伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的股东：

伯克希尔哈撒韦公司2016年的净资产收益为275亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增长了10.7％。在过去的52年中（即，现任管理层接任以来），每股账面价值从19美元增长到172,108美元，年复合增长率为19％。*

在那半年的上半年，伯克希尔的净资产大约等于真实的数字：企业的内在价值。那时存在两个数字的相似性，因为我们的大部分资源都部署在有价证券中，这些有价证券会定期按其报价重估价格（减去要出售的税额）。用华尔街的话来说，我们的资产负债表在很大程度上被“标记为市场”。

但是，到1990年代初，我们的重点已转移到对企业的完全所有权上，这一转变大大削弱了资产负债表数字的相关性。之所以出现这种脱节，是因为适用于我们控制的公司的会计规则（通常称为“ GAAP”）与用于评估有价证券的会计规则在重要方面存在重大差异。具体而言，对我们拥有的企业进行会计处理时，必须在其失败明显时减记“失败者”的账面价值。相反，“赢家”永远不会被重估。

我们都经历了两种结果：就像在婚姻中一样，在“我愿意”之后，业务收购通常会带来惊喜。我进行了一些愚蠢的购买，为我们收购的公司的经济信誉付出了太多。后来导致商誉冲销，从而导致伯克希尔的账面价值下降。在我们购买的业务中，我们也有一些赢家-一些赢家非常大-但并没有一分钱。

我们对此处适用的非对称会计不存在争执。但是，随着时间的流逝，它必然会扩大伯克希尔的内在价值与其账面价值之间的差距。如今，我们的赢家获得的巨额且不断增长的未记录收益为伯克希尔股票带来了内在价值，其价值远远超过其账面价值。在我们的财产/财产保险业务中，超额费用确实是巨大的，在许多其他业务中也很重要。

随着时间的流逝，股价趋向于内在价值。这就是在伯克希尔哈撒韦所发生的事情，这一事实解释了为何该公司52年的市场价格收益（如对页所示）大大超过了其账面价值收益。

*本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔哈撒韦的A股。 B股的数字是A股的1/1500。

我们希望实现的目标

伯克希尔哈撒韦公司副董事长兼合伙人查理·芒格（Charlie Munger），我希望伯克希尔哈撒韦的正常化每股收益能力每年都会增长。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际收入有时会下降。此外，即使大多数美国企业经营状况良好，保险业的巨灾或其他行业特定事件也可能偶尔会减少伯克希尔的收益。

不过，这是我们的工作，要随着时间的推移实现显着的增长，无论是否颠簸。毕竟，作为您资金的管理者，伯克希尔哈撒韦董事选择保留所有收益。的确，在2015年和2016年，伯克希尔哈撒韦公司以留存收益的美元数量计，在美国企业中排名第一，每年对再投资的投资额比第二名多数十亿美元。这些再投资的美元必须赚钱。

某些时候，我们实现的基本盈利能力将是微不足道的；收银机偶尔会响起。查理和我没有增加收入的神奇计划，除了梦想远大，并做好心理准备和财务准备，以便在机会出现时迅速采取行动。每隔十年左右，乌云将弥漫经济领域，并会短暂下雨。当这种倾盆大雨发生时，我们必须带着洗衣盆而不是茶匙冲到户外。而且我们会做。

我之前曾描述过，我们逐渐从一家公司从投资活动中获得大部分收益转变为通过拥有企业而增值的公司。启动这一过渡，我们迈出了小步–进行了小规模的收购，这些收购对伯克希尔的利润的影响与我们从有价证券获得的收益相形见war。尽管采取了这种谨慎的方法，但我还是犯了一个特别严重的错误，即以

1993年为4.34亿美元。德克斯特的价值迅速为零。情况变得更糟：我用股票进行购买，给了卖方25,203股伯克希尔股票，到2016年底价值超过60亿美元。

这次沉船事故之后发生了三项关键事件，其中两项是积极的，一项是消极的。 1996年初，我们收购了我们尚未拥有的GEICO的一半，这笔现金交易将我们的持股从证券投资变成了独资经营业务。 GEICO几乎具有无限的潜力，因此迅速成为了我们打造如今我认为是世界一流的财产/休闲业务的核心。

不幸的是，我在1998年末愚蠢地使用伯克希尔郡的股票（一大批股票）购买了GEICO，购买了通用再保险。在经历了一些早期问题之后，通用再保险已成为我们所重视的优质保险业务。然而，我本人发行272,200股伯克希尔股份购买General Re却是一个可怕的错误，此举使我们的流通股增加了高达21.8％。我的错误导致伯克希尔股东的捐赠远远超出了他们的收受（尽管得到了圣经的认可，但这种做法在您购买企业时远未受到应有的祝福）。

2000年初，我买了76％（从90％的股份增长到90％）以来的愚蠢之举，MidAmerican Energy是一家管理出色的公用事业公司，为我们提供了许多实现获利和对社会有用的投资的巨大机会。我正在学习的中美现金购买活动坚定地使我们走上了当前的道路（1）继续建立我们的保险业务； （2）大力收购大型和多元化的非保险业务，以及（3）很大程度上利用内部产生的现金进行交易。 （今天，我宁愿做结肠镜检查，也不愿发行伯克希尔股票。）

我们的债券和股票投资组合（尽管如此）在1998年后时期一直在继续增长，并为我们带来了可观的资本收益，利息和股息。这些投资组合收益为我们提供了购买企业融资的主要帮助。伯克希尔哈撒韦公司的资本配置有两个方面，尽管这是非常规的，但却为我们提供了真正的优势。

这是我们自1999年开始认真进行业务重定向以来的财务记录。在所涵盖的18年期间，伯克希尔哈撒韦的流通股仅增长8.3％，其中大部分增长发生在我们购买BNSF时。我很高兴地说，那是一次有意义的股票发行。

(1) 包括投资产生的利息和股息，但不包括资本损益。

(2) 在很大程度上，此列表仅包括已实现的资本损益。但是，当按照公认会计原则要求处理时，未实现的损益也包括在内。

我们的期望是，投资收益将继续保持可观的收益-尽管在时机上完全随机-并将为企业购买提供大量资金。同时，伯克希尔·哈撒韦公司精湛的运营CEO团队将专注于增加他们所管理的单个企业的收入，有时通过扎实的收购来帮助他们成长。通过避免发行伯克希尔股票，收益的任何改善都将转化为同等的每股收益。

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正如美国在整个管理时期一样，我们为大幅增加伯克希尔正常化收入所做的努力将得到美国经济活力的帮助。一个词概括了我们国家的成就：奇迹。从240年前的立足之地-不到我在地球上的三倍的生活时间-美国人结合了人类的创造力，市场体系，才华横溢的雄心勃勃的移民潮以及法治，以提供超出任何梦想的丰富财富我们的祖先。

您无需成为经济学家即可了解我们的系统的运行状况。看看你周围。看看拥有的7千5百万所拥有的房屋，丰富的农田，2亿6千万辆的汽车，高产的工厂，一流的医疗中心，充满才华的大学，这些都是美国人从贫瘠的土地上获得的净收益土地，原始结构和1776年的微薄产出。从头开始，美国积累了总计90万亿美元的财富。

当然，美国房屋，汽车和其他资产的所有者经常借入大量资金来购买商品，这是事实。但是，如果所有者违约，则他或她的资产不会消失或失去其用处。相反，所有权通常会传递给美国贷款机构，然后再将其出售给美国买方。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德·斯坦（Gertrude Stein）所说，“钱总是在那儿，但口袋在变。”

最重要的是，我们的市场体系-引导资本，人才和劳动力的经济交往-创造了美国的丰富资源。该系统也是分配奖励的主要因素。政府通过联邦，州和地方税收的重定向，还决定了赏金的很大一部分的分配。

例如，美国已决定，这些公民在其富有生产力的年代应为老年人和年轻人提供帮助。人们通常认为这种形式的援助有时被称为“应享权利”，适用于老年人。但是请不要忘记，每年有400万美国婴儿出生，并有权接受公共教育。这项社会承诺大部分由地方政府资助，每位婴儿的费用约为15万美元。每年的总成本超过6,000亿美元，约占GDP的31⁄2％。

但是，我们的财富可能是分散的，在您周围看到的令人难以置信的数额几乎完全属于美国人。当然，外国人拥有或占有我们财富的一小部分。但是，这些资产对我们的国家资产负债表而言并不重要：我们的公民在国外拥有价值大致可比的资产。

我们应该强调，早期美国人比在他们之前一个世纪又一个世纪辛劳工作的人们更聪明，也更努力。但是，那些富有冒险精神的先驱们创造了一种释放人类潜能的系统，其继承者也以此为基础。

这种经济创造将为我们的后代提供越来越多的财富。是的，财富的积累将不时地在短期内中断。但是，它不会停止。我将重复我过去曾经说过的话，并希望在未来几年里再说一遍：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一种。

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美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业指数从66升至11,497，增幅为17,320％，这是股息稳步增长的实质推动。趋势还在继续：到2016年底，该指数进一步上涨了72％，达到19,763。

实际上，在未来的几年中，美国业务以及随之而来的一揽子股票无疑将价值更高。创新，生产力的提高，企业家精神和丰富的资本将使这一目标得到实现。经常出现的反对者可能会通过营销他们阴郁的预测而繁荣。但是，如果他们对他们兜售的胡话行事，天堂会帮助他们。

当然，许多公司会落后，有些会失败。这种风选是市场活力的产物。此外，未来几年间偶尔会出现重大市场下跌，甚至出现恐慌，这实际上将影响所有库存。没有人能告诉您这些创伤何时发生–不是我，不是查理，不是经济学家，不是媒体。纽约联储的麦格·麦康奈尔（Meg McConnell）恰当地描述了恐慌的现实：“我们花费大量时间寻找系统性风险；但实际上，它倾向于找到我们。”

在这样的恐怖时期，您永远都不应忘记两件事：首先，作为投资者的朋友普遍担心，因为这会带来廉价购买。其次，个人恐惧是你的敌人。这也将是不必要的。那些避免高昂和不必要的成本，而只是在一组保守的大型美国企业中呆了很长时间的投资者，几乎肯定会做得很好。

至于伯克希尔，我们的规模无法提供出色的结果：随着资产的增加，预期回报会下降。尽管如此，伯克希尔·哈撒韦的优秀企业集合，加上公司稳健的财务实力和以所有者为导向的文化，应该能取得不错的成绩。我们不会满足于少花钱。

股票回购

在投资世界中，有关股票回购的讨论经常变得激烈。但我建议这场辩论的参与者深呼吸：评估回购的可取性并不那么复杂。

从退出股东的角度来看，回购总是一个加号。尽管这些购买的日常影响通常很小，但卖方在市场上吸引更多的买方总是比较好的。

但是，对于持续的股东而言，回购仅在以低于内在价值的价格购买股票时才有意义。当遵循该规则时，其余股份立即获得内在价值增长。考虑一个简单的类比：如果一家企业中有三个平等的合伙人，价值3,000美元，而合伙人以900美元的价格将其中一个合伙人买断，则其余每个合伙人都会立即获得50美元的收益。但是，如果向现有合伙人支付1,100美元，则连续合伙人各自遭受50美元的损失。公司及其股东适用相同的数学方法。因此，回购行动对持续股东的价值提升或破坏价值的问题完全取决于购买价格。

因此，令人困惑的是，公司回购公告几乎从未提及过避免回购的价格。如果管理层要购买外部业务，肯定不是这种情况。在那里，价格始终是购买或通过决策的因素。

但是，当CEO或董事会购买自己公司的一小部分时，他们似乎往往对价格一无所知。如果他们只管理几个所有者的私人公司，并评估购买其中一个的智慧，他们的行为会不会类似？当然不是。

重要的是要记住，即使公司股价被低估，也有两次不应进行回购的情况。一种情况是，企业既需要所有可用资金来保护或扩展自己的业务，又不愿增加债务。在这里，内部资金需求应放在首位。当然，这种例外情况是假设企业在支出了必要的支出之后有一个可观的未来。

当业务收购（或其他一些投资机会）提供的价值远大于潜在回购者被低估的股票所带来的价值时，第二个例外（较不常见）就会实现。很久以前，伯克希尔自己经常不得不在这些选择之间进行选择。以我们目前的规模来看，这个问题的可能性要小得多。

我的建议：甚至在讨论回购之前，首席执行官及其董事会应站在一起，齐心协力，并宣布：“以一种价格做的聪明，在另一种价格做的愚蠢。”

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重述伯克希尔自己的回购政策：我被授权以账面价值的120％或更少的价格购买大量的伯克希尔股票，因为我们的董事会得出结论认为，以该水平购买股票显然会为持续股东带来即时和实质性利益。根据我们的估计，帐面价格的120％较伯克希尔的内在价值有很大折扣，该价差之所以适当，是因为内在价值的计算不够精确。

获得我的授权并不意味着我们将以120％的比率“支撑”我们的股票价格。如果达到了这个水平，我们将尝试以创造价值的价格进行有意义的购买的愿望与不过度影响市场的相关目标相结合。

迄今为止，回购股份已被证明很难。那很可能是因为我们很清楚地描述了我们的回购政策，从而表明了我们的观点，即伯克希尔的内在价值大大高于账面价值的120％。如果是这样，那很好。查理和我更喜欢看到伯克希尔哈撒韦的股票在相对内在价值的窄幅范围内卖出，既不希望它们以不必要的高价卖出–拥有者对他们的购买感到失望，这也不是一件有趣的事，也不会太低。此外，我们以折扣价购买“合作伙伴”并不是赚钱的特别可喜的方式。尽管如此，市场情况仍可能造成回购使既有股东和现有股东都受益的情况。如果是这样，我们将准备采取行动。

本节的最后一个观察结果是：回购的话题沸腾了，有些人几乎将其称为非美国人-将其描述为公司的不法行为，挪用了生产性努力所需的资金。事实并非如此：如今，美国公司和私人投资者都充斥着寻求合理部署的资金。我不知道近年来有任何诱人的项目因缺乏资金而死亡。 （如果有候选人，请致电我们。）

保险

现在，让我们来看看伯克希尔的各种业务，从我们最重要的部门保险开始。该行业的财产/财产（“ P / C”）分支一直是推动我们增长的引擎，自1967年以来，我们以860万美元的价格收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国家赔偿局已成为全球最大的财产/财产保险公司。

我们被P / C业务吸引的原因之一是其财务特征：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉而引起的索赔，付款可能会持续数十年。这种“立即收款，以后付款”的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮动资金”），这些资金最终将流向其他人。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个人保单和理赔来来去去，但保险公司所持的浮动金额通常相对于保费金额而言仍保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的流通量也随之增长。以及它的增长方式，如下表所示：

我们最近制定了一项庞大的政策，将浮动资金增加到超过1000亿美元。除了一次性提振外，在GEICO和我们的几个专业业务中几乎可以肯定还会有良好的增长。但是，国家赔偿局的再保险部门隶属于许多大型径流合同，这些合同的流通量肯定会下降。

我们可能会及时发现流通量下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。我们保险合同的性质使得我们永远不会受到对我们现金资源具有重要意义的款项的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。它永远不会受到损害。

如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务会记录承保利润，这将增加浮存金产生的投资收入。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以免费获得资金。

不幸的是，所有保险公司希望获得令人满意的结果会导致激烈的竞争，确实如此激烈，以至有时有时会导致整个财产险行业蒙受巨大的承保损失。实际上，这种损失是该行业为维持其浮动而付出的代价。竞争态势几乎可以保证，尽管保险公司所有公司都享有浮动收入，但与其他美国公司相比，保险业将继续保持其有形净资产获得低于正常回报的惨淡记录。

现在全世界都普遍存在的利率大大降低，使这一结果更加确定。尽管不是伯克希尔哈撒韦公司，但几乎所有财产险公司的投资组合都集中在债券上。随着这些高收益的传统投资的成熟并被产生可观收益的债券所取代，浮动收益将稳步下降。因此，可以肯定的是，未来十年的行业业绩将不及过去十年的业绩，特别是对于那些专门从事再保险的公司而言。

不过，我非常喜欢我们自己的前景。伯克希尔拥有无与伦比的财务实力，这使我们在投资方面的灵活性比财产险公司普遍拥有的灵活性更大。我们可以使用的许多替代方案始终是优势。有时，它们为我们提供了重大机遇。当其他人受到约束时，我们的选择就会扩大。

此外，我们的财险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现在已经连续14年实现承保利润，在此期间，我们的税前收益总计为280亿美元。该记录绝非偶然：严格的风险评估是我们所有保险经理的日常工作，他们知道，尽管浮存金很有价值，但其承保业绩却会被不良承保结果所淹没。所有保险公司都提供这种口口相传的服务。在伯克郡，这是一种宗教，旧约风格。

那么我们的流通量如何影响内在价值？计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部流通量都被扣除为负债，就好像我们明天必须付清而无法补充。但是，将浮存金视为典型的责任是一个重大错误。相反，它应被视为周转基金。每天，我们都会支付旧的索赔和相关费用（2016年为270亿美元，超过600万名索赔人），这减少了流动资金。可以肯定的是，我们每天都在撰写新业务，不久将产生自己的索赔，并不断增加。

如果我们的周转浮存金既无成本又经久耐用（我相信会如此），那么该负债的真实价值将大大低于会计负债。欠下实际上将永远不会离开办公场所的1美元（因为几乎可以肯定，新业务将提供替代品）与欠下1美元的明日天壤之别，明天将要出售的1美元不会被替换。但是，根据公认会计准则，这两种负债被视为平等。

被高估的负债部分抵消的是我们购买保险公司所产生的155亿美元的“商誉”资产，该资产包括在我们的账面价值中。在很大程度上，这种商誉代表了我们为保险业务的浮动产生能力所支付的价格。但是，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司蒙受了长时间的巨额承保损失，那么账簿上携带的任何商誉资产，无论其原始成本如何，均应被视为无价值。

幸运的是，这并不代表伯克希尔。查理和我相信，保险商誉的真实经济价值-我们很乐意为购买具有类似质量的浮存金而付出的代价，就是购买一家拥有此质量的保险业务-远远超过其历史账面价值。实际上，在2000年，我们在保险业务中为商誉携带的全部155亿美元几乎已经记入账上，当时的流通量为280亿美元。然而，我们随后将浮存金增加了640亿美元，这一收益丝毫没有反映在我们的账面价值中。这项未记录的资产是我们认为伯克希尔的内在业务价值远远超过其账面价值的原因之一-很大的原因。

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伯克希尔·哈撒韦具有吸引力的保险经济学之所以存在，仅是因为我们有一些出色的经理人在执行纪律严明的业务，在大多数情况下，它们拥有难以复制的商业模式。让我告诉您主要单位。

首先是浮动规模的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）管理。阿吉特（Ajit）确保冒险，没有其他人愿意承担或承担资本。他的业务以保险业独特的方式结合了能力，速度，果断性以及最重要的是，大脑。然而，他从未使伯克希尔公司面临与我们的资源有关的不适当风险。

实际上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业因一场特大灾难而蒙受2500亿美元的损失（损失是以往所经历的损失的三倍），那么整个伯克希尔哈撒韦公司很可能会录得本年度的巨额利润。我们的许多非保险收入来源都会证明这一点。此外，我们将继续充裕的现金，并渴望在可能陷入混乱的保险市场中开展业务。同时，如果不面临破产，其他主要的保险公司和再保险公司将陷入亏损。

1986年周六，阿吉特（Ajit）进入伯克希尔哈撒韦的办公室时，他没有一天的保险业务经验。尽管如此，当时我们的保险经理迈克·戈德堡（Mike Goldberg）还是把他交给了我们艰难而艰难的再保险业务的钥匙。通过这一举动，迈克（Mike）成为了圣人：从那以后，阿吉特为伯克希尔股东创造了数百亿的价值。如果曾经有另一位阿吉特人，而且您可以将我换成他，请不要犹豫。进行交易！

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我们在General Re拥有另一个再保险公司，直到最近才由Tad Montross管理。在General Re任职39年后，Tad于2016年退休。Tad在各个方面都是一次集体行为，我们应向他表示感谢。在Ajit工作了16年的Kara Raiguel现在是General Re的首席执行官。

从根本上讲，健全的保险业务需要遵循四个准则。它必须（1）了解所有可能导致保单蒙受损失的风险； （2）保守地评估任何暴露实际造成损失的可能性以及可能造成的损失； （3）设定一个溢价，平均而言，在弥补了预期损失成本和运营费用后，该溢利将实现； （4）如果无法获得适当的保费，则愿意离开。

许多保险公司通过了前三个测试，但未通过第四个测试。他们根本无法拒绝竞争对手急切想写的业务。原来的格言“另一个人也正在做，所以我们也必须这样做”，在任何业务中都带来麻烦，但保险方面则无非。塔德（Tad）从来没有听过那种承销的荒谬借口，卡拉（Kara）也没有。

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最终，有一家GEICO公司，这家公司在66年前让我着火了（火焰至今仍在燃烧）。 GEICO由Tony Nicely管理，他于18岁加入公司，并于2016年完成了55年的服务。

Tony于1993年成为GEICO的首席执行官，此后一直在飞速发展。没有比托尼更好的经理了，他将才华，奉献精神和稳健性结合起来。 （后一种素质对于持续取得成功至关重要。正如查理所说，拥有160智商的经理人真是太好了，除非他认为是180。）像阿吉特一样，托尼为伯克希尔创造了数百亿的价值。

1951年首次访问GEICO时，我对公司在行业巨头中享有的巨大成本优势感到震惊。在我看来，GEICO将会成功，因为它理应成功。当时该公司的年销售额为800万美元； 2016年，GEICO每年每三个小时进行一次这样的业务。

汽车保险是大多数家庭的主要支出。节省对他们很重要-只有低成本的运营才能实现这些目标。实际上，至少有40％的人通过购买GEICO保险可以省钱。所以，现在就停止阅读吧！ –并访问geico.com或致电800-847-7536。

GEICO的低成本创造了一条持久的护城河，而竞争对手则无法跨越。结果，该公司年复一年地吞噬了市场份额，截至2016年底约占行业总量的12％。与1995年伯克希尔获得GEICO控制权的那一年的2.5％相比有所增加。同时，就业人数从8,575增加到36,085。

GEICO在2016年下半年的增长显着加快。整个汽车保险行业的损失成本一直以意外的速度增长，一些竞争对手失去了接受新客户的热情。 GEICO对利润紧缩的反应是加快新业务的努力。我们喜欢在太阳下山的同时制作干草，因为它一定会再次升起。

我发给您这封信时，GEICO继续进行。当保险价格上涨时，人们会更多购物。

当他们购物时，GEICO赢了。

你打来电话了吗？

                 除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一些规模较小的公司，主要从事商业保险业务。总体而言，这些公司是一家规模庞大，发展壮大且有价值的业务部门，始终如一地带来承保利润，通常比其竞争对手所报告的利润要高得多。在过去的14年中，该集团的承销业务收入为47亿美元，约占其保费收入的13％，同时其流通量也从9.43亿美元增至116亿美元。

                不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险（“ BHSI”），该保险已包含在此类别中。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责。

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