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巴菲特致股东的一封信2019(上)

巴菲特致股东的一封信2019(上)


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巴菲特致股东的一封信2019报表.png

 

 

伯克希尔·哈撒韦公司




致伯克希尔·哈撒韦公司的股东:



根据公认的会计原则(通常称为“ GAAP”),伯克希尔哈撒韦在2019年的收入为814亿美元。该数字的组成部分是240亿美元的营业收入,37亿美元的已实现资本收益和537亿美元的收益,这是由于我们所持有的股票中存在的未实现净资本收益的增加所致。收入的每个组成部分均以税后基础列示。

 

这537亿美元的收益需要评论。这是由2018年实施的新GAAP规则导致的,该规则要求持有股本证券的公司在收益中包括这些证券的未实现损益的净变化。正如我们在去年的信中所指出的那样,我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格(Charlie Munger)均不同意这一规定。

 

实际上,会计界对规则的采用是其自身思想的巨大转变。在2018年之前,GAAP坚称-除以证券交易为业务的公司外-股票投资组合中的未变现收益绝不计入收益,并且未变现亏损仅在被视为“非暂时性收益”时才包括在内。 ”现在,伯克希尔哈撒韦必须牢记每个季度的底线-这对许多投资者,分析师和评论员来说都是重要新闻-所持股票的每次上下波动,无论这种波动可能是多么反复无常。

 

伯克希尔哈撒韦公司在2018年和2019年的辉煌表现出了我们对新规则的论点。在股市下跌的2018年,未实现的净收益减少了206亿美元,因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。 2019年,不断上涨的股价使未实现的净收益增加了537亿美元,使GAAP收益达到了这封信开头所报告的814亿美元。这些市场动荡导致GAAP收入惊人地增加了1900%!

 

同时,在我们所谓的现实世界中,相对于会计界而言,在过去两年中,伯克希尔平均持股约2000亿美元,并且在此期间,我们拥有的股票的内在价值稳步增长。

 

我和查理(Charlie)和我敦促您关注营业收入(2019年变化不大),并忽略投资的季度和年度收益或损失,无论这些收益是已实现还是未实现。

 

我们的建议绝不会削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的流逝,我和查理(Charlie)希望我们的股权(作为一个整体)能够带来重大收益,尽管这将以不可预测且高度不规则的方式出现。要了解我们为什么乐观,请继续进行下一个讨论。

 

     保留收益的力量

 

1924年,默默无闻的经济学家和财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)撰写了《长期投资》一书,这本苗条的书改变了投资世界。实际上,写书改变了史密斯本人,迫使他重新评估自己的投资信念。

 

他计划加入进来,认为在通货膨胀时期股票的表现要好于债券,而在通缩时期债券会带来更高的回报。这似乎很明智。但是史密斯很震惊。


因此,他的书开始供认:“这些研究是失败的记录-事实的失败,无法维持先入为主的理论。”对于投资者而言,幸运的是,这次失败使史密斯对股票的评估方式进行了更深入的思考。

 

关于史密斯见解的症结,我将引用约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)的书作为他的早期评论家:管理良好的工业公司通常不会将其全部获利分配给股东。在好年份(如果不是全部年份),他们保留一部分利润并将其重新投入业务。因此,存在着有利于合理的工业投资的复利因素(凯恩斯的斜体字)。在过去的几年中,除了支付给股东的股利外,健全工业物业的实际价值以复利增长。

 

随着洒上圣水,史密斯不再晦涩难懂。

 

很难理解,为什么史密斯的书出版之前,投资者就没有动用留存收益。毕竟,卡耐基,洛克菲勒和福特等巨头已经积累了令人难以置信的财富,这并不是什么秘密,他们全都保留了很大一部分业务收入来为增长提供资金并产生更大的利润。同样,在整个美国,也有很长一段时间的小资本家遵循同样的剧本致富。

 

然而,当将企业所有权切成小块(“股票”)时,史密斯前几年的购买者通常将其股票视为市场波动的短期赌博。即使处于最佳状态,股票也被认为是投机活动。先生们更喜欢债券。

 

尽管投资者行动起来很慢,但现在已经很了解保留和再投资收益的数学方法。如今,小学生学习了凯恩斯所谓的“新颖”:将储蓄与复利结合起来,创造了奇迹。

 

* * * * * * * * * * * *

在伯克希尔,查理和我长期以来一直致力于有利地利用留存收益。有时,这项工作很容易–在其他时候,则比困难要大,尤其是当我们开始以巨额且不断增长的资金进行工作时。

 

在部署我们保留的资金时,我们首先要投资于我们已经拥有的众多业务中。在过去十年中,伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元,而该公司在房地产,厂房和设备上的内部投资总计为1,210亿美元。对生产性经营资产的再投资将永远是我们的头等大事。

 

此外,我们不断寻求购买符合三个条件的新业务。首先,他们必须从运营所需的净有形资本中获得良好的回报。第二,它们必须由有能力且诚实的经理来管理。最后,它们必须以合理的价格出售。

 

当我们发现此类企业时,我们倾向于购买其中的100%。但是,进行具有我们所需属性的重大收购的机会很少。反复无常的股票市场为我们提供了机会,使他们可以购买符合我们标准的大型但非控制性的上市公司头寸。

 

无论我们采取哪种方式-受控公司还是仅通过股票市场的主要股份-伯克希尔从承诺中获得的财务结果在很大程度上将取决于我们所购买业务的未来收益。但是,两种投资方法之间有一个非常重要的会计差异,这对于您理解至关重要。


在我们的受控公司(定义为伯克希尔拥有50%以上的股份的公司)中,每项业务的收益都直接转化为我们向您报告的营业收益。你所看到的就是你得到的。

 

在我们拥有有价股票的非控股公司中,只有伯克希尔公司收到的股息记录在我们报告的营业收入中。留存收益?他们正在努力工作,并创造了更多的附加值,但并不是将这些收益直接存入伯克希尔哈撒韦的报告收益中。

 

在除伯克希尔以外的几乎所有主要公司中,投资者都不会发现我们所谓的“不承认收益”很重要。但是,对我们而言,这是一个突出的遗漏,在下面为您介绍了我们所需要的数量。

 

在这里,我们列出了我们的十大股票市场业务。该列表区分了根据GAAP会计法报告给您的收入-这些是伯克希尔从那10个投资对象那里获得的股息

– 可以说,我们在被投资方保留并投入工作的收入中所占的份额。通常,这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。有时他们会用这些资金回购自己的大部分股票,此举扩大了伯克希尔哈撒韦公司未来收益中的份额。

                                  

2019年希尔哈撒韦公司份额.png

(1) 基于当前的年费率。

(2) 根据2019年收入减去已支付的普通股和优先股股息。

 

显然,我们最终将从部分拥有这些公司中的每一个中获得的已实现收益不会完全对应于其保留收益中的“我们”份额。有时候,retention积没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明,从集团中我们将实现至少等于(并且可能优于)他们保留的我们的收益的资本收益。 (当我们出售股票并实现收益时,我们将按照当时的汇率为收益缴纳所得税。目前,联邦税率为21%。)

 

可以肯定的是,伯克希尔从这10家公司以及我们其他许多股权中获得的回报将以一种非常不规则的方式表现出来。定期会有损失,有时是公司特定的损失,有时是与股市低迷有关的。在其他时候(去年就是其中之一),我们的收益将会大大增加。总体而言,我们投资对象的保留收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。

 

史密斯先生说的没错。


 非保险业务

 

汤姆•墨菲(Tom Murphy)是伯克希尔(Berkshire)的重要董事,并且在业务管理人员中历来都是空前的,很久以前就给我一些有关收购的重要建议:“要获得良好管理者的声誉,请确保您购买良好的业务。”

 

多年来,伯克希尔哈撒韦公司收购了许多公司,我最初将它们全部视为“好企业”。但是,有些人感到失望。不仅仅是彻底的灾难。另一方面,一个合理的数字超出了我的期望。

 

在回顾我的不平衡记录时,我得出的结论是,购房类似于婚姻:购房当然是从一场喜乐的婚礼开始的,但随后的现实往往与婚前期望有所不同。有时,美妙的是,新工会为双方带来了希望之外的幸福。在其他情况下,幻灭很快。将这些图像应用于公司收购时,我不得不说通常是买家遇到不愉快的惊喜。在公司求爱时很容易做梦。

 

以此类推,我想说,我们的婚姻记录在很大程度上仍然可以接受,各方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系充满田园风。但是,一个有意义的数字使我非常想知道我提出建议时的想法。

 

幸运的是,大多数企业都具有令人失望的特征,减少了我的许多错误带来的影响:随着时间的流逝,“劣质”企业趋于停滞,因此进入一种其业务所占比例越来越低的状态伯克郡的首都。同时,我们的“好”业务往往会发展并找到以有吸引力的速度投资更多资本的机会。由于这些变化的轨迹,伯克希尔哈撒韦公司获奖者所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。

 

作为这些金融运动的极端例子,见证了伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得对该公司的控制权时,这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资金。因此,一段时间以来,伯克希尔的非盈利纺织品资产严重拖累了我们的整体回报。最终,尽管如此,我们收购了许多“好”企业,这一转变在1980年代初期导致萎缩的纺织业务仅占用了我们一小部分资本。

 

如今,我们已将您的大部分资金部署在受控制的企业中,这些企业在每项运营所需的有形净资产上均获得了出色的回报。我们的保险业务一直是超级巨星。该操作具有特殊的特性,使其成为校准成功的独特指标,这是许多投资者不熟悉的指标。我们将在下一节中保存该讨论。

 

在下面的段落中,我们将各种非保险业务按收入大小,扣除利息,折旧,税收,非现金补偿,重组费用后的类别进行分组,所有这些都是讨厌的,但非常真实的,是CEO和Wall的成本华尔街有时敦促投资者不要理会。有关这些操作的更多信息,请参见第K-6 – K-21页和第K-40 – K-52页。

 

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy,简称“ BHE”)是伯克希尔哈撒韦非保险集团的两家领头羊,它们在2019年的总收入达到了83亿美元(仅占我们BHE的91%的份额),比2018年增长了6%。

 

根据收入排名(但按字母顺序显示)的我们接下来的五家非保险子公司Clayton Homes,International Metalworking,Lubrizol,Marmon和Precision Castparts在2019年的总收入为

48亿美元,与这些公司2018年的收入相比变化不大。

 

排名靠后和排名靠后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司,约翰·曼维尔,NetJets,Shaw和TTI)去年的收入为19亿美元,高于2018年这一级别的17亿美元。


伯克希尔哈撒韦所拥有的其余非保险业务(还有很多)在2019年的总收益为27亿美元,低于2018年的28亿美元。

 

我们在2019年从我们控制的非保险业务中获得的净收入总额为177亿美元,比该集团在2018年获得的172亿美元增长了3%。收购和处置对这些结果几乎没有净影响。

 

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我必须添加最后一项,以强调伯克希尔公司广泛的业务范围。自2011年以来,我们拥有总部位于俄亥俄州的路博润公司,该公司在全球范围内生产和销售机油添加剂。 2019年9月26日,一场小型隔壁行动引发的大火蔓延至路博润拥有的法国一家大型工厂。

 

结果造成了严重的财产损失和路博润业务的重大中断。即使这样,路博润将获得的可观的保险赔偿也将减轻公司的财产损失和业务中断损失。

 

但是,正如已故的保罗·哈维(Paul Harvey)在他著名的广播节目中所说的那样,“这就是故事的其余部分。”路博润最大的保险公司之一是。 。 。呃,伯克希尔。

 

在马太福音6:3中,圣经指示我们“不要让左手知道右手的行为。”您的董事长显然表现得井井有条。

 

财产/财产保险

 

自1967年以来,我们的财产/意外险(“ P / C”)保险业务一直是推动伯克希尔发展的动力,那一年,我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire&Marine。如今,以资产净值衡量,国家赔偿局已成为全球最大的财产保险公司。保险是一项许诺,伯克希尔兑现其承诺的能力无与伦比。

 

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的业务模式:P / C保险公司先收取保费,然后再支付理赔。在极端情况下,例如由于接触石棉引起的索赔或严重的工作场所事故,赔付可能长达数十年。

 

这种“立即收款,以后付款”的模式使财产险公司持有大量资金(我们称之为“浮动资金”),这些资金最终将流向其他人。同时,保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个人保单和理赔来来去去,但保险公司所持的浮动金额通常相对于保费金额而言仍保持相当稳定。因此,随着我们业务的增长,我们的流通量也随之增长。以及它的增长方式,如下表所示:


 浮动资金.png 

我们可能会及时发现流通量下降。如果是这样,下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3%。保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源至关重要的金额的即时或近期需求。这种结构是设计使然,是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会受到损害。


如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和,我们的保险业务会记录承保利润,从而增加浮存金产生的投资收入。赚取了这样的利润后,我们将享受免费资金的使用-而且,更好的是,您可以免费获得资金。

 

对于整个P / C行业而言,流通量的财务价值现在远低于多年来。那是因为几乎所有财产险公司的标准投资策略都偏向于正确地转向高等级债券。因此,利率的变化对这些公司至关重要。在过去的十年中,债券市场的利率低得可怜。

 

因此,由于期限或发行人赎回准备金,保险公司逐年被迫将其“旧”投资组合重新利用为新债券,从而降低了收益。一旦这些保险公司可以安全地每美元浮动收益赚取5美分或6美分,现在他们只赚2美分或3美分(如果他们的业务集中在从未有过负利率的国家中,甚至更低) 。

 

一些保险公司可能会尝试通过购买质量较低的债券或承诺收益率更高的非流动性“另类”投资来减轻收入损失。但是这些是大多数机构都不具备的危险游戏和活动。

 

伯克希尔的情况比一般的保险公司都更有利。最重要的是,我们无与伦比的资本,丰富的现金以及种类繁多的非保险收益流,使我们的投资灵活性远远超过了业内其他公司。向我们开放的许多选择始终是有利的–有时给我们带来了重大机遇。

 

同时,我们的财险公司拥有出色的承保记录。在过去的17年中,伯克希尔哈撒韦公司的承保利润已经实现了16年,其中2017年例外,当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年的时间里,我们的税前收益总计275亿美元,其中4亿美元在2019年录得。

 

该记录绝非偶然:有纪律的风险评估是我们保险经理的日常工作,他们知道,浮动保险的收益可能因不良的承保业绩而被淹没。所有保险公司都提供这种口口相传的服务。在伯克郡,这是一种宗教,旧约风格。

 

就像我过去反复做过的那样,我现在要强调的是,保险业取得令人满意的结果远不是确定的事情:在未来的17年中,我们很可能在16年内不会获得承保利润。危险总是潜伏着。

 

评估保险风险的错误可能非常巨大,并且可能需要很多年甚至几十年才能浮出水面和成熟。 (请考虑石棉。)一场重大灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见– –也许是明天,也许是从现在起的几十年。 “大一号”可能来自风或地震等传统来源,或者可能完全让人感到意外,例如,网络攻击所带来的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当发生如此巨大的灾难时,伯克希尔哈撒韦将分担损失,损失将非常巨大。但是,与许多其他保险公司不同,处理损失并不会接近耗尽我们的资源,我们将渴望在第二天增加业务。

 

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闭上您的眼睛片刻,并尝试设想一个可能产生动态P / C保险公司的区域。纽约?伦敦?硅谷?

 

威尔克斯-巴里怎么样?


2012年底,我们保险业务的宝贵经理Ajit Jain打电话告诉我,他正以2.21亿美元(当时的净资产)在宾夕法尼亚州小城市购买一家小公司GUARD Insurance Group。他补充说,GUARD的首席执行官Sy Foguel将成为伯克希尔的明星。 GUARD和Sy都是我的新名字。

 

宾果游戏和宾果游戏:2019年,GUARD的保费收入为19亿美元,自2012年以来增长379%,并实现了令人满意的承保利润。自加入伯克希尔以来,Sy带领公司进入了新产品和新地区,并使GUARD的流通量增加了265%。

 

1967年,奥马哈似乎不太可能成为财险巨人的发射台。威尔克斯·巴里(Wilkes-Barre)可能提供类似的

惊喜

 

                            伯克希尔·哈撒韦能源公司

 

伯克希尔·哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy)现在正在庆祝其成立20周年。那周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。

 

我们将从电费率主题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业业务时,购买了76%的BHE,该公司在爱荷华州的住宅用户平均每千瓦时(kWh)支付8.8美分。自那以来,住宅客户的价格每年仅上涨不到1%,我们已经承诺,到2028年,基准价格都将不会上涨。相反,其他大型投资者拥有的爱荷华州公用事业正在发生这种情况:去年,它向住宅客户收取的费用比BHE高出61%。最近,该公用事业公司收到了加价幅度,将差距扩大到70%。

 

我们的费率与费率之间的巨大差异很大程度上是我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就的结果。我们预计,到2021年,BHE的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约2520万兆瓦时的电力(MWh)。该产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求,达到约2460万兆瓦时。换句话说,在爱荷华州,我们的公用事业将实现风能自给。

 

另一个对比是,其他爱荷华州公用事业公司的风力发电量不到其总功率的10%。此外,我们不知道任何其他投资者拥有的公用事业公司,无论位于何处,到2021年都将实现风能自给自足的地位。 2000年,BHE为农业经济服务;如今,它的五个最大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建立工厂的部分原因是BHE提供可再生的低成本能源的能力。

 

当然,风是断断续续的,而我们在爱荷华州的叶片只是部分时间转动。在某些时期,当空气静止时,我们会依靠非风力发电能力来确保所需的电力。在相反的时间,我们将风能提供给我们的多余电力出售给其他公用事业,并通过所谓的“电网”为它们提供服务。我们向他们出售的电力取代了对碳资源(例如煤炭或天然气)的需求。

 

伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)现在与小沃尔特·斯科特(Walter Scott,Jr.)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)合作,拥有BHE 91%的股份。自从我们收购以来,BHE从未向伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)支付任何股息,并且随着时间的流逝,该公司保留了280亿美元的收益。在公用事业领域,这种模式是一个异常情况,公用事业公司通常会支付巨额股息,有时甚至达到或超过利润的80%。我们的观点:我们可以投资越多,就越喜欢它。

 

如今,BHE拥有运营人才和经验,可以管理真正的大型公用事业项目(需要1000亿美元或更多的投资),这可以支持使我们的国家,社区和股东受益的基础设施。我们随时准备,愿意并且有能力抓住这些机会。

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