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巴菲特致股东的一封信2018(上)

巴菲特致股东的一封信2018(上)

 

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2018伯克希尔公司股东账面变化表.png


伯克希尔·哈撒韦公司

 

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东:

 

伯克希尔哈撒韦公司采用公认会计原则(通常称为“ GAAP”),在2018年赚了40亿美元。该数字的组成部分是248亿美元的营业收入,无形资产减值产生的30亿美元非现金亏损(几乎全部来自我们在卡夫亨氏的股权中产生),28亿美元的出售投资证券产生的已实现资本收益以及由于我们持有的投资中未实现的资本收益减少而造成的206亿美元的亏损。

 

新的GAAP规则要求我们将最后一项纳入收益。正如我在2017年年度报告中所强调的那样,伯克希尔哈撒韦公司的副董事长查理·芒格(Charlie Munger)和我都不认为该规定是明智的。相反,我们俩一直认为,在伯克希尔,这种按市值计价的变化将产生我所描述的“我们底线的疯狂而反复无常的波动”。

 

该预测的准确性可以从我们2018年的季度业绩中得到建议。在第一季度和第四季度,我们报告的GAAP亏损分别为11亿美元和254亿美元。在第二和第三季度,我们报告的利润分别为120亿美元和185亿美元。与这些回旋形成鲜明对比的是,伯克希尔拥有的许多业务在所有季度中均提供了一致且令人满意的营业利润。在这一年中,这些收入超过了2016年的176亿美元的高点,增幅为41%。

 

我们的GAAP季度收入波动将不可避免地继续。这是因为我们庞大的股票投资组合(截至2018年底价值近1,730亿美元)经常会出现20亿美元或以上的一日价格波动,所有新规定都必须立即将其降至底线。确实,在第四季度,即股价高波动时期,我们经历了几天的“利润”或“亏损”超过

40亿美元。

 

我们的建议?专注于营业收入,很少关注各种收益或损失。我的话绝不会削弱我们对伯克希尔哈撒韦的投资的重要性。随着时间的流逝,查理和我希望他们能带来可观的收益,尽管时机高度不规则。

 

               * * * * * * * * * * * *

长期阅读我们年度报告的读者将会发现我打开这封信的不同方式。在将近三十年的时间里,第一段的特色是伯克希尔每股帐面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。

 

事实是,伯克希尔的账面价值的年度变化(在第2页上作了告别)是一个失去了以往意义的指标。有三种情况可以做到这一点。首先,伯克希尔哈撒韦公司已经从一家资产主要集中在有价股票中的公司逐渐转变为主要价值在于运营业务的公司。查理(Charlie)和我希望这种重塑会以不规则的方式继续进行。其次,尽管我们持有的股票按市场价格估值,但会计准则要求我们将经营公司的集合以远低于其当前价值的金额计入账面价值,这是近年来出现的错误标记。第三,随着时间的流逝,伯克希尔很可能会大量回购其股票,而交易将以高于账面价值但低于我们的内在价值估计的价格进行。这种购买的数学方法很简单:每笔交易使每股内在价值上升,而每股账面价值下降。这种结合使账面价值记分卡变得越来越脱离经济现实。


在未来的财务业绩表中,我们期望着眼于伯克希尔的市场价格。市场可能是极其反复无常的:只需看一下第2页上列出的54年历史即可。不过,随着时间的流逝,伯克希尔的股价将成为衡量企业绩效的最佳手段。

 

* * * * * * * * * * * *

在继续之前,我想给您一些好消息-真正的好消息-我们的财务报表中没有反映。它涉及我们在2018年初进行的管理变更,当时阿吉特·贾恩(Ajit Jain)负责所有保险业务,而格雷格·阿贝尔(GregAbel)被授予对所有其他业务的授权。这些举动是迟到的。现在,伯克希尔的管理要比我独自监督业务时要好得多。阿吉特(Ajit)和格雷格(Greg)具有罕见的才能,伯克希尔的血液则通过它们的血管流动。

 

现在,让我们看看您拥有什么。

 

                              专注于森林–忘记树木

 

评估伯克希尔·哈撒韦的投资者有时会迷恋我们众多业务的细节–可以说是我们的经济“树”。鉴于我们拥有从树枝到红木的各种各样的标本,对这种类型的分析可能令人麻木。我们的一些树木已患病,不太可能在现在以后的十年左右。但是,许多其他产品注定要扩大规模和美观。

 

幸运的是,没有必要单独评估每棵树来粗略估计伯克希尔的内在业务价值。这是因为我们的森林包含五个非常重要的“小树林”,每个小树林都可以以合理的准确性进行整体评估。这些树林中有四个是易于理解的差异化业务和金融资产集群。第五部分-我们庞大而多样化的保险业务-以一种不太明显的方式为伯克希尔公司带来了巨大价值,我将在本信稍后解释。

 

在我们仔细观察前四个树林之前,让我提醒您我们在部署资金方面的主要目标:购买全部或部分具有良好且持久的经济特征的,经良好管理的企业。我们还需要以合理的价格进行购买。

 

有时我们可以购买对符合我们测试标准的公司的控制权。通常,我们会发现我们在公开交易的业务中寻求的属性,通常我们会在这些业务中获得5%到10%的权益。在美国公司中,我们采用两管齐下的方式进行大规模资本配置的做法很少见,有时还为我们提供了重要的优势。

 

近年来,对于我们而言,明智的做法很明确:许多股票为我们提供的资金远远超出了通过全部购买业务所能获得的。这种差距导致我们去年购买了大约430亿美元的有价证券,而只出售了190亿美元。查理和我相信,我们投资的公司提供了卓越的价值,远远超过了收购交易中的价值。

 

尽管我们最近增加了可交易股票的数量,但伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔所控制的许多非保险业务(通常拥有100%的所有权,而从未拥有少于80%的所有权)。这些子公司去年盈利168亿美元。此外,当我们说“收入”时,我们描述的是所有所得税,利息支付,管理性薪酬(无论是现金还是股票),重组费用,折旧,摊销和家庭办公费用之后的剩余金额。

 

这个收入品牌与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的品牌相去甚远。他们的演讲常常以“调整后的EBITDA”为特征,这是一种重新定义“收益”以排除各种过于真实的成本的方法。


例如,管理人员有时断言,他们公司的股票薪酬不应该计为费用。 (还可能是什么-来自股东的礼物?)还有重组费用?好吧,也许去年的确切重组不会重演。但是,一种或另一种结构的重组在业务中是很常见的-伯克希尔哈撒韦已经走了数十次之路,而我们的股东始终承担着这样做的成本。

 

亚伯拉罕·林肯(Abraham Lincoln)曾经提出过一个问题:“如果您将狗的尾巴称为一条腿,那么它有几条腿?”然后回答了他自己的问题:“四,因为打一条尾巴一条腿并不能成为一条腿。”安倍在华尔街会感到孤独。

 

查理和我确实认为,与收购相关的14亿美元的摊销费用(详见第K-84页)并不是真正的经济成本。在评估私营企业和有价股票时,我们会将这种摊销“成本”加回GAAP收益中。

 

相比之下,伯克希尔的84亿美元折旧费用低估了我们的真实经济成本。实际上,我们每年需要花费比这笔款项更多的钱,才能在我们的许多业务中保持竞争力。除了这些“维护”资本支出外,我们还花费大量资金追求增长。总体而言,伯克希尔·哈撒韦创下了纪录

去年工厂,设备和其他固定资产为145亿美元,其中89%用于美国。

 

伯克希尔哈撒韦以价值排名第二的是其股票集合,通常涉及一家非常大的公司中5%至10%的所有权。如前所述,截至年底,我们的股权投资价值近1,730亿美元,远高于其成本。如果投资组合以年终估值出售,则联邦所得税约为

该收益本来应支付147亿美元。我们很可能会很长时间持有大部分此类股票。然而,最终,收益以出售时的任何速度产生税收。

 

去年,我们的被投资方向我们派发了38亿美元的股息,这一数额将在2019年增加。但是,这些公司每年保留的巨额利润比股息更为重要。作为指标,请考虑这些仅涵盖我们五个最大持股的数字。

 


 

                                                                权伯克希尔分红后的份额(百万元) 

公司                年终所有               股份(1)            未分配利(2)   

美国运通

17.9%


$ 237


$ 997

苹果

5.4%


745


2,502

美国银行

9.5%


551


2,096

可口可乐

9.4%


624


(21)

富国银行

9.8%


809


1,263



总计                                              $2,966                              $6,837

(1) 基于当前的年费率。

(2) 基于2018年收入减去已支付的普通股和优先股股息。

GAAP(决定我们报告的收益)不允许我们将被投资方的保留收益计入我们的财务账户。但是这些收益对我们来说具有巨大的价值:多年来,我们的被投资方(作为一个集团)保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益,这些公司为我们再投资的每一美元,总计收益超过一美元。

我们所有的主要持股都享有出色的经济效益,并且大多数都将其部分保留收益用于回购股票。我们非常喜欢这样:如果查理和我认为被投资方的股票价格被低估,当管理层动用其部分收入来提高伯克希尔的持股比例时,我们会感到高兴。




这是从上表中得出的一个示例:过去八年来,伯克希尔持有的美国运通卡一直保持不变。同时,由于公司回购,我们的所有权从12.6%增加到17.9%。去年,伯克希尔在美国运通赚取的69亿美元收入中,

12亿美元,约占我们购买公司股份13亿美元的96%。当收益增加而流通股减少时,所有者通常会表现良好。

 

伯克希尔哈撒韦公司的商业所有权的第三类是四方公司,我们与其他方共享控制权。我们在这些业务的税后营业收入中所占的份额-占卡夫亨氏(Kraft Heinz)的26.7%,得克萨斯州Berkadia和Electric Transmission的50%,以及Flight J飞行员的38.6%-在2018年总计约13亿美元。

 

到年底,伯克希尔在我们的第四大丛林中持有1,120亿美元的美国国债和其他现金等价物,以及200亿美元的其他固定收益工具。我们认为这笔款项的一部分是不可动摇的,它已承诺将始终持有至少200亿美元的现金等价物,以防范外部灾难。我们还承诺避免进行任何可能威胁到我们维持该缓冲区的活动。

 

伯克希尔将永远是金融堡垒。在管理中,我将犯下昂贵的佣金错误,也将错失许多机会,其中一些对我来说应该是显而易见的。有时,随着投资者逃离股票,我们的股票会暴跌。但是我绝不会冒险被现金短缺。

 

在未来的几年中,我们希望将大量剩余流动资金转移到伯克希尔哈撒韦将永久拥有的业务中。但是,目前的前景并不好:具有良好长期前景的企业的价格高昂。

 

令人失望的现实意味着,2019年我们可能会再次看到我们扩大有价股票的持有量。尽管如此,我们仍然希望获得大象般的收购。即使在我们88岁和95岁的年龄(我还是年轻人),这种前景也使我和查理的心脏跳动更快。 (仅仅写了一个大笔购买的可能性就使我的脉搏率猛增。)

 

我期望更多的股票购买不是市场电话。查理和我不知道下周或明年的股票表现如何。这种预测从来都不是我们活动的一部分。相反,我们的思考重点是计算有吸引力的业务的一部分是否价值超过其市场价格。

 

* * * * * * * * * * * *

我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产丰富的小树林的价值相加,然后减去适当的价格来最终估算,这些税收最终应归因于有价证券的销售。

 

您可能会问,如果我们要出售某些全资企业,伯克希尔将招致的主要税费是否也不应免税。忘了这个想法:即使出售任何优秀的公司都无需缴税,出售我们优秀的公司对我们来说都是愚蠢的。真正好的企业很难找到。卖掉任何你有幸拥有的东西根本没有任何意义。

 

我们所有债务的利息费用已作为计算伯克希尔非保险业务收入的费用而扣除。除此之外,我们对前四座小树林的所有权大部分是由伯克希尔第五座小树林(一组特殊的保险公司)产生的资金提供的。我们称这些资金为“浮动资金”,随着时间的推移,我们希望这些资金来源不产生成本,甚至可能更好。在这封信的后面,我们将解释float的特性。

 

最后,关键和持久的要点:通过将五个小树林组装成一个实体,伯克希尔的价值得以最大化。这种安排使我们能够无缝,客观地分配大量资金,消除企业风险,避免孤立现象,以极低的成本为资产提供资金,偶尔利用税收效率并最大程度地减少开销。

 

在伯克希尔,整体要比各部分的总和还要大得多。


                              回购和报告

 

之前我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以比伯克希尔的内在价值低的价格进行购买(这肯定是我们的意图),回购将使离开公司的股东和留下的股东均受益。

 

的确,回购对那些离开的人来说是很小的。那是因为我们的谨慎购买将最大程度地减少对伯克希尔哈撒韦股价的影响。然而,在市场上有一个额外的买方对卖方有一些好处。

 

对于持续股东而言,优势是显而易见的:如果以离婚合伙人的市场价格为美元定价(例如90美分),则持续股东在公司每次回购时都会获得每股内在价值的增加。显然,回购应该对价格敏感:盲目购买价格过高的股票会破坏价值,这在许多晋升或持乐观态度的CEO身上都消失了。

 

当公司表示打算进行回购时,至关重要的是,向所有股东合伙人提供他们进行明智的价值估算所需的信息。查理和我在这份报告中试图提供这些信息。我们不希望合伙人因误导或知情不足而将股份卖回公司。

 

但是,有些卖家可能不同意我们的价值计算,而另一些卖家可能发现他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。第二类中的一些将是正确的:毫无疑问,有许多股票将带来比我们更大的收益。

 

此外,某些股东只会决定是时候让他们或他们的家人成为净消费者,而不是继续积累资本。查理和我目前对加入该小组没有兴趣。也许我们会在晚年成为大笔开支。

* * * * * * * * * * * *

54年来,我们在伯克希尔公司的管理决策是从留下来的股东而不是离开的股东的角度做出的。因此,查理和我从未关注过本季度的业绩。

 

实际上,伯克希尔·哈撒韦可能是《财富》500强中唯一不准备每月收益报告或资产负债表的公司。我当然会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但是查理和我只是每个季度了解伯克希尔的整体收入和财务状况。

 

此外,伯克希尔哈撒韦公司没有整个公司的预算(尽管我们的许多子公司都觉得有用)。我们缺乏这样的工具意味着母公司从来没有一个季度的“数字”受到打击。避免使用这种忌讳会向我们的许多管理人员传达重要信息,从而增强了我们珍视的文化。

 

多年以来,我和查理(Charlie)曾见过由于管理层满足华尔街预期而引起的各种不良会计行为和经营行为。为了不让“华尔街”失望而开始的“无辜”软糖,例如,在季度末进行贸易装载,对不断上升的保险损失视而不见或提取“饼干罐”准备金,可能会变成迈向全面欺诈的第一步。用数字“仅此一次”很可能是首席执行官的意图。最终结果很少。而且,如果老板可以稍作弊,下属很容易将类似行为合理化。

 

在伯克希尔,我们的听众既不是分析师也不是评论员:查理和我正在为股东合伙人工作。流向我们的电话号码就是我们发送给您的电话号码。


                              非保险业务-从棒棒糖到机车

 

现在,让我们进一步看一下伯克希尔最有价值的树林-我们的非保险业务集合-请记住,我们不想不必要地向竞争对手提供可能对他们有用的信息。有关单个操作的其他详细信息,请参见第K-5至K-22页和第K-40至K-51页。

 

从整体上看,这些业务在2018年的税前收入为208亿美元,比2017年增长24%。我们在2018年进行的收购仅带来了微不足道的收益。

 

在此讨论中,我将坚持使用税前数字。但是,我们在2018年从这些业务中获得的税后收益要高得多,达到47%,这在很大程度上要归功于当年年初生效的公司税率的下调。让我们看看为什么产生如此巨大的影响。

 

从经济现实开始:无论喜欢与否,美国政府对伯克希尔·哈撒韦的收入拥有“利益”,这笔收入由国会决定。实际上,我们的美国财政部持有一类特殊的股票(称为AA股),该股票会从伯克希尔分公司获得大笔“股息”(即税款)。与往年一样,2017年的公司税率为35%,这意味着美国财政部的AA股表现很好。的确,美国财政部的“股票”在1965年我们接管时一无所获,现在已经发展成为每年向联邦政府交付数十亿美元的股份。

 

但是,去年,当公司税率降低到21%时,政府的40%(“ 14/35分”)所有权被免费归还给伯克希尔。因此,我们的“ A”和“B”股东的股份收益大大提高了。

 

这种情况大大增加了您和我拥有的伯克希尔股票的内在价值。而且,相同的动态性增强了伯克希尔哈撒韦持有的几乎所有股票的内在价值。

 

这些是头条新闻。但是,还有其他因素需要考虑,这会削弱我们的收益。例如,我们的大型公用事业部门所获得的税收优惠被转嫁给了客户。同时,适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化,约为13%。 (较低的利率长期以来是合乎逻辑的,因为我们的投资对象已经对其付给我们的收入纳税。)但是,总的来说,新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

 

这表明我们恢复了非保险业务的业绩。BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司(BerkshireHathaway Energy)分别拥有90.9%的股份,是我们在这片树林中的两棵高耸的红木。去年,他们的税前总和为93亿美元,比2017年增长6%。您可以在K-5-K-10页和K-40-K-45页上阅读有关这些业务的更多信息。

 

根据收入排名(但按字母顺序排列),我们的下五个非保险子公司Clayton Homes,International Metalworking,Lubrizol,Marmon和Precision Castparts在2018年的税前总收入为64亿美元,高于上述收入的55亿美元公司在2017年获得收入。

 

排名靠后和排名靠后的五个国家(Forest River,Johns Manville,MiTek,Shaw和TTI)去年的税前利润为24亿美元,高于2017年的21亿美元。

 

伯克希尔哈撒韦拥有的其余非保险业务(有很多)的税前收入为

2018年为36亿美元,而2017年为33亿美元。



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