巴菲特致股东的一封信2016（上）

巴菲特致股东的一封信2016（中）

现在，按我的赌注及其历史。在伯克希尔哈撒韦公司2005年的年度报告中，我认为，由专业人员进行的积极投资管理（总体而言）将在几年内不及那些单纯地坐以待rank的业余爱好者的回报。我解释说，与“业余爱好者”简单地投资于未管理的低成本指数基金相比，各种各样的“助手”收取的巨额费用会使他们的客户（总的来说）更加糟糕。 （有关论据的重印，请参见第114-115页，正如我最初在2005年报告中所说的那样。）

随后，我公开出价50万美元，让任何投资专业人士都不能选择至少五支对冲基金（广受欢迎且收费较高的投资工具），在更长的时期内可以与未管理的S＆P-500指数基金相媲美。只收取令牌费用。我建议下一个十年的赌注，并命名一个低成本的Vanguard S＆P基金作为我的竞争者。然后，我坐下来，期待着一群基金经理的到来-捍卫他们的职业-他们可以将自己的基金作为五支基金之一。毕竟，这些经理人敦促其他人押注数十亿美元的能力。他们为什么害怕担心自己花一些钱呢？

随之而来的是寂静之声。尽管有成千上万的专业投资经理通过吹捧他们的选股能力积累了惊人的财富，但只有一个人-泰德•塞德斯（Ted Seides）-迎接了我的挑战。泰德（Ted）是资产管理公司ProtégéPartners的联合经理，该公司从有限合伙人那里筹集了资金，形成了一个基金基金，换句话说，就是投资多个对冲基金的基金。

在下注之前，我还不认识Ted，但我喜欢他，并钦佩他愿意把钱放在他嘴里的意愿。他一直很坦率地对待我，并且一丝不苟地提供了他和我监视赌注所需的所有数据。

对于ProtégéPartners十年赌注的一面，Ted选择了五只基金的基金，将其平均结果与我的Vanguard S＆P指数基金进行比较。他选择的五只基金已将其资金投资了100多个对冲基金，这意味着单个基金经理的好坏不会影响基金的整体表现。

当然，每个基金的运作费用都高于其投资的对冲基金收取的费用。在这种加倍安排中，相关的对冲基金收取了较大的费用；每个基金都为其选择对冲基金经理的假定技能收取额外费用。

脚注：根据我与ProtégéPartners的协议，这些基金的名称从未公开披露。但是，我看到了他们的年度审核。

迄今为止，该指数基金的年复合增长率为7.1％，随着时间的推移，这一收益很容易证明对股市具有典型意义。这是一个重要的事实：在此投注的整个生命周期中，如果市场特别疲弱的九年可能会帮助对冲基金的相对表现，因为许多人持有大量的“空头”头寸。相反，九年的股票异常高的回报本来会为指数基金带来顺风。

相反，我们在所谓的“中立”环境中运营。其中，截至2016年，五只基金的年均复合增长率仅为2.2％。这意味着向这些基金投资100万美元将获得22万美元。同时，该指数基金将获得854,000美元的收益。

请记住，基础对冲基金的100多名经理中的每一个都有巨大的财务动力来尽自己最大的努力。此外，Ted所选择的五位基金经理同样受到激励以选择最佳的对冲基金经理，因为这五位有权根据相关基金的业绩收取绩效费。

我可以肯定，在几乎所有情况下，两个级别的经理都是诚实和有才智的人。但是，对他们的投资者而言，结果却是惨淡的-真是惨淡的。而且，可惜的是，所涉及的所有基金和基金中收取的巨额固定费用-完全不受绩效保证的费用-使得其经理在过去的九年中饱受补偿。正如戈登·格科（Gordon Gekko）所说：“费用永远不会睡觉。”

我们押注的潜在对冲基金经理从其有限合伙人那里获得的付款可能平均低于现行对冲基金标准“ 2和20”，即每年2％的固定费用，即使损失巨大，也要支付； 20％的利润，没有回扣（如果在好的年份之后是糟糕的年份）。在这种不平衡的安排下，对冲基金运营商简单地积累管理资产的能力使许多经理变得异常富有，即使他们的投资表现不佳。

不过，我们还没有付清费用。记住，也有要养活基金经理。这些经理获得的额外固定金额通常为资产的1％。然后，尽管五个基金的整体表现糟糕，但一些基金却经历了好几年并收取了“绩效”费用。因此，我估计在这九年的时间里大约有60％–大口吃！ –这五个基金的所有收益均分配给了两个级别的经理。那是他们误以为自己完成了远远少于数百个有限合伙人可以轻松实现的事情的回报，而实际上却没有任何成本。

我认为，对冲基金投资者的这一赌注令人失望的结果几乎肯定会在未来再次发生。我在下注开始时在Long Bets网站上发布了一个声明（并且仍然在该位置发布），以此表达了我相信这一理由的原因。这是我的断言：

从2008年1月1日起至2017年12月31日止的十年期间，如果按扣除费用，成本和费用后的绩效来衡量，标准普尔500指数将优于对冲基金的投资组合。

许多非常聪明的人开始在证券市场上做得比平均水平更好。称他们为积极投资者。

从定义上看，他们的对立面（被动投资者）将平均表现。总体而言，它们的头寸或多或少近似于指数基金的头寸。因此，宇宙的平衡（活跃的投资者）也必须做到平均。但是，这些投资者将招致更大的成本。因此，总的来说，扣除这些成本后，它们的总结果将比被动投资者差。

当高额年费，高额绩效费和活跃交易成本都被添加到活跃投资者的等式中时，成本就会飙升。对冲基金的资金加剧了这一成本问题，因为对冲基金的费用被叠加在对冲基金所投资的对冲基金收取的高额费用上。

许多聪明人都参与了对冲基金的运作。但是在很大程度上，他们的努力是自我抵消的，他们的智商将无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，与一组基金相比，使用低成本指数基金的投资者会做得更好。

这就是我的论点–现在让我将其简单化。如果A组（活跃的投资者）和B组（不做任何事情的投资者）构成整个投资领域，并且B注定要在成本之前实现平均结果，那么A也必须如此。成本较低的任何一个组都将获胜。 （我内部的学者要求我提到，有一个很小的要点-不值得详述-稍微修改了此表述。）如果A组的成本过高，则其缺口将是巨大的。

当然，有些技术熟练的人很可能在长期的努力中超越标准普尔。不过，在我一生中，我很早就确定了只有十名左右的专业人员能够完成这项壮举。

毫无疑问，我从未见过数百人，也许是数千人，他们的能力与我所确定的人的能力相等。毕竟，这项工作并非不可能。问题仅在于，大多数试图表现出色的经理都会失败。做事好的人也不例外。比尔·鲁恩（Bill Ruane）是位真正的绝妙的人，我在60年前就确定了他肯定可以长期获得超额的投资回报。一群无能的人。”

对于这样一个难得的高薪经理来说，值得他或她付钱的寻找工作变得更加复杂，因为事实是，一些投资专业人士（就像一些业余爱好者一样）在短期内会很幸运。如果在年初开始有1,000名经理做出市场预测，那么至少有一个经理的电话很可能连续九年是正确的。当然，1,000只猴子会产生一个看似全能的先知。但是仍然存在差异：幸运的猴子不会找到排队的人与他投资。

最后，有三个相互联系的现实导致投资成功滋生失败。首先，良好的记录会很快吸引大量资金。其次，巨额资金始终是投资绩效的基础：数以百万计的事情容易，而数十亿美元则难以挣扎。第三，尽管如此，大多数管理人员仍会因个人因素而寻求新的资金，即他们所管理的资金越多，费用就越多。

这三点对我来说并不是什么新天地：1966年1月，当我管理着4,400万美元时，我写了我的有限合伙人：“我觉得更大的规模更可能损害未来的成果，而不是帮助他们。对于我自己的个人结果而言，可能并非如此，但对于您的结果而言，则可能如此。因此，。 。 。我打算不接受BPL的其他合作伙伴。我已经通知苏茜，如果我们还有孩子，那就由她为他们找到其他伙伴关系。”

底线：当华尔街人收取高额费用来管理数万亿美元时，通常是经理人获得了巨额利润，而不是客户。大小投资者都应坚持使用低成本指数基金。

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如果要竖立一座雕像来纪念为美国投资者做得最多的人，那么应该选择杰克·博格尔（Jack Bogle）。几十年来，杰克一直敦促投资者投资于超低成本指数基金。在他的十字军东征中，他只积累了通常流向管理者的一小部分财富，这些管理者向投资者许诺了丰厚的回报，却没有给他们带来任何增值，或者，就像我们所打赌的一样，没有增值。

早年，杰克经常被投资管理行业嘲笑。然而，今天，他满意地知道，他帮助数以百万计的投资者实现了比他们原本可以赚到的储蓄要多得多的回报。他是他们和我的英雄。

多年来，我经常被要求提供投资建议，在回答过程中，我学到了很多有关人类行为的知识。我的定期建议是低成本的标普500指数基金。值得赞扬的是，我的钱财很少的朋友通常都按照我的建议去做。

但是，我相信，在我将超级富豪个人，机构或养老基金提供给他们之后，没有一个遵循同样的建议。相反，这些投资者礼貌地感谢我的想法，并去听听高价经理人的警笛声，或者在许多机构中，去寻找另一种称为顾问的超级助手。

但是，那个专业人士面临一个问题。您能想象一位投资顾问年复一年地告诉客户，继续增加复制标准普尔500指数的指数基金吗？那将是职业自杀。但是，如果他们建议每年左右进行少量的管理班轮调动，则会向这些超级助手收取大量费用。该建议通常以深奥的胡言乱语来解释，这解释了为什么时髦的投资“风格”或当前的经济趋势使这种转变变得恰当。

富人习惯于获得自己最好的食物，学校，娱乐，住房，整形外科，体育票，这就是他们生活中的大部分。他们认为，他们的钱应该为他们买到比群众得到的更优越的东西。

确实，在生活的许多方面，财富的确可以支配高档产品或服务。因此，金融“精英”们（富人，养老基金，大学捐赠基金等）在温和地注册仅可用于数千美元投资人群的金融产品或服务时遇到了很大的麻烦。即使有问题的产品（基于预期）显然是最佳选择，富人通常也不愿出现这种情况。我的计算，虽然非常粗糙，但可以肯定的是，精英们在寻求优质的投资建议，在过去十年中总共浪费了超过1000亿美元。弄清楚：即使是几万亿美元的1％的费用加起来。当然，并不是十年前所有投资于对冲基金的投资者都落后于标普回报。但是我相信我对总缺口的计算是保守的。

大部分经济损失都落在了公共雇员的养老金上。这些基金中的许多资金严重不足，部分原因是它们遭受了双重打击：投资业绩不佳，并收取巨额费用。数十年来，由此造成的资产短缺将不得不由地方纳税人来弥补。

人类的行为不会改变。富裕的个人，养老基金，捐赠基金等将继续认为，他们在投资建议中应该得到“额外”的回报。那些明智地履行这一期望的顾问将变得非常富有。今年的魔力可能是对冲基金，明年则可能是其他。谚语预言了这种许诺游行的可能结果：“当一个有钱的人遇到一个有经验的人时，一个有经验的人最终会得到金钱，而有钱的人就会留下经验。”

很久以前，我的一个姐夫荷马·罗杰斯（Homer Rogers）是在奥马哈饲养场工作的委托代理。我问他如何诱使一个农民或牧场主雇用他来处理他们的生猪或牲畜出售给四大包装商（Swift，Cudahy，Wilson和Armour）的买家。毕竟，猪是猪，买家是专家，他们精打细算地知道任何动物都值多少钱。我问荷马，然后，有什么销售代理商能比其他任何代理商获得更好的结果呢？

荷马怜悯地看着我，说道：“沃伦，这不是你卖'em的方式，而是你告诉'em的方式。”牲畜饲养场的工作继续在华尔街工作。

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最后，让我向华尔街人士提供橄榄枝，其中许多是我的好朋友。伯克希尔哈撒韦喜欢向带来我们收购的投资银行家支付费用，甚至是过高的费用。此外，我们已经为两名内部投资经理人支付了超额业绩的巨额款项，并且我们希望将来向他们支付更多的款项。

要了解圣经（以弗所书3：18），我知道当与华尔街对话时，这个简单的四个字母的词-费用-所产生的能量的高度，深度，长度和广度。当这种能量为伯克希尔·哈撒韦公司带来价值时，我会高兴地写一张大支票。

年会

去年，我们与雅虎（Yahoo）合作进行了年度会议的首次网络广播。多亏了Andy Serwer和他的Yahoo团队，该制作在各个方面都取得了成功，实现了110万次实时观看的不重复访问和1150万次重播（可以肯定，其中许多是由感兴趣的观众调用的）网络广播的某些部分）。

伯克希尔（Berkshire）发起网络广播的感谢邮件包括来自三个选区的许多笔记：老人发现旅行困难；节俭的人觉得去奥马哈很贵；以及由于宗教原因无法参加星期六会议的人。

网络广播将去年会议的出席人数减少到约37,000人（我们无法得到确切的数字），下降了约10％。尽管如此，伯克希尔的子公司以及奥马哈的酒店和餐馆都实现了巨大的销售额。内布拉斯加州家具城的销售额打破了2015年的创纪录水平，增幅为3％，其中奥马哈商店的单周销售额为4,550万美元。

我们在CenturyLink的Berkshire参展商的开放时间为中午至下午5点。上周五吸引了12,000名逢低吸纳的股东。我们将在今年5月5日重复这些星期五的购物时间。带钱来。

       年度会议将于5月6日举行，雅虎将再次进行网络广播，其网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。该网络广播将于美国夏令时上午9点直播。雅虎将在会议召开之前和午休期间采访董事，经理，股东和名人。这些采访和会议都将同时翻译成普通话。

对于亲自参加会议的人员，CenturyLink的门将于周六上午7:00开放，以便于在我们的股东电影（8:30开始）之前购物。问答时间将从9:30开始，一直持续到3:30，中午有一个小时的午餐时间。最后，在3:45，我们将开始正式的股东会议。它将运行一个小时左右。这比平常要长一些，因为支持者将提出三个代理项目，他们将有合理的时间陈述其案情。

在星期六早上，我们将举行第六届国际报纸折腾挑战赛。我们的目标将再次是Clayton Home的门廊，其距离投掷路线恰好35英尺。在我十几岁的时候-在我对诚实劳动的短暂调情中-我交付了约500,000篇论文。所以我认为我在这个游戏上很出色。挑战我！侮辱我！把我钉住！这些文件将使用36至42页，您必须自己折叠（不允许橡皮筋）。比赛将在7:45左右开始，我将与几分钟前由我的助手Deb Bosanek选出的大约十名竞争对手进行比赛。

您的购物场所将是与会议相邻的194,300平方英尺的大厅，并将在其中出售我们几十个子公司的产品。向许多将要担任其展览品的伯克希尔公司经理打个招呼。并且一定要查看向我们所有公司致敬的出色BNSF铁路布局。您和您的孩子会对它着迷。

我们的跑鞋公司Brooks将在会议上再次提供特别的纪念鞋。购买一对后，请在周日的第四季年度“ Berkshire 5K”（上午8点从CenturyLink开始）中佩戴它们。与会人员的完整详细信息将包含在《访问者指南》中，该指南将随您的会议凭据一起发送给您。参赛者会发现自己与伯克希尔哈撒韦的许多经理，董事和合伙人并驾齐驱。 （但是，查理和我将入睡；在整个周六会议期间我们吃的软糖和花生糖都会造成损失。）参与5K的人数每年都在增长。帮助我们再创纪录。

该购物区的GEICO展位将配备该公司来自全国各地的高级顾问。在去年的会议上，我们创造了保单销售记录，比2015年增长了21％。我预计今年我们将再次增长。

所以停下来报价。在大多数情况下，GEICO将能够为您提供股东折扣（通常为8％）。我们运营的51个司法管辖区中的44个司法管辖区允许此特别优惠。 （一个补充点：如果您有资格获得其他折扣（例如某些群体可以享受的折扣），则折扣不是加法的。）携带您现有保险的详细信息，然后查看我们的价格。我们可以为您省很多钱。将节省下来的钱花在其他伯克希尔产品上。

确保访问书虫。这家位于奥马哈的零售商将携带约35本书和DVD，其中包括几个新书名。去年我读过的最好的书是耐克的菲尔·奈特的《鞋狗》（Shoe Dog）菲尔（Phil）是一位非常聪明，聪明和有竞争力的人，也是一位有天赋的讲故事的人。书呆子将堆满鞋子狗，还有杰克·博格尔（Jack Bogle）的几本投资经典著作。

                 《书虫》将再次提供我们伯克希尔成立50年来的亮点（和低光）的历史。非与会者可以在eBay上找到该书。只需输入：Berkshire Hathaway Inc.庆祝50周年盈利合作（第二版）。

此报告随附的代理材料附件说明了如何获取参加会议和其他活动所需的凭据。请记住，航空公司有时会抬高伯克希尔周末的价格-尽管我必须承认，我已经对热情产生了一定的容忍度，因为伯克希尔已经对美国的四家主要航空公司进行了巨额投资，因此这种做法是可以接受的。但是，如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的航班费用。两个城市之间的车程约为21/2小时，这可能是堪萨斯城可以为您节省大量资金。一对夫妇的储蓄可能达到$ 1,000或更多。和我们一起花钱。

在位于道奇和太平洋之间第72街的77英亩土地上的内布拉斯加家具市场，我们将再次享受“伯克希尔周末”折扣价。要在NFM获得Berkshire折扣，您必须在5月2日（星期二）至5月8日（星期一）之间进行购买，并且还必须出示会议凭据。该期间的特价甚至将适用于几家享有盛誉的制造商的产品，这些制造商通常对折扣贴有严格的规定，但就我们股东周末的精神而言，为您做一个例外。我们感谢他们的合作。在“伯克郡周末”期间，NFM的周一至周五开放时间为上午10点至晚上9点。星期六上午10点至晚上9:30和星期天上午10点到下午8点。从下午5:30开始到晚上8点在周六，NFM将举办一场野餐，邀请大家参加。

       今年对于堪萨斯城和达拉斯都市市场的股东们来说是个好消息，他们不能参加会议，或者可能更喜欢网络广播。从5月2日到5月8日，向其当地NFM商店出示会议凭据或伯克希尔拥有权的其他证据（例如经纪声明）的股东将获得与访问奥马哈商店的人相同的折扣。

在博尔斯海姆，我们将再次举行两次股东大会。首先是5月5日星期五下午6点到晚上9点的鸡尾酒会。第二场主宴会将于5月7日星期日从上午9点开始举行到下午4点，在星期六我们将营业到下午6点。请记住，购买的越多，您节省的越多（当我们去商店时，我女儿告诉我）。

整个周末，我们在Borsheims都会有很多人。因此，为方便起见，将于5月1日星期一至5月13日星期六提供股东价格。在此期间，请出示会议凭据或显示您拥有我们的股票的经纪声明，以证明自己是股东。

周日，在达拉斯（Borsheims）外的购物中心，诺曼·贝克（Norman Beck），达拉斯的一位杰出魔术师和励志演说家，将引起围观者的迷惑。在高层，我们将有两位世界顶级桥梁专家Bob Hamman和Sharon Osberg可以在周日下午与我们的股东一起玩。如果他们建议对游戏下注，请更改主题。我会在某个时候加入他们的行列，希望阿吉特，查理和比尔·盖茨也能加入。

我的朋友阿里尔·兴（Ariel Hsing）也在周日也将在购物中心内，在乒乓球上挑战挑战者。我在Ariel九岁的时候遇到了她，即使那时我也无法对她得分。 Ariel代表美国参加了2012年奥运会。现在，她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天在摩根大通实习后）。如果您不介意让自己尴尬，请从下午1点开始对她进行测试。比尔·盖茨去年在爱丽儿的比赛中表现出色，因此他可能已经准备好再次挑战她。 （我的建议：押注Ariel。）

Gorat的电影将于星期日5月7日下午1点专门为伯克希尔股东开放。直到晚上10点要在Gorat预订房间，请在4月3日（但不早于）致电402-551-3733。通过订购带有薯饼的T型骨，表明您是一个高级用餐者。

我们将由三位财经新闻记者主持会议的问答期，向查理和我询问股东通过电子邮件向他们提交的问题。这些记者及其电子邮件地址是：卡洛尔·洛米斯，她那个时代的杰出商业记者，可以通过loomisbrk@gmail.com发送电子邮件； CNBC的Becky Quick，发邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金，发邮件至arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个记者。记者告诉我，如果您简洁明了，最好选择您的问题，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在您发送给他们的任何电子邮件中最多包含两个问题。 （在您的电子邮件中，如果询问您的问题，请告诉记者您是否希望提及您的名字。）

跟随伯克希尔的三位分析师将提出一系列伴随的问题。今年，保险专家将是巴克莱银行的杰伊·盖尔布。与我们的非保险业务有关的问题将来自Ruane的Jonathan Brandt，Cunniff＆Goldfarb和Morningstar的Gregg Warren。由于我们将进行的是一次股东大会，因此我们希望分析师和新闻记者会提出一些问题，以加深我们所有者对他们投资的理解和了解。

查理和我都不会得到关于我们所要解决的问题的线索。肯定会有些困难，那就是我们喜欢的方式。不允许多部分的问题；我们希望尽可能多地询问我们。我们的目标是让您离开会议比到来时更加了解伯克希尔，并希望自己在奥马哈期间度过愉快的时光。

总而言之，我们预计将至少有54个问题，每个分析师和新闻工作者将有6个问题，听众有18个问题。观众提问者将通过在年会上午8:15举行的11幅图选出。可以说，安装在舞台和主溢流室中的11个麦克风中的每个麦克风都将托管一幅图纸。

当我谈论我们的所有者的知识时，让我提醒您，查理和我相信所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，并且如果可能的话，还应该有足够的时间来消化和分析它。在进行任何交易之前。这就是为什么我们尝试在周五晚或周六早发布财务数据的原因，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行（这一天还可以缓解交通和停车问题）的原因。

我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈的惯例，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们而言，没有什么比有限股份的股东更重要的了，他以他或她的大部分储蓄来信任我们。当我每天经营公司时（以及写这封信时），这就是我心目中的股东。

有充分的理由，我会定期赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星球员，经营着自己的生意，就好像他们是家族唯一拥有的资产一样。我还相信，我们的经理人的思维方式与大型上市公司中的股东一样面向股东。我们的大多数经理都没有财务需要工作。达到企业“本垒打”的乐趣对他们而言意味着同他们的薪水一样重要。

但是，在公司办公室与我一起工作的男女同等重要。该团队有效地处理了许多SEC和其他监管要求，提交了30,450页的联邦所得税申报表，监督了3,580个州纳税申报表的提交，响应了无数股东和媒体的询问，获得了年度报告，为美国最大的年度会议，协调董事会的活动，对这封信进行事实核查，清单还在不断增加。

他们愉快而高效地处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的工作超出了与伯克希尔公司严格相关的活动范围：例如，去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出），这些大学将学生派往奥马哈与我进行问答环节。他们还处理我收到的各种请求，安排旅行，甚至为我提供汉堡包和炸薯条（当然是用亨氏番茄酱制成的）作为午餐。此外，他们乐于参与，以帮助我们在年会上出色的主持人Carrie Sova为我们的股东提供一个有趣而有趣的周末。他们为在伯克希尔工作而感到自豪，而我为他们感到自豪。

我是一个幸运的人，很幸运能被如此出色的员工，一群高素质的运营经理以及一个由非常睿智和经验丰富的董事组成的董事会所包围。 5月6日来到资本主义的发源地奥马哈，与伯克希尔·希尔克斯见面。我们所有人都期待与您见面。

2017年2月25日                                           沃伦·巴菲特

                                     董事会主席

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