巴菲特致股东的一封信2016（上）

巴菲特致股东的一封信2016（下）

这一举动被证明是本垒打：我们期望在早期几年里彼得会蒙受重大损失，而彼得则建立了全球业务所需的人员和基础设施。取而代之的是，他和他的团队在整个启动期间创造了可观的承保利润。 BHSI的交易量在2016年增长了40％，达到13亿美元。对我来说很明显，该公司注定要成为世界领先的财产险公司之一。

以下是税前承销收入的概述，按部门划分：

伯克希尔·哈撒韦的优秀经理人，至高无上的财务实力以及受护城河保护的一系列商业模式，在保险界都是独一无二的。这种优势组合对伯克希尔股东来说是一笔巨大的财富，因为时间只会变得更有价值。

受监管的资本密集型企业

我们的BNSF铁路和我们拥有90％的公用事业业务的伯克希尔哈撒韦能源（“ BHE”）具有使伯克希尔与伯克希尔的其他活动区分开来的重要特征。因此，我们在这封信中为他们分配了自己的部分，并在GAAP资产负债表和损益表中拆分了合并的财务统计信息。去年，这两家非常重要的公司占伯克希尔哈撒韦公司税后营业收入的33％。

两家公司的主要特点是它们对非常长期的，受监管的资产进行了巨额投资，其中部分资金由伯克希尔无法保证的大量长期债务提供资金。实际上，我们不需要信用，因为每家公司都有盈利能力，即使在恶劣的经济条件下也将远远超过其利息要求。例如，去年，在令人失望的铁路年度中，BNSF的利息覆盖率超过6：1。 （我们对承保范围的定义是利息和税前收益与利息之比，而不是EBITDA/利息，EBITDA /利息是我们认为存在严重缺陷的常用度量。）

同时，在BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业公司都共有的：抗衰退的收益，这是由于这些公司提供基本服务而需求却非常稳定的结果。第二种是其他公用事业公司所享有的：收益流的不断扩大，这使BHE免受任何单一监管机构的严重损害。这些众多的利润来源，再加上公司由强势母公司拥有的固有优势，使得BHE及其公用事业子公司能够显着降低债务成本。这种经济事实使我们和我们的客户都受益。

BHE和BNSF去年总共在工厂和设备上投资了89亿美元，这是对其美国基础设施部门的巨大承诺。只要他们承诺保证合理的回报，我们都会乐于进行此类投资。在这方面，我们对未来的监管寄予厚望。

我们过去的经验以及对社会将永远需要在运输和能源方面进行大量投资的认识，证明了我们的信心是正确的。以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。开展我们的业务符合自身利益，这需要获得监管机构及其代表人员的认可。

低廉的价格是让这些选民满意的有力方法。在爱荷华州，BHE的平均零售价为每千瓦时7.1美分。该州另一主要电力公司Alliant的平均价格为9.9分。以下是相邻州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.5美分，伊利诺伊州9.2美分，明尼苏达州10.0美分。全国平均水平为10.3美分。我们已经向爱荷华州许诺，我们的基准利率最早要到2029年才会提高。对于那些薪水拮据的客户，我们最低的价格加起来等于真实的钱。

在BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，这是因为它们的货物组合和平均运载距离之间存在显着差异。但是，为了提供非常粗略的衡量标准，我们去年每吨英里的收入为3美分，而其他四大美国铁路客户的运输成本则为4美分至5美分。

BHE和BNSF都是追求地球友好技术的领导者。在风力发电方面，没有哪个州能与爱荷华州相媲美。去年，爱荷华州的风力发电量相当于售予爱荷华州零售客户的所有兆瓦时的55％。正在进行的新风能项目到2020年将使这一数字达到89％。

讨价还价的电价具有二阶优势。爱荷华州吸引了大型高科技装置，这不仅是因为其低廉的电价（数据中心大量使用该电价），还因为大多数技术首席执行官都对使用可再生能源充满热情。在风能方面，爱荷华州是美国的沙特阿拉伯。

与其他I类铁路一样，BNSF仅使用一加仑柴油即可将一吨货物移动近500英里。这些经济效益使铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路在很大程度上减轻了高速公路的拥堵，也减轻了纳税人资助的交通费用。

总体而言，BHE和BNSF拥有对我们国家以及伯克希尔·哈撒韦的股东而言至关重要的资产。以下是这两个方面的关键财务数据：

上表中的HomeServices可能不正确。但是它是在1999年我们购买MidAmerican（现为BHE）时附带的，我们很幸运。

HomeServices拥有38家房地产公司，在28个州开展业务的代理商超过29,000名。去年，它购买了四位房地产经纪人，其中包括纽约威彻斯特郡（Westchester County）的领导人霍里汉·劳伦斯（Houlihan Lawrence）（此项交易在年底后不久即完成）。

用房地产的话来说，代表买者或卖者被称为“一方”，双方的表示都算作双方。去年，我们拥有的房地产经纪人参与了244,000个方面，总交易额达860亿美元。

HomeServices还使用该名称在全国范围内特许经营许多业务。我们喜欢房地产业务的两个方面，并希望在未来十年内收购许多房地产经纪人和加盟商。

制造，服务和零售业务

我们的制造，服务和零售业务销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品，让我们看一下整个集团的资产负债表摘要和收益表。

本财务摘要包括直接向总部报告的44个业务。但是，其中一些公司反过来又拥有许多独立的业务。例如，Marmon拥有175个独立的业务部门，服务于广泛的市场，而伯克希尔哈撒韦汽车公司拥有83个经销店，业务遍及9个州。

这组业务确实是杂色无常的工作人员。以未杠杆净有形资产的收益来衡量的某些运营，在某些情况下可享受超乎寻常的回报，超过100％。大多数是稳固的企业，在12％至20％的范围内产生良好的回报。

但是，有一些-我在资本配置工作中犯下的严重错误-产生了非常差的回报。在大多数情况下，当我最初确定这些公司或其经营所在行业的经济特征时，我是错的，而现在我们要为我的错误判断付出代价。在某些情况下，我偶然地评估了现任经理的保真度或能力，或者后来任命的经理。我会犯更多的错误；你可以指望。幸运的是，查理-从来没有害羞-会拒绝我最糟糕的想法。

从整体上看，制造，服务和零售集团中的公司是一家出色的公司。他们在2016年平均雇用了有形净资产240亿美元，尽管他们持有大量的现金和很少的债务，但获得了24％的税后资本。

当然，如果以太高的价格购买了一家经济性很强的企业，那可能是一笔不好的投资。我们为大多数业务支付了有形资产净值的巨额溢价，这一费用反映在资产负债表上显示的商誉和其他无形资产的大额数字上。但是，总的来说，我们在该领域所部署的资本获得了可观的回报。在没有衰退的情况下，该集团的收入可能会在2017年增长，部分原因是金霸王和精密铸件（均于2016年收购）将首次为该集团贡献全年的收入。此外，金霸王在2016年产生了巨大的过渡成本，这种成本不会再次发生。

我们这个小组中有太多公司无法单独评论它们。此外，他们的竞争对手-当前的和潜在的-阅读此报告。在我们的一些业务中，如果外界知道我们的人数，我们可能会处于不利地位。因此，在某些不算伯克希尔公司规模的业务中，我们仅披露要求的内容。不过，您可以在第90-94页上找到有关我们许多业务的详细信息。但是请注意，伯克希尔森林的发展至关重要。过分专心于任何一棵树是愚蠢的。

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几年来，我一直告诉您，本节中显示的收入和支出数据与GAAP不符。我已经解释过，这种差异的发生主要是由于GAAP规定的有关购买会计调整的规则，这些规则要求平均在19年左右的时间内完全摊销某些无形资产。我们认为，大多数这些摊销“费用”并不是真正的经济成本。我们在本节中有别于GAAP的目标是，以反映我和查理查看和分析它们的方式向您提供这些数据。

在第54页，我们逐项列出了154亿美元的无形资产，这些无形资产尚未按年度收入费用进行摊销。 （在我们进行新的收购时，将产生更多要摊销的无形资产。）在该页面上，我们表明，2016年按公认会计原则计算的摊销费用为15亿美元，较2015年增加了3.84亿美元。我的判断是，2016年约占20％收费是“实际”成本。

最终，摊销费用完全冲销了相关资产。当这种情况发生时（通常是在15年之内），我们报告的GAAP收入将增加，而伯克希尔哈撒韦公司业务的基础经济却没有任何真正的改善。 （我给继承人的礼物。）

现在，我已经描述了我认为被夸大的GAAP费用，现在让我继续讨论会计规则产生的不太令人满意的失真。这次的主题是GAAP规定的折旧费用，该费用必须基于历史成本。但是，在某些情况下，这些费用严重低估了真实的经济成本。在通货膨胀猖ramp的1970年代和1980年代初，无数关于这种现象的文字被写下来。随着通货膨胀的下降（由于保罗·沃尔克的英勇行为），折旧费用不足已不再是一个问题。但是，在铁路行业，问题仍然普遍存在，很多折旧物品的当前成本远远超过历史成本。不可避免的结果是，整个铁路行业的报告收入大大高于真实的经济收入。

在BNSF，详细而言，去年我们的GAAP折旧费用为21亿美元。但是，如果我们只花这笔钱而不再每年花费，我们的铁路很快就会恶化并且竞争力下降。现实情况是-为了拥有我们自己的钱-我们需要花费远远超过折旧费用。而且，数十年之久的差距将普遍存在。

话虽这么说，查理和我喜欢我们的铁路，这是我们最好的选择之一。

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太多的管理人员（而且这个数字似乎每年都在增加）正在寻找任何报告和显示“经调整后的收益”的方法，这些收益要高于其公司的GAAP收益。从业人员可以通过多种方式执行此Legerdemain。他们最喜欢的两个是省略了“重组费用”和“基于股票的补偿”作为费用。

我和查理（Charlie）和我希望管理层在他们的评论中描述影响GAAP编号的异常项目（好坏）。毕竟，我们查看过去的这些数字的原因是对未来进行估算。但是，管理层经常通过强调“调整后的每股收益”来试图消除非常实际的成本，这使我们感到紧张。那是因为不良行为具有感染力：公开寻找高人数举报方式的CEO往往会养成一种下属也努力做到“有帮助”的文化。诸如此类的目标可能导致保险公司低估其损失准备金，这种做法已经摧毁了许多行业参与者。

当我们听到分析师钦佩地谈论那些总是“赚钱”的管理层时，查理和我感到畏缩。实际上，对于总是要满足的数字来说，生意太不可预测了。不可避免地会发生意外。当他们这样做时，以华尔街为中心的首席执行官将被诱惑去填补这些数字。

让我们回到“不要数这个”经理的两个最爱，从“重组”开始。我想说，伯克希尔·哈撒韦公司自1965年接手的第一天起就进行了重组。当时只有一家北方纺织企业，这给了我们其他选择。如今，伯克希尔每年都会进行大量的重组。那是因为在我们数百家企业中总有需要改变的地方。就像我前面提到的那样，去年，我们花费了大量资金使金霸王在未来几十年中保持良好的状态。

但是，我们从未挑出重组费用，并告诉您在估计我们正常的盈利能力时不要理会它们。如果一年中确实有一些重大支出，我当然会在我的评论中提及。的确，当整个业务都发生基础调整时（例如卡夫和亨氏合并时发生的情况），当务之急是几年来必须向所有者清楚地说明使合并后的业务合理化的一次性巨额成本。这正是卡夫·亨氏（Kraft Heinz）首席执行官所做的事情，其方式得到了公司董事（包括我在内）的认可。但是，当年复一年地告诉所有者时，“别算了”，而当管理层只是在进行必要的业务调整时，这是一种误导。太多的分析家和记者都喜欢上这个大礼包。

说“基于股票的补偿”不是一种支出，则更为明智。走这条路的首席执行官实际上是在对股东说：“如果您付给我一大批期权或限制性股票，请不要担心这会对收益产生影响。我会“调整”它。”

为了进一步探索这一策略，请和我一起参观一个虚构的会计实验室，其主要任务是提高伯克希尔哈撒韦的报告收益。富有想象力的技术人员正在等待我们，渴望展示自己的东西。

在我告诉这些推动者时，请仔细听，以股票为基础的薪酬通常至少占大多数大公司前三或四位高管薪酬总额的20％。也要注意，因为我解释说，伯克希尔公司在其子公司中有数百名这样的高管，并向他们支付相似的金额，但只使用现金来支付。我进一步承认，由于缺乏想象力，我把所有付给伯克希尔公司高管的款项都算作费用。

我的会计从业人员抑制了笑声，并立即指出，伯克希尔·哈撒韦公司这些经理人所付薪水的20％等于“用现金代替股票薪酬”，因此不是“真实”支出。如此–威力！ –伯克希尔也可以“调整”收益。

回归现实：如果首席执行官要在报告收益时不考虑股票薪酬，则应要求他们向所有者确认以下两个命题之一：为什么用于支付员工的有价物品不是成本，或者为什么工资成本应在计算收入时不包括在内。

在1960年代蓬勃发展的会计废话中，有一位首席执行官讲述了一个故事。在他的公司加快上市进程时，他问准审计师：“两个加两个是什么？”当然，赢得这项任务的答案是：“您想到的是哪个数字？”

金融及金融产品

我们的三个租赁和租赁业务是由CORT（家具），XTRA（半挂车）和Marmon（主要是油罐车，也有运货车，联运罐式集装箱和起重机）进行的。每个人都是其领域的领导者。

我们还将在本节中包括Clayton Homes。该公司的大部分收入来自出售工业房屋，但大部分收入来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿（Clayton）成为美国最大的房屋建筑商，交付了42,075套房屋，占美国所有新房屋的5％。 （公平地说，其他大型建筑商的收入比克莱顿大得多，因为他们出售标价更高的现场建造房屋。）

2015年，Clayton扩展了业务，购买了它的第一个网站构建器。随后在2016年进行了两次类似的收购，并且还会有更多收购。预计到2017年，现场建造的房屋将占Clayton单位销售的3％左右，并有可能实现其美元交易量的14％。

即便如此，克莱顿仍然将重点放在制造房屋上，这些房屋约占价格低于15万美元的美国新房屋的70％。克莱顿的制造量接近总数的一半。这与克莱顿（Clayton）在2003年伯克希尔（Berkshire）收购该公司时的职位相去甚远。然后，按销售量计算，该行业排名第三，雇用了6,731名员工。现在，包括新的收购在内，员工人数为14,677。而且这个数字将来会增加。

克莱顿（Clayton）近年来的收入从极低的利率中获得了实质性收益。该公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率的，而且期限很长（初始时平均为25年）。但是，克莱顿自己的借款是短期信贷，经常重新定价。当利率暴跌时，克莱顿的投资组合收益将大大增加。我们通常会避免这种放贷多贷的方式，这可能给金融机构造成重大问题。总体而言，伯克希尔哈撒韦公司始终对资产敏感，这意味着较高的短期利率将使我们的合并收益受益，即使这对克莱顿公司造成了不利影响。

去年，克莱顿不得不取消8,304套房产抵押贷款，约占其总投资的2.5％。客户人口统计信息有助于解释该百分比。克莱顿的客户通常是信用评分中等的低收入家庭；许多人得到了在任何衰退中都处于危险之中的工作的支持；同样，许多人的财务状况会因离婚或死亡而受到损害，其程度在高收入家庭中并不常见。我们的客户面临的那些风险得到了部分缓解，因为几乎所有人都强烈希望拥有房屋，并且因为他们享有合理的平均每月付款，平均每月仅587美元，其中包括保险费和财产税。

克莱顿（Clayton）长期以来也有计划帮助困境中的借款人。最受欢迎的两种是贷款延期和付款宽恕。去年，约有11,000名借款人获得了延期，而3,800名借款人获得了延期。

克莱顿永久取消了340万美元的预定付款。采取这些减轻损失措施后，公司不会赚取利息或费用。我们的经验是，过去两年来通过这些计划提供帮助的借款人中有93％现在留在自己的家中。由于我们丧失了赎回权的巨额资金-去年的亏损总额为1.5亿美元-我们的援助计划最终为克莱顿及其借款人提供了帮助。

克莱顿（Clayton）和伯克希尔（Berkshire）的合作非常愉快。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）以一流的管理团队和文化来到我们这里。反过来，当大萧条时期的工业制造市场崩溃时，伯克希尔·哈撒韦公司提供了无与伦比的持久力。 （随着该行业其他贷方的消失，Clayton不仅向其自身的经销商提供信贷，而且还向出售其竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，当我们收购公司时，我们永远不会指望产生协同作用。但是，在我们收购Clayton之后，真正重要的事情浮出水面。

去年，Marmon的轨道车业务需求大幅放缓，这将导致2017年收益下降。12月的车队利用率为91％，低于去年同期的97％，尤其是从通用汽车公司购买的大型车队，跌幅尤为严重2015年实现电气化。Marmon的起重机和集装箱租赁也被削弱。

过去，轨道车需求出现了大幅波动，并且这种波动还将继续。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并期望这些年来股权资本能获得可观的回报。坦克车是Marmon的特色。人们经常将油罐车与原油运输联系起来。实际上，它们对于各种各样的托运人都是必不可少的。

随着时间的流逝，我们希望扩大铁路车辆的运营。同时，Marmon正在进行一些附加收购，其结果包括在“制造，服务和零售”部分。

以下是与金融相关公司的税前收益回顾：

投资额

下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们将卡夫亨氏的控股权排除在外，因为伯克希尔哈撒韦是控制组的一部分，因此必须以“权益”法将此项投资入账。伯克希尔·卡夫·亨氏所拥有的325,442,152股股票以美国公认会计准则数字153亿美元记入我们的资产负债表，年末市值为284亿美元。我们的股票成本基础为98亿美元。 

* 不包括伯克希尔哈撒韦公司子公司的养老基金所持股份。

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基； GAAP的“费用”在某些情况下会有所不同，这是因为GAAP规则要求进行减记。

表中的某些股票是托德·科布斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）的责任，他们与我一起管理伯克希尔的投资。它们各自独立地管理着超过100亿美元的资金；我通常通过查看每月交易单来了解他们的决策。两家公司管理的210亿美元中包括伯克希尔某些子公司的养老金信托资产约76亿美元。如前所述，养老金投资不包括在上述伯克希尔哈撒韦控股中。

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排除在表之外但重要的是我们拥有美国银行发行的50亿美元优先股的所有权。这笔每年支付3亿美元的股票，还附有一份有价值的认股权证，使伯克希尔可以在2021年9月2日之前的任何时候以50亿美元的价格购买美国银行7亿普通股。我们获利105亿美元。如果愿意，伯克希尔可以使用其优先股来支付行使认股权证所需的50亿美元成本。

如果美国银行普通股的股息率（现在为每年30美分）在2021年之前升至44美分以上，那么我们预计将优先股进行无现金交换。如果普通股股息仍低于44美分，则极有可能在认股权证到期之前立即行使认股权证。

我们的许多被投资方，包括美国银行，都在回购股票，其中一些回购积极性很高。我们非常喜欢这种行为，因为我们认为在大多数情况下回购的股票都被低估了。 （毕竟，低估是我们拥有这些职位的原因。）当公司发展而流通股萎缩时，对股东来说是好事。

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重要的是，您必须了解，资产负债表上显示的860亿美元的“现金及等价物”（我认为其中包括美国国库券）中的95％由美国实体持有，因此不受任何遣返税。而且，归还剩余资金只会触发少量税收，因为其中大部分资金是在自己征收有意义的公司税的国家获得的。当钱被带回家时，这些付款将抵消美国税款。

这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司将大部分资金存放在征收非常低税率的司法管辖区。这样的公司希望-并且很可能被证明是正确的-将这些资金带到美国所征收的税将很快大幅减少。同时，这些公司在如何使用现金方面受到限制。换句话说，离岸现金的价值根本不及在家中持有的现金。

伯克希尔哈撒韦公司对其现金的有利地理位置有部分抵销，这是因为其大部分现金都存放在我们的保险子公司中。尽管我们有很多选择来投资这笔现金，但如果母公司伯克希尔拥有现金，我们将没有无限的选择余地。我们确实具有每年从保险公司向母公司分配大量现金的能力，尽管这里也有一定的限制。总体而言，我们的保险公司持有的现金是一项非常宝贵的资产，但对我们而言，其价值比母公司持有的现金略低。

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有时，股东或媒体的评论暗示我们将“永远拥有”某些股票。的确，我们拥有一些我不打算出售的股票（我们正在谈论20/20的愿景）。但是我们没有承诺伯克希尔将永远持有其任何有价证券。

关于这一点的混淆可能是由于过于随意地阅读了第110-111页的《经济原则》 11，该原则自1983年以来已包含在我们的年度报告中。该原则涵盖的是受控业务，而不是有价证券。今年，我在＃11中添加了最后一句话，以确保我们的所有者了解我们认为任何有价证券都可以出售，但是现在看来不太可能出售。

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在我们离开此投资部分之前，对股息和税款有一些教育意义：与大多数公司一样，伯克希尔从1美元的股息中获得的收益要多于从1美元的资本收益中获得的收益。这将使那些习惯于将资本收益视为获得税收优惠收益的途径的股东感到惊讶。

但是这是企业数学。公司实现的每$ 1资本收益都会带来35美分的联邦所得税（通常也包括州所得税）。但是，从国内公司收取的股息税一直较低，尽管税率根据接收者的身分而有所不同。

对于描述其母公司伯克希尔·哈撒韦公司的非保险公司来说，联邦税率实际上是每收到1美元的股息要缴纳101¤2美分。此外，拥有超过20％的投资对象的非保险公司每1美元的股息仅需缴纳7美分的税款。例如，该比率适用于我们从卡夫·亨氏（Kraft Heinz）27％的所有权中获得的可观股息，这些所有权全部由母公司持有。 （对股息征收低公司税的理由是，支付股息的被投资人已经对所分配的收益缴纳了自己的公司税。）

伯克希尔哈撒韦公司的保险子公司所支付的股息税率比非保险公司的股息税率要高一些，尽管该税率仍远低于创收资本收益的35％。财产/休闲公司所收到的大部分股息应缴纳约14％的税。但是，如果他们拥有超过20％的美国被投资方的税率，税率将降至11％左右。

这就是我们今天的税收课程。

“赌注”（或您的钱如何进入华尔街）

在本部分中，您将在很早之前遇到我九年前进行的一次投资押注的故事，接下来，我会对投资有一些强烈的看法。不过，作为起步者，我想简要介绍一下长期投注，这是一个在投注中发挥作用的独特机构。

Long Bets由亚马逊的Jeff Bezos创立，是一个非营利组织，负责管理您的猜测：长期投注。为了参与，“提议者”在Longbets.org上发布了一个命题，该命题将在遥远的日期被证明是对还是错。然后，他们等待有相反想法的一方下注。当“怀疑者”走上前路时，双方都指定一个慈善机构，如果一方获胜，它将成为受益人。将赌注放在长注上；并在Long Bets网站上发表一篇简短的文章来捍卫自己的立场。下注结束后，Long Bets会偿还获胜的慈善组织。

以下是在Long Bets非常有趣的网站上可以找到的示例：

企业家Mitch Kapor在2002年断言“到2029年，没有一台计算机或“机器智能”将通过图灵测试”，该测试涉及计算机是否可以成功地模仿人。发明人Ray Kurzweil持相反观点。每个人都以10,000美元支持他的意见。我不知道谁会赢得这个赌注，但是我会确信，没有计算机能够复制查理。

同年，微软的克雷格·芒迪断言，到2030年，无人驾驶飞机将例行飞行，而谷歌的埃里克·施密特则相反。赌注各为$ 1,000。为了缓解Eric过度暴露可能造成的胃灼热，我最近提议采取一些措施。他随即解雇了我500美元。 （我喜欢他的假设，如果我们输了，我将在2030年左右缴款。）

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