点击查看：巴菲特致股东的一封信2017（上） 

* 不包括伯克希尔哈撒韦公司子公司的养老基金所持股份。

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基； GAAP的“费用”在某些情况下会有所不同，这是因为GAAP规则要求进行减记。

表中的某些股票是托德·科布斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）的责任，他们与我一起管理伯克希尔的投资。每个人都独立于我，管理着超过120亿美元的资金；我通常通过查看每月投资组合摘要来了解他们的决策。两家公司管理的250亿美元资产中，包括伯克希尔某些子公司超过80亿美元的养老金信托资产。如前所述，养老金投资不包括在上述伯克希尔哈撒韦控股中。

* * * * * * * * * * * *

查理和我将伯克希尔哈撒韦拥有的有价普通股视为企业的利益，而不是根据其“图表”模式，分析师的“目标”价格或媒体评论家的意见而购买或出售的股票代号。相反，我们只是相信，如果被投资方的业务成功（我们相信大多数人都会成功），我们的投资也会成功。有时候给我们的回报是微不足道的；偶尔收银机会大声响。有时我会犯下代价高昂的错误。总的来说，随着时间的推移，我们应该取得不错的成绩。在美国，股本投资者不胜其烦。

从我们的股票投资组合–称我们在多元化的国有企业集团中拥有的“少数股东权益” –伯克希尔·哈撒韦公司在2017年获得了37亿美元的股息。这是我们GAAP数据以及“营业收入”中所包含的数字在我们的季度和年度报告中提供参考。

但是，该股息数字远远低估了我们所持股票所产生的“真实”收益。几十年来，我们在“与所有者相关的业务原则”（第19页）的原则6中指出，我们期望被投资方的未分配收益可以通过后续的资本收益为我们提供至少等价的收益。

我们对资本利得（和亏损）的认可将是块状的，尤其是当我们遵守新的GAAP规则时，该规则要求我们不断在收益中记录未实现的利得或损失。但是，我有信心，我们的被投资方保留的收益将随着时间的流逝，并且将我们的被投资方视为一个整体，可以转化为伯克希尔公司相应的资本收益。

我刚才描述的价值创造与保留收益之间的联系在短期内将无法发现。股票的涨跌不定，似乎不受其潜在价值逐年累积的影响。但是，随着时间的流逝，本·格雷厄姆（Ben Graham）经常引用的格言被证实是正确的：从长远来看，它将成为一台称重机。”

* * * * * * * * * * * *

伯克希尔本身提供了一些生动的例子，说明短期内的价格随机性如何掩盖了长期的价值增长。在过去的53年中，该公司通过将收益重新投资并让复利发挥神奇作用来创造价值。年复一年，我们向前迈进了一步。然而，伯克希尔哈撒韦的股票遭受了四个真正的重大下跌。这是血腥的细节：

该表提供了最强有力的论据，我可以反对使用借入的资金来拥有股票。根本没有说短期内库存能跌多远。即使您的借款很小，而您的职位也不会立即受到暴跌市场的威胁，但可怕的头条新闻和喘不过气来的评论可能会震撼您的头脑。头脑不稳定的人不会做出好的决定。

在接下来的53年中，我们的股票（和其他股票）将经历与表中相似的下跌。没有人告诉你什么时候会发生。灯光可以随时从绿色变为红色，而不会在黄色处暂停。

但是，当出现重大下降时，它们为那些没有债务障碍的人们提供了非同寻常的机会。是时候注意吉卜林的这些话，如果：

“如果您能在失去所有相关信息时保持头脑清醒…

如果您可以等待，而又不因等待而感到疲倦…

如果您可以思考-而不要以自己的想法为目标…

当所有人都怀疑你时，如果你能相信自己…

您的就是地球以及其中的一切。”

“赌注”已经结束，带来了无法预料的投资教训

去年，在90％的水平上，我给了您一份关于我在2007年12月19日进行的十年赌注的详细报告。（去年年度报告的完整讨论已在第24至26页上重印。）获得最后的统计-在某些方面，这令人大开眼界。

我下注的原因有两个：（1）将我的318,250美元的支出变成不成比例的更大金额，如果我按预期的结果，该笔款项将于2018年初分配给奥马哈的Girls Inc .； （2）宣传我的信念，即随着时间的推移，我的选择（实际上是对不受管理的标准普尔500指数基金的无成本投资）将产生比大多数投资专业人士更好的结果，无论这些人受到了何等重视和激励。助手”。

解决这个问题非常重要。美国投资者每年向顾问支付巨额资金，通常会产生数层间接费用。总而言之，这些投资者是否物有所值？确实，总的来说，投资者能从投资中得到任何收益吗？

我的下注对手ProtégéPartners选择了五支有望超越标准普尔500指数的“基金”。这不是一个小样本。这五个基金又拥有200多个对冲基金的权益。

本质上，一家了解华尔街的咨询公司Protégé选择了五名投资专家，然后又聘请了数百名其他投资专家，每个人都管理着自己的对冲基金。这次集会是一支精英团队，充满了大脑，肾上腺素和自信。

这五只基金的基金经理们还有一个优势：他们可以并且确实在十年内重新安排了对冲基金的投资组合，投资了新的“明星”，同时退出了那些失去了对冲基金的对冲基金的头寸。触摸。

Protégé方面的每个参与者都受到了极大的激励：他们选择的基金基金经理和对冲基金经理都分享了显着的收益，甚至是仅仅因为市场总体向上而取得的收益。 （自我们控制伯克希尔以来的43个十年中，有100％的年份中，标普500指数获得收益的年份超过了损失年份。

应该强调的是，这些业绩激励措施正在结出巨大而可口的蛋糕：即使在十年间基金为投资者亏钱，他们的经理也可能变得非常富有。之所以会发生这种情况，是因为基金基金的投资者每年平均支付固定资产平均约21¤2％的固定费用，而这些费用的一部分将流向五个基金的管理人，余额将转给相关对冲基金的200多名经理。

这是下注的最终记分卡：

脚注：根据我与ProtégéPartners的协议，这些基金的名称从未公开披露。但是，我已收到Protégé的年度审核。与去年最初报告的数字相比，2016年A，B和C基金的数字略有修订。 D基金于2017年清算;它的平均年收益是根据其运营的九年计算得出的。

五只基金的起步很快，在2008年都击败了指数基金。

在随后的九年中，基金的整体排名落后于指数基金。

让我强调一点，在十年的时间里，股市行为没有任何偏差。如果在2007年末要求对投资“专家”进行民意调查以预测长期普通股收益，那么他们的猜测可能平均接近标准普尔500指数实际提供的8.5％。在这种环境下赚钱应该很容易。的确，华尔街的“助手”赚了惊人的数目。虽然这个团体繁荣了，但是他们的许多投资者却经历了十年的损失。

性能来了，性能来了。费用从未动摇。

* * * * * * * * * * * *

赌注阐明了另一个重要的投资教训：尽管市场通常是理性的，但它们偶尔也会做疯狂的事情。抓住随后提供的机会并不需要精明的知识，经济学的学位或对华尔街行话（例如alpha和beta）的熟悉。相反，投资者需要的是既有能力消除暴民的恐惧或热情，又能专注于一些简单的基本面的能力。在持续的一段时间内保持想象力甚至愚蠢的意愿也很重要。

最初，Protégé和我通过购买面额为500,000美元的零息美国国债（有时称为“条”）来资助我们最终100万美元奖金的一部分。这些债券的成本为每人318,250美元-略低于美元的64美分-十年内需支付500,000美元。

顾名思义，我们购买的债券没有支付利息，但是（由于购买时的折价）持有至到期，年回报率为4.56%。我和普罗泰格原本打算在债券于2017年底到期时，把100万美元分给获胜的慈善机构，只不过是统计一下年度回报而已。

但是，购买之后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我们的债券（目前距离债券到期还有大约5年的时间）以其面值的95.7％出售。以该价格计算，它们的年到期收益率不到1％。或者，准确地说是0.88％。

鉴于这种可悲的回报，与美国股票相比，我们的债券已成为一种愚蠢的投资，甚至是一种愚蠢的投资。随着时间的流逝，标准普尔500指数反映了美国业务的各个领域，并按市场价值进行了适当的加权，其标准普尔500的股东权益（净值）每年已远远超过10％。

考虑到所有这些因素，2012年11月，标准普尔500指数的股息现金回报率为每年21¤2％，约为美国国债收益率的三倍。这些股息支付几乎肯定会增长。除此之外，由500强企业组成的公司还保留着巨额资金。这些企业将利用保留的利润来扩大经营范围，并经常回购股票。无论哪种方式，随着时间的流逝，每股收益都会大大增加。而且-自1776年以来就是这种情况-不管目前有什么问题，美国经济都将向前发展。

在2012年底，由于债券与股票之间的估值异常匹配，Protégé和我同意出售我们五年前购买的债券，并用所得收益购买11,200股Berkshire“ B”股。结果是：奥马哈的Girls Inc.上个月发现自己获得了2,222,279美元，而不是最初希望的100万美元。

值得强调的是，伯克希尔自2012年换人以来表现并不出色。但我们并不需要辉煌的业绩：毕竟，伯克希尔的年收益率仅需超过0.88%的债券收益率，这几乎算不上什么了不起的成就。

从债券转向伯克希尔哈撒韦的唯一风险是，2017年底恰逢股市异常疲软。 Protégé和我感到这种可能性（一直存在）非常低。有两个因素决定了这个结论：2012年末伯克希尔的合理股价，以及几乎可以肯定的是，在下注之前的五年内，伯克希尔都会发生大量资产积累。即便如此，为了消除慈善机构面临的所有风险，如果在2017年底之前售出11,200股伯克希尔股票的收益不超过100万美元，我同意弥补任何亏空。

* * * * * * * * * * * *

投资是一项放弃当今消费的活动，以期在以后允许更多的消费。 “风险”是无法实现此目标的可能性。

按照这个标准，2012年号称“无风险”的长期债券的风险远高于普通股的长期投资。当时，即使2012年至2017年的年通胀率为1%，也会降低我和普罗泰格出售的政府债券的购买力。

我想迅速承认，在即将到来的任何一天，一周甚至一年中，股票都会比短期美国债券具有更高的风险-更高的风险。但是，随着投资者投资期限的延长，假设股票的购买价格相对于当时的利率是其合理的倍数，多样化的美国股票投资组合的风险将逐渐低于债券。

对于具有长期眼光的投资者（包括养老基金，大学捐赠基金和有储蓄意识的个人）而言，通过投资组合的债券与股票比率来衡量其投资“风险”是一个严重的错误。通常，投资组合中的高级债券会增加其风险。

* * * * * * * * * * * *

我们押注的最后一课：坚持重大，“轻松”的决定和避免活动。在十年的赌注中，几乎可以肯定涉及200多名对冲基金经理做出了成千上万的买卖决定。毫无疑问，这些经理中的大多数都对自己的决定进行了认真的思考，他们认为每个决定都会证明自己是有利的。在投资过程中，他们研究了10-Ks，采访了管理层，阅读了贸易杂志，并与华尔街分析师进行了会谈。

同时，Protégé和我既不依靠研究，也不依赖洞察力，在过去的十年中只做出了一项投资决定。我们只是简单地决定以超过收益100倍的价格出售我们的债券投资（95.7出售价格/0.88收益率），即在随后的五年中不能增加的“收益”。

我们出售股票是为了将我们的资金转移到一个单一的证券公司—伯克希尔公司，而伯克希尔公司又拥有一个多元化的稳健业务集团。在留存收益的推动下，伯克希尔的年增长率不太可能低于8%，即使我们的经济状况一般。

经过类似幼儿园的分析后，Protégé和我做出了转变，放松了下来，确信随着时间的流逝，8％肯定会超过0.88％。很多。

年会

年度会议将于5月5日举行，并将再次由Yahoo!进行网络广播，其网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。该网络广播将于中央夏令时间上午8:45直播。雅虎！在会议之前和午休期间将采访董事，经理，股东和名人。采访和会议都将同时翻译成普通话。

我们与Yahoo!的合作伙伴关系始于2016年，股东们对此反应热烈。去年，实时收视率增长了72％，达到310万左右，短片段的重播总数为1710万。

对于亲自参加会议的人员，CenturyLink的门将于周六上午7:00开放，以便于在我们的股东电影（8:30开始）之前购物。问答时间将从9:15开始，一直持续到3:30，中午有一个小时的午餐时间。最后，在3:45，我们将开始正式的股东会议，通常是15到45分钟。购物将在4:30结束。

5月4日，星期五，我们在CenturyLink的伯克希尔展商将从中午开放到下午5点。我们增加了2015年额外的购物时间，严肃的购物者非常喜欢。去年，在我们周五营业的五个小时内，大约有12000人从我们的大门进来。

您的购物场所将是与会议相邻的194,300平方英尺的大厅，该公司数十家子公司的产品将在其中出售。 （您的主席不鼓励赠品。）向将要担任展览品主持人的许多伯克希尔公司经理打个招呼。并且一定要查看向我们所有公司致敬的BNSF铁路布局。

我们的跑鞋公司Brooks将在会议上再次提供特别的纪念鞋。购买一对后，请在周日的第六届年度“伯克希尔5K”（上午8点从CenturyLink开始）中佩戴它们。与会人员的完整详细信息将包含在《访问者指南》中，该指南将随您的会议凭据一起发送给您。参赛者会发现自己与伯克希尔哈撒韦的许多经理，董事和合伙人并驾齐驱。 （但是，我和查理会睡不着觉；即使有了布鲁克斯的跑鞋，我们的时代也会令人尴尬。）5K的参与每年都在增长。帮助我们再创纪录。

该购物区的GEICO展位将配备该公司来自全国各地的高级顾问。在去年的会议上，我们创造了保单销售记录，比2016年增长了43％。

所以停下来报价。在大多数情况下，GEICO将能够为您提供股东折扣（通常为8％）。我们运营的51个司法管辖区中的44个司法管辖区允许此特别优惠。 （一个补充点：如果您有资格获得另一种折扣（例如某些群体可以享受的折扣），则该折扣不是加法的。）请提供您现有保险的详细信息并查看我们的价格。我们可以为您省很多钱。将节省下来的钱花在其他伯克希尔产品上。

确保访问书虫。这家位于奥马哈的零售商将携带40多本书和DVD，其中包括几个新书名。伯克希尔股东的梦想是书商的梦想：可怜的查理的Almanack（是的，我们的查理）几年前首次亮相时，在会议上我们售出了3500册。这本书重4.85磅。算一算：那天我们的股东带着大约8 1⁄2吨查理的智慧离开了大楼。

此报告随附的代理材料附件说明了如何获取参加会议和其他活动所需的凭据。请记住，大多数航空公司在伯克希尔周末大幅提高价格。如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的机票。这两个城市之间的车程大约为2个半小时，这可能是堪萨斯城可以为您节省大量资金。一对夫妇的储蓄可能达到$ 1,000或更多。和我们一起花钱。

在位于道奇和太平洋之间第72街的77英亩土地上的内布拉斯加家具市场，我们将再次享受“伯克希尔周末”折扣价。要在NFM获得伯克希尔折扣，您必须在5月1日（星期二）至5月7日（星期一）（含）之间进行购买，并且还必须出示会议凭据。去年，这家商店的一周营业额达到了惊人的4,460万美元。在NFM中，砖块和砂浆还活得很好。

这一时期的特别定价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常有着严格的禁止折扣的规定，但本着《股东周末》的精神，这些制造商为您提供了一个例外。我们感谢他们的合作。在“伯克希尔周末”期间，NFM的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。周六下午5:30到晚上8:00，NFM将举办一次野餐会，欢迎大家参加。

NFM将再次向其在堪萨斯城和达拉斯的商店提供其股东的折扣产品。从5月1日到5月7日，向这些NFM商店出示会议凭据或伯克希尔拥有权的其他证据（例如经纪声明）的股东将获得与访问奥马哈商店的人相同的折扣。

在博尔斯海姆，我们将再次举行两次股东大会。首先是下午6点起的鸡尾酒会。到晚上9点5月4日，星期五。第二场主宴会将于5月6日（星期日）上午9点至下午4点举行。在星期六，我们将保持开放直到下午6点。请记住，购买的越多，您节省的越多（或者因此，当我们访问商店时，我的女儿告诉我）。

整个周末，我们在Borsheims都会有很多人。因此，为方便起见，从4月30日星期一至5月12日星期六提供股东价格。在此期间，请出示会议凭据或显示您拥有我们的股票的经纪声明，以证明自己是股东。

周日下午，在博尔斯海姆（Borsheims）上空，我们将有两位世界顶级桥梁专家鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎朗·奥斯伯格（Sharon Osberg）与我们的股东一起玩。如果他们建议对游戏下注，请更改主题。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比尔·盖茨（Bill Gates）和我可能也会去。

我的朋友阿里尔·兴（Ariel Hsing）也在周日也将在购物中心里，在乒乓球上挑战对手。我在Ariel九岁的时候遇到了她，即使那时我也无法对她得分。 Ariel代表美国参加了2012年奥运会。如果您不介意让自己尴尬，请从下午1点开始对她进行测试。比尔·盖茨去年在爱丽儿的比赛中表现出色，因此他可能已经准备好再次挑战她。 （我的建议：押注Ariel。）我将仅作为顾问参加。

戈拉特（Gorat）将于5月6日（星期日）下午12点向伯克希尔股东独家开放。直到晚上10点要在Gorat预订房间，请在4月2日（但不早于）致电402-551-3733。通过订购带有土豆泥的T型骨，表明您是一个高级用餐者。

我们将由三位财经新闻记者主持会议的问答期，向查理和我询问股东通过电子邮件向他们提交的问题。这些记者及其电子邮件地址是：卡洛尔·洛米斯（Carol Loomis），她那个时代的杰出商业记者，可以通过loomisbrk@gmail.com发送电子邮件； CNBC的Becky Quick，发邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金（Andrew Ross Sorkin），发邮件至arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个记者。记者们告诉我，如果您简洁明了，最好选择您的问题，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在您发送给他们的任何电子邮件中最多包含两个问题。 （在您的电子邮件中，如果询问您的问题，请告诉记者您是否希望提及您的名字。）

跟随伯克希尔的三位分析师将提出一系列伴随的问题。今年，保险专家将是Dowling＆Partners的Gary Ransom。与我们的非保险业务有关的问题将来自Ruane的Jonathan Brandt，Cunniff＆Goldfarb和Morningstar的Gregg Warren。由于我们将进行的是一次股东大会，因此我们希望分析师和新闻记者会提出一些问题，以加深我们所有者对他们投资的理解和了解。

查理和我都不会得到关于我们所要解决的问题的线索。肯定会有些困难，那就是我们喜欢的方式。不允许多部分的问题；我们希望尽可能多地询问我们。我们的目标是让您比开会时离开会议，更加了解伯克希尔，并在奥马哈度过美好时光。

总而言之，我们预计将至少有54个问题，每个分析师和新闻工作者将有6个问题，听众有18个问题。第54届以后，所有问题都来自听众。查理和我经常在3:30之前解决60多个问题。

观众提问者将通过在年会上午8:15举行的11幅画选出。可以说，安装在舞台和主溢流室中的11个麦克风中的每个麦克风都将托管一个图形。

当我谈论我们的所有者的知识时，让我提醒您，查理和我相信所有股东应同时能够获得伯克希尔发布的新信息，并且，如果可能的话，还应该有足够的时间来消化和分析这些信息。进行任何交易之前的信息。这就是为什么我们尝试在周五晚或周六初发布财务数据的原因，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行（这一天还可以缓解交通和停车问题）的原因。

我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈的惯例，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有什么比有限股份的股东更重要的了，他以我们大部分储蓄来信任我们。当我每天经营公司时（以及写这封信时），这就是我心目中的股东。

* * * * * * * * * * * *

有充分的理由，我会定期赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星球员，经营着自己的生意，就好像他们是家族唯一拥有的资产一样。我还相信，我们的经理人的思维方式与大型上市公司中的股东一样面向股东。我们的大多数经理都没有财务需要工作。达到企业“本垒打”的乐趣与他们的薪水一样重要。

如果经理人（或董事）拥有伯克希尔股份（很多人拥有），那是由于他们在公开市场上进行的购买，或者是因为他们将业务出售给我们时获得了股份。但是，没有任何人会拥有所有权的优势而不会冒不利的风险。我们的董事和经理站在您的脚上。

我们继续在总部拥有一个很棒的团队。该团队有效地处理了许多SEC和其他监管要求，提交了32,700页的联邦所得税申报表，监督了3,935个州纳税申报表的提交，响应了无数股东和媒体的询问，获得了年度报告，为美国最大的年度会议，协调董事会的活动，对这封信进行事实核查，清单还在不断增加。

他们愉快而高效地处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的工作超出了与伯克希尔公司严格相关的活动范围：例如，去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出），这些大学将学生派往奥马哈与我进行问答环节。他们还处理我收到的各种请求，安排旅行，甚至为我提供汉堡包和炸薯条（当然是在亨氏番茄酱中熏制）作为午餐。此外，他们乐于以各种方式为年度会议提供帮助。他们为在伯克希尔工作而感到自豪，而我为他们感到自豪。

* * * * * * * * * * * *

我把最好的留到了最后。在2018年初，伯克希尔·哈撒韦董事会选举阿吉特·贾恩（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）为伯克希尔哈撒韦的董事，并分别任命各自为副董事长。 Ajit现在负责保险业务，Greg负责监督我们的其他业务。我和查理（Charlie）将专注于投资和资本配置。

您和我很幸运能有Ajit和Greg为我们工作。每个人都与伯克希尔存在数十年之久，伯克希尔的血液流经他们的静脉。每个人的性格都与他的才能相匹配。这说明了一切。

5月5日来到资本主义的发源地奥马哈，与伯克希尔·希尔克（Berkshire Bunch）见面。我们所有人都期待您的光临。

2018年2月24日                                   沃伦·巴菲特

董事会主席

点击查看：更多往年巴菲特致股东的信

福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。