债券中获得的收益相比，它们确实令人叹为观止-例如，30年期美国国债的收益率不超过3％。 有时，给定股票的高得离谱的购买价格会导致出色的业务成为可怜的投资-如果不是永久性的，至少会经历一段痛苦的时期。但是，随着时间的流逝，投资绩效与业务绩效会趋于一致。而且，正如我接下来要阐述的那样，美国业务的记录非常出色。 美国尾风从3月11日起，我第一次投资美国企业已经有77年了。那是1942年，我11岁，我全力以赴，投资了114.75美元，我六岁时就开始积累。我买的是三份Cities Service优先股。我已经成为资本家，感觉很好。 现在，让我们回顾一下购买之前的77年。从1788年开始，也就是乔治·华盛顿任职第一年之前的一年。那么，有谁能想象他们的新国家将在仅仅77年的三生中实现什么？ 在1942年之前的两个77年期间，美国已从400万人口（约占世界人口的1％的2分之二）成长为地球上最强大的国家。不过，在1942年的春天，它面临着一场危机：在我们三个月前才进入的战争中，美国及其盟国正遭受重大损失。每天都有坏消息传来。 尽管头条新闻令人震惊，但几乎所有美国人都在3月11日相信战争将获胜。他们的乐观也不仅仅局限于那场胜利。除了先天的悲观主义者，美国人认为他们的子孙后代的生活会比他们自己过的好得多。 当然，美国公民明白，前进的道路并非一帆风顺。从来没有。在其历史的早期，我们的国家经受了内战的考验，这场内战杀死了4％的美国男性，并促使林肯总统公开考虑“一个如此怀有设想和奉献精神的国家能否长期生存”。在1930年代，美国经历了大萧条，这是大规模失业的惩罚期。 但是，在1942年，当我购买时，美国期望战后的成长，这一信念被证明是有充分根据的。实际上，国家的成就可以说是惊人的。 让我们对这个数字进行说明：如果我的114.75美元已投资于免费的标普500指数基金，并且所有股利都已再投资，那么我的股份在2019年1月31日的价值（税前）将增至606,811美元（（在打印此信之前可获得的最新数据）。 1美元的收益为5288美元。同时，当时一家免税机构的100万美元投资（例如养老基金或大学捐赠基金）将增长到约53亿美元。 让我添加一个额外的计算，我相信会让您震惊：如果该假设的机构每年仅向各种“助手”（例如投资经理和顾问）支付1％的资产，其收益将减少一半，至26.5亿美元。 。在77年的时间里，标准普尔500指数实际达到11.8％的年收益率以10.8％的比率重新计算。 那些经常因政府预算赤字而宣扬厄运的人（就像我多年来经常做的那样）可能会注意到，在我77年的最后一个时期中，我国的国债增加了约400倍。那是40,000％！假设您已经预见到这种增长，并且对赤字失控和货币毫无价值的前景感到恐慌。为了“保护自己”，您可能避开了股票，而是选择以114.75美元购买31盎司4盎司的黄金。 那所谓的保护会带来什么呢？您现在拥有的资产价值约为4,200美元，不到通过对美国企业进行简单的无管理投资而实现的资产的1％。这种神奇的金属是美国勇气所无法比拟的。 我们的国家几乎是两党共同获得了令人难以置信的繁荣。自1942年以来，我们已经有7位共和党总统和7位民主党人。在任职的这些年，该国在不同时期竞争激烈，长期存在病毒性通货膨胀，最高利率21％，几次有争议且代价高昂的战争，总统辞职，房屋价值普遍崩溃，瘫痪的金融恐慌和还有很多其他问题。所有这些都引起了可怕的头条新闻；现在都是历史了。 圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩（Christopher Wren）埋葬在伦敦教堂内。在他的坟墓旁张贴着这些描述性词语（译自拉丁文）：“如果您要寻找我的纪念碑，请环顾四周。”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人应该留意他的信息。 1788年-回到我们的起点-除了一小撮雄心勃勃的人和一个旨在将他们的梦想变为现实的萌芽的治理框架，这里真的没有什么。如今，美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，几乎无法理解。 还记得在这封信的前面，我如何形容留存收益是伯克希尔繁荣的关键？美国也是如此。在国家会计中，可比项目标记为“储蓄”。并保存我们。如果我们的祖先消耗掉了他们生产的一切，那就没有投资，没有生产力的提高，也没有生活水平的飞跃。 * * * * * * * * * * * *查理和我很高兴地承认，伯克希尔公司的许多成功只是我认为应被称为《美国尾风》的产物。美国企业或个人夸耀自己“独自完成”，这并非傲慢自大。诺曼底整齐的白色十字简单地横扫了那些提出这种主张的人。 世界上还有许多其他国家的前途光明。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有国家都兴旺发达，美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望跨境投资大量资金。 但是，在接下来的77年中，几乎可以肯定的是，我们收益的主要来源将由美国风向风提供。我们很幸运–光荣的幸运–能够拥有这种力量。 年会 伯克希尔哈撒韦公司2019年年会将于5月4日星期六举行。如果您正在考虑参加会议-查理和我希望您来-请查看第A-2至A-3页的详细信息。他们描述了我们多年来遵循的相同时间表。 如果您无法加入我们的奥马哈，请通过Yahoo的网络广播参加。安迪·塞维尔（Andy Serwer）和他的雅虎同事在整个会议上都做得很出色，并采访了许多伯克希尔公司的经理，名人，金融专家以及来自美国和国外的股东。自从雅虎上任以来，全世界对每个五月的第一个星期六在奥马哈发生的事情的了解就大大增加了。它的报道从CDT上午8:45开始，提供普通话翻译。* * * * * * * * * * * *54年来，我和查理一直热爱我们的工作。每天，我们与喜欢和信任的人一起工作，做我们发现有趣的事情。现在，我们新的管理架构使我们的生活更加愉悦。 在整个合奏中，也就是说，在Ajit和Greg进行运营，收集大量业务，尼亚加拉创收现金，一批才华横溢的管理人员以及坚如磐石的文化之后，无论未来如何，您的公司都处于良好的状态带来。 2019年2月23日， 沃伦·巴菲特董事会主席点击查看：更多往年巴菲特致股东的信福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。
2020-11-25 20:04:56
点击查看：巴菲特致股东的一封信2018（下）伯克希尔·哈撒韦公司 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东： 伯克希尔哈撒韦公司采用公认会计原则（通常称为“ GAAP”），在2018年赚了40亿美元。该数字的组成部分是248亿美元的营业收入，无形资产减值产生的30亿美元非现金亏损（几乎全部来自我们在卡夫亨氏的股权中产生），28亿美元的出售投资证券产生的已实现资本收益以及由于我们持有的投资中未实现的资本收益减少而造成的206亿美元的亏损。 新的GAAP规则要求我们将最后一项纳入收益。正如我在2017年年度报告中所强调的那样，伯克希尔哈撒韦公司的副董事长查理·芒格（Charlie Munger）和我都不认为该规定是明智的。相反，我们俩一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将产生我所描述的“我们底线的疯狂而反复无常的波动”。 该预测的准确性可以从我们2018年的季度业绩中得到建议。在第一季度和第四季度，我们报告的GAAP亏损分别为11亿美元和254亿美元。在第二和第三季度，我们报告的利润分别为120亿美元和185亿美元。与这些回旋形成鲜明对比的是，伯克希尔拥有的许多业务在所有季度中均提供了一致且令人满意的营业利润。在这一年中，这些收入超过了2016年的176亿美元的高点，增幅为41％。 我们的GAAP季度收入波动将不可避免地继续。这是因为我们庞大的股票投资组合（截至2018年底价值近1,730亿美元）经常会出现20亿美元或以上的一日价格波动，所有新规定都必须立即将其降至底线。确实，在第四季度，即股价高波动时期，我们经历了几天的“利润”或“亏损”超过40亿美元。 我们的建议？专注于营业收入，很少关注各种收益或损失。我的话绝不会削弱我们对伯克希尔哈撒韦的投资的重要性。随着时间的流逝，查理和我希望他们能带来可观的收益，尽管时机高度不规则。 * * * * * * * * * * * *长期阅读我们年度报告的读者将会发现我打开这封信的不同方式。在将近三十年的时间里，第一段的特色是伯克希尔每股帐面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。 事实是，伯克希尔的账面价值的年度变化（在第2页上作了告别）是一个失去了以往意义的指标。有三种情况可以做到这一点。首先，伯克希尔哈撒韦公司已经从一家资产主要集中在有价股票中的公司逐渐转变为主要价值在于运营业务的公司。查理（Charlie）和我希望这种重塑会以不规则的方式继续进行。其次，尽管我们持有的股票按市场价格估值，但会计准则要求我们将经营公司的集合以远低于其当前价值的金额计入账面价值，这是近年来出现的错误标记。第三，随着时间的流逝，伯克希尔很可能会大量回购其股票，而交易将以高于账面价值但低于我们的内在价值估计的价格进行。这种购买的数学方法很简单：每笔交易使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。这种结合使账面价值记分卡变得越来越脱离经济现实。 在未来的财务业绩表中，我们期望着眼于伯克希尔的市场价格。市场可能是极其反复无常的：只需看一下第2页上列出的54年历史即可。不过，随着时间的流逝，伯克希尔的股价将成为衡量企业绩效的最佳手段。 * * * * * * * * * * * *在继续之前，我想给您一些好消息-真正的好消息-我们的财务报表中没有反映。它涉及我们在2018年初进行的管理变更，当时阿吉特·贾恩（Ajit Jain）负责所有保险业务，而格雷格·阿贝尔（GregAbel）被授予对所有其他业务的授权。这些举动是迟到的。现在，伯克希尔的管理要比我独自监督业务时要好得多。阿吉特（Ajit）和格雷格（Greg）具有罕见的才能，伯克希尔的血液则通过它们的血管流动。 现在，让我们看看您拥有什么。 专注于森林–忘记树木 评估伯克希尔·哈撒韦的投资者有时会迷恋我们众多业务的细节–可以说是我们的经济“树”。鉴于我们拥有从树枝到红木的各种各样的标本，对这种类型的分析可能令人麻木。我们的一些树木已患病，不太可能在现在以后的十年左右。但是，许多其他产品注定要扩大规模和美观。 幸运的是，没有必要单独评估每棵树来粗略估计伯克希尔的内在业务价值。这是因为我们的森林包含五个非常重要的“小树林”，每个小树林都可以以合理的准确性进行整体评估。这些树林中有四个是易于理解的差异化业务和金融资产集群。第五部分-我们庞大而多样化的保险业务-以一种不太明显的方式为伯克希尔公司带来了巨大价值，我将在本信稍后解释。 在我们仔细观察前四个树林之前，让我提醒您我们在部署资金方面的主要目标：购买全部或部分具有良好且持久的经济特征的，经良好管理的企业。我们还需要以合理的价格进行购买。 有时我们可以购买对符合我们测试标准的公司的控制权。通常，我们会发现我们在公开交易的业务中寻求的属性，通常我们会在这些业务中获得5％到10％的权益。在美国公司中，我们采用两管齐下的方式进行大规模资本配置的做法很少见，有时还为我们提供了重要的优势。 近年来，对于我们而言，明智的做法很明确：许多股票为我们提供的资金远远超出了通过全部购买业务所能获得的。这种差距导致我们去年购买了大约430亿美元的有价证券，而只出售了190亿美元。查理和我相信，我们投资的公司提供了卓越的价值，远远超过了收购交易中的价值。 尽管我们最近增加了可交易股票的数量，但伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔所控制的许多非保险业务（通常拥有100％的所有权，而从未拥有少于80％的所有权）。这些子公司去年盈利168亿美元。此外，当我们说“收入”时，我们描述的是所有所得税，利息支付，管理性薪酬（无论是现金还是股票），重组费用，折旧，摊销和家庭办公费用之后的剩余金额。 这个收入品牌与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的品牌相去甚远。他们的演讲常常以“调整后的EBITDA”为特征，这是一种重新定义“收益”以排除各种过于真实的成本的方法。 例如，管理人员有时断言，他们公司的股票薪酬不应该计为费用。 （还可能是什么-来自股东的礼物？）还有重组费用？好吧，也许去年的确切重组不会重演。但是，一种或另一种结构的重组在业务中是很常见的-伯克希尔哈撒韦已经走了数十次之路，而我们的股东始终承担着这样做的成本。 亚伯拉罕·林肯（Abraham Lincoln）曾经提出过一个问题：“如果您将狗的尾巴称为一条腿，那么它有几条腿？”然后回答了他自己的问题：“四，因为打一条尾巴一条腿并不能成为一条腿。”安倍在华尔街会感到孤独。 查理和我确实认为，与收购相关的14亿美元的摊销费用（详见第K-84页）并不是真正的经济成本。在评估私营企业和有价股票时，我们会将这种摊销“成本”加回GAAP收益中。 相比之下，伯克希尔的84亿美元折旧费用低估了我们的真实经济成本。实际上，我们每年需要花费比这笔款项更多的钱，才能在我们的许多业务中保持竞争力。除了这些“维护”资本支出外，我们还花费大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔·哈撒韦创下了纪录去年工厂，设备和其他固定资产为145亿美元，其中89％用于美国。 伯克希尔哈撒韦以价值排名第二的是其股票集合，通常涉及一家非常大的公司中5％至10％的所有权。如前所述，截至年底，我们的股权投资价值近1,730亿美元，远高于其成本。如果投资组合以年终估值出售，则联邦所得税约为该收益本来应支付147亿美元。我们很可能会很长时间持有大部分此类股票。然而，最终，收益以出售时的任何速度产生税收。 去年，我们的被投资方向我们派发了38亿美元的股息，这一数额将在2019年增加。但是，这些公司每年保留的巨额利润比股息更为重要。作为指标，请考虑这些仅涵盖我们五个最大持股的数字。 权伯克希尔分红后的份额（百万元） 公司 年终所有 股份（1） 未分配利（2） 美国运通17.9%$ 237$ 997苹果5.4%7452,502美国银行9.5%5512,096可口可乐9.4%624(21)富国银行9.8%8091,263总计 $2,966 $6,837(1) 基于当前的年费率。(2) 基于2018年收入减去已支付的普通股和优先股股息。GAAP（决定我们报告的收益）不允许我们将被投资方的保留收益计入我们的财务账户。但是这些收益对我们来说具有巨大的价值：多年来，我们的被投资方（作为一个集团）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，这些公司为我们再投资的每一美元，总计收益超过一美元。我们所有的主要持股都享有出色的经济效益，并且大多数都将其部分保留收益用于回购股票。我们非常喜欢这样：如果查理和我认为被投资方的股票价格被低估，当管理层动用其部分收入来提高伯克希尔的持股比例时，我们会感到高兴。这是从上表中得出的一个示例：过去八年来，伯克希尔持有的美国运通卡一直保持不变。同时，由于公司回购，我们的所有权从12.6％增加到17.9％。去年，伯克希尔在美国运通赚取的69亿美元收入中，12亿美元，约占我们购买公司股份13亿美元的96％。当收益增加而流通股减少时，所有者通常会表现良好。 伯克希尔哈撒韦公司的商业所有权的第三类是四方公司，我们与其他方共享控制权。我们在这些业务的税后营业收入中所占的份额-占卡夫亨氏（Kraft Heinz）的26.7％，得克萨斯州Berkadia和Electric Transmission的50％，以及Flight J飞行员的38.6％-在2018年总计约13亿美元。 到年底，伯克希尔在我们的第四大丛林中持有1,120亿美元的美国国债和其他现金等价物，以及200亿美元的其他固定收益工具。我们认为这笔款项的一部分是不可动摇的，它已承诺将始终持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免进行任何可能威胁到我们维持该缓冲区的活动。 伯克希尔将永远是金融堡垒。在管理中，我将犯下昂贵的佣金错误，也将错失许多机会，其中一些对我来说应该是显而易见的。有时，随着投资者逃离股票，我们的股票会暴跌。但是我绝不会冒险被现金短缺。 在未来的几年中，我们希望将大量剩余流动资金转移到伯克希尔哈撒韦将永久拥有的业务中。但是，目前的前景并不好：具有良好长期前景的企业的价格高昂。 令人失望的现实意味着，2019年我们可能会再次看到我们扩大有价股票的持有量。尽管如此，我们仍然希望获得大象般的收购。即使在我们88岁和95岁的年龄（我还是年轻人），这种前景也使我和查理的心脏跳动更快。 （仅仅写了一个大笔购买的可能性就使我的脉搏率猛增。） 我期望更多的股票购买不是市场电话。查理和我不知道下周或明年的股票表现如何。这种预测从来都不是我们活动的一部分。相反，我们的思考重点是计算有吸引力的业务的一部分是否价值超过其市场价格。 * * * * * * * * * * * *我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产丰富的小树林的价值相加，然后减去适当的价格来最终估算，这些税收最终应归因于有价证券的销售。 您可能会问，如果我们要出售某些全资企业，伯克希尔将招致的主要税费是否也不应免税。忘了这个想法：即使出售任何优秀的公司都无需缴税，出售我们优秀的公司对我们来说都是愚蠢的。真正好的企业很难找到。卖掉任何你有幸拥有的东西根本没有任何意义。 我们所有债务的利息费用已作为计算伯克希尔非保险业务收入的费用而扣除。除此之外，我们对前四座小树林的所有权大部分是由伯克希尔第五座小树林（一组特殊的保险公司）产生的资金提供的。我们称这些资金为“浮动资金”，随着时间的推移，我们希望这些资金来源不产生成本，甚至可能更好。在这封信的后面，我们将解释float的特性。 最后，关键和持久的要点：通过将五个小树林组装成一个实体，伯克希尔的价值得以最大化。这种安排使我们能够无缝，客观地分配大量资金，消除企业风险，避免孤立现象，以极低的成本为资产提供资金，偶尔利用税收效率并最大程度地减少开销。 在伯克希尔，整体要比各部分的总和还要大得多。 回购和报告 之前我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以比伯克希尔的内在价值低的价格进行购买（这肯定是我们的意图），回购将使离开公司的股东和留下的股东均受益。 的确，回购对那些离开的人来说是很小的。那是因为我们的谨慎购买将最大程度地减少对伯克希尔哈撒韦股价的影响。然而，在市场上有一个额外的买方对卖方有一些好处。 对于持续股东而言，优势是显而易见的：如果以离婚合伙人的市场价格为美元定价（例如90美分），则持续股东在公司每次回购时都会获得每股内在价值的增加。显然，回购应该对价格敏感：盲目购买价格过高的股票会破坏价值，这在许多晋升或持乐观态度的CEO身上都消失了。 当公司表示打算进行回购时，至关重要的是，向所有股东合伙人提供他们进行明智的价值估算所需的信息。查理和我在这份报告中试图提供这些信息。我们不希望合伙人因误导或知情不足而将股份卖回公司。 但是，有些卖家可能不同意我们的价值计算，而另一些卖家可能发现他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。第二类中的一些将是正确的：毫无疑问，有许多股票将带来比我们更大的收益。 此外，某些股东只会决定是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资本。查理和我目前对加入该小组没有兴趣。也许我们会在晚年成为大笔开支。* * * * * * * * * * * *54年来，我们在伯克希尔公司的管理决策是从留下来的股东而不是离开的股东的角度做出的。因此，查理和我从未关注过本季度的业绩。 实际上，伯克希尔·哈撒韦可能是《财富》500强中唯一不准备每月收益报告或资产负债表的公司。我当然会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但是查理和我只是每个季度了解伯克希尔的整体收入和财务状况。 此外，伯克希尔哈撒韦公司没有整个公司的预算（尽管我们的许多子公司都觉得有用）。我们缺乏这样的工具意味着母公司从来没有一个季度的“数字”受到打击。避免使用这种忌讳会向我们的许多管理人员传达重要信息，从而增强了我们珍视的文化。 多年以来，我和查理（Charlie）曾见过由于管理层满足华尔街预期而引起的各种不良会计行为和经营行为。为了不让“华尔街”失望而开始的“无辜”软糖，例如，在季度末进行贸易装载，对不断上升的保险损失视而不见或提取“饼干罐”准备金，可能会变成迈向全面欺诈的第一步。用数字“仅此一次”很可能是首席执行官的意图。最终结果很少。而且，如果老板可以稍作弊，下属很容易将类似行为合理化。 在伯克希尔，我们的听众既不是分析师也不是评论员：查理和我正在为股东合伙人工作。流向我们的电话号码就是我们发送给您的电话号码。 非保险业务-从棒棒糖到机车 现在，让我们进一步看一下伯克希尔最有价值的树林-我们的非保险业务集合-请记住，我们不想不必要地向竞争对手提供可能对他们有用的信息。有关单个操作的其他详细信息，请参见第K-5至K-22页和第K-40至K-51页。 从整体上看，这些业务在2018年的税前收入为208亿美元，比2017年增长24％。我们在2018年进行的收购仅带来了微不足道的收益。 在此讨论中，我将坚持使用税前数字。但是，我们在2018年从这些业务中获得的税后收益要高得多，达到47％，这在很大程度上要归功于当年年初生效的公司税率的下调。让我们看看为什么产生如此巨大的影响。 从经济现实开始：无论喜欢与否，美国政府对伯克希尔·哈撒韦的收入拥有“利益”，这笔收入由国会决定。实际上，我们的美国财政部持有一类特殊的股票（称为AA股），该股票会从伯克希尔分公司获得大笔“股息”（即税款）。与往年一样，2017年的公司税率为35％，这意味着美国财政部的AA股表现很好。的确，美国财政部的“股票”在1965年我们接管时一无所获，现在已经发展成为每年向联邦政府交付数十亿美元的股份。 但是，去年，当公司税率降低到21％时，政府的40％（“ 14/35分”）所有权被免费归还给伯克希尔。因此，我们的“ A”和“B”股东的股份收益大大提高了。 这种情况大大增加了您和我拥有的伯克希尔股票的内在价值。而且，相同的动态性增强了伯克希尔哈撒韦持有的几乎所有股票的内在价值。 这些是头条新闻。但是，还有其他因素需要考虑，这会削弱我们的收益。例如，我们的大型公用事业部门所获得的税收优惠被转嫁给了客户。同时，适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化，约为13％。 （较低的利率长期以来是合乎逻辑的，因为我们的投资对象已经对其付给我们的收入纳税。）但是，总的来说，新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。 这表明我们恢复了非保险业务的业绩。BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BerkshireHathaway Energy）分别拥有90.9％的股份，是我们在这片树林中的两棵高耸的红木。去年，他们的税前总和为93亿美元，比2017年增长6％。您可以在K-5-K-10页和K-40-K-45页上阅读有关这些业务的更多信息。 根据收入排名（但按字母顺序排列），我们的下五个非保险子公司Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts在2018年的税前总收入为64亿美元，高于上述收入的55亿美元公司在2017年获得收入。 排名靠后和排名靠后的五个国家（Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI）去年的税前利润为24亿美元，高于2017年的21亿美元。 伯克希尔哈撒韦拥有的其余非保险业务（有很多）的税前收入为2018年为36亿美元，而2017年为33亿美元。点击查看：更多往年巴菲特致股东的信 使用双语译文文档翻译福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。
2020-11-25 19:54:00
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