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巴菲特致股东的一封信2018(下)

巴菲特致股东的一封信2018(下)

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                            保险,“浮动”和伯克希尔的资助

 

1967年以来,我们的财产/伤亡(“ P / C”)保险业务一直是推动伯克希尔公司增长的引擎,自1967年以来,我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire&Marine。如今,以资产净值衡量,国家赔偿局已成为全球最大的财产/财产保险公司。

 

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的业务模式:P / C保险公司先收取保费,然后再支付理赔。在极端情况下,例如由于接触石棉引起的索赔或严重的工作场所事故,赔付可能长达数十年。

 

这种“立即收款,以后付款”的模式使财产险公司持有大量资金(我们称之为“浮动资金”),这些资金最终将流向其他人。同时,保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个人保单和理赔来来去去,但保险人所持的浮动金额通常相对于保费金额而言仍保持相当稳定。因此,随着我们业务的增长,我们的流通量也随之增长。以及它的增长方式,如下表所示:

                               浮动(百万)*

 


1970

$ 39

1980

237

1990

1,632

2000

27,871

2010

65,832

2018

122,732

 * 包括人寿,年金和健康保险业务产生的浮存金。

 

我们可能会及时发现流通量下降。如果是这样,下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3%。保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源至关重要的金额的即时或近期需求。这种结构是设计使然,是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会受到损害。

 

如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和,我们的保险业务会记录承保利润,从而增加浮存金产生的投资收入。赚取了这样的利润后,我们将享受免费资金的使用-而且,更好的是,您可以免费获得资金。

 

不幸的是,所有保险公司希望获得令人满意的结果会导致激烈的竞争,确实如此激烈,以至有时有时会导致整个财产险行业蒙受巨大的承保损失。实际上,这种损失是该行业为维持其浮动而付出的代价。竞争态势几乎可以保证,尽管保险公司所有公司都享有浮动收入,但与其他美国公司相比,保险业将继续保持其有形净资产获得低于正常回报的惨淡记录。

 

不过,我喜欢我们自己的前景。伯克希尔拥有无与伦比的财务实力,这使我们在投资流通股方面具有比财产险公司普遍拥有的灵活性更大的灵活性。我们可以使用的许多替代方案始终是一项优势,有时会提供很多机会。当其他保险公司受到约束时,我们的选择就会扩大。

 

此外,我们的财险公司拥有出色的承保记录。过去16年中的15年中,伯克希尔哈撒韦公司的承保利润一直在运作,但2017年除外,当时我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年的时间里,我们的税前收益总计270亿美元,其中2018年录得20亿美元。


那笔记录绝非偶然:有纪律的风险评估是我们保险经理的日常工作,他们知道,浮存金的收益会因承保业绩不佳而被淹没。所有保险公司都提供这种口口相传的服务。在伯克郡,这是一种宗教,旧约风格。

 

* * * * * * * * * * * *

在大多数情况下,企业的资金来自两个来源-债务和股权。在伯克郡,我们还有另外两个箭头需要讨论,但让我们首先介绍一下常规组件。

 

我们谨慎地使用债务。应该指出的是,许多经理会不同意这一政策,认为大量债务会增加股权所有者的收益。这些更具冒险精神的首席执行官在大多数时候都是正确的。

 

但是,在极少数且不可预测的时间间隔内,信用消失,债务变得财务上致命。俄罗斯轮盘赌方程式-通常会获胜,有时会死掉-对于某人来说,从公司的一丁点好处中分一杯but却没有分享其缺点,这在财务上是有意义的。但是这种策略对伯克希尔郡来说是疯狂的。理性的人不会为自己没有和不需要的东西冒险。

 

您在合并资产负债表上看到的大多数债务(请参阅第K-65页)位于我们的铁路和能源子公司,这两家都是资产重的公司。在经济衰退期间,这些企业的现金仍然充裕。他们使用的债务既适合其运营,又不受伯克希尔公司担保。

 

我们的股本水平却大不相同:伯克希尔3490亿美元的资产是美国企业所无法比拟的。通过长时间保留所有收益并允许复利发挥其魔力,我们积累了资金,使我们能够购买和开发前面所述的有价值的树林。如果我们改为遵循100%的支出政策,我们仍将使用1965财年开始的2200万美元。

 

除了使用债务和股权外,伯克希尔还从两种不常见的公司资金来源中受益匪浅。我所描述的浮点数较大。到目前为止,尽管这些资金在我们的资产负债表上被记录为巨额净负债,但对我们而言,它比同等数量的股权具有更大的效用。那是因为它们通常伴随着承保收入。实际上,在大多数年份中,我们因持有和使用他人的钱而获得报酬。

 

正如我以前经常做的那样,我将强调,这种令人欣喜的结果远不是确定的:评估保险风险的错误可能是巨大的,并且可能需要花费很多年才能浮出水面。 (请考虑石棉。)一场重大灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见– –也许是明天,也许是从现在起的几十年。 “大一号”可能来自飓风或地震等传统来源,或者可能完全让人感到意外,例如,网络攻击所带来的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当发生如此巨大的灾难时,我们将分担损失,损失将是巨大的-非常大的。但是,与许多其他保险公司不同,我们将在第二天寻求增加业务。

 

最终的资金来源(递延所得税)是伯克希尔拥有非同寻常的程度,这也是最终的资金来源。

这些是我们最终将要支付的债务,但是这些债务是免息的。

 

正如我之前指出的那样,在505亿美元的递延税中,约有147亿美元来自股权未实现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率应计,但将按照出售我们的投资时的现行税率支付。从现在开始到现在,我们实际上有一个免息“贷款”,使我们可以有更多的钱在股票市场上为我们工作。


我们能够在计算我们当前必须支付的税款时加快工厂和设备等资产的折旧,从而产生了283亿美元的递延税款。我们记录的前端税款节省额在未来几年会逐渐减少。但是,我们会定期购买其他资产。只要现行税法盛行,这种资金来源就应该呈上升趋势。

 

随着时间的流逝,伯克希尔的资金基础(即资产负债表的右侧)应该会增长,主要是通过我们保留的收益。我们的工作是通过添加有吸引力的资产,将留存的资金用于左侧。

 

                           GEICO和托尼·尼斯

 

那个标题说明了一切:公司与人是密不可分的。

 

托尼18岁时于1961年加入GEICO。我在1970年代中期遇到了他。当时,GEICO在经历了快速增长和出色的承保业绩四十年的记录之后,突然发现自己濒临破产。最近安装的管理层严重低估了GEICO的损失成本,因此低估了其产品的价格。 GEICO的账簿上的那些造成损失的政策可能要花好几个月的时间-不少于

其中230万个–到期后可以重新定价。同时,公司的净资产迅速接近零。

 

1976年,杰克·拜恩(Jack Byrne)出任首席执行官,以营救GEICO。他到来后不久,我遇到了他,得出的结论是他是这份工作的完美人选,并开始积极购买GEICO股票。在短短几个月内,伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire)购买了该公司约1分之3的股份,后来这一部分在没有我们花一毛钱的情况下增长到大约1分2。之所以出现如此惊人的增长,是因为GEICO在恢复健康之后一直不断回购其股票。总而言之,对GEICO的一半权益使伯克希尔·哈撒韦公司损失了4,700万美元,等于您今天在纽约要购买的一座奖杯公寓的价格。

 

现在让我们向前迈进17年,直到1993年Tony Nicely晋升为首席执行官。到那时,GEICO的声誉和盈利能力已经恢复,但并没有增长。确实,到1992年底,该公司账面上只有190万本汽车保单,远低于危机前的高位。在美国汽车保险公司的销量中,GEICO随后排名第七。

 

1995年下半年,在Tony重新给GEICO注入活力之后,伯克希尔提出要约,以23亿美元的价格收购公司剩余的50%股份,这大约是我们上半年付款的50倍(而且有人说我从未付款!) 。我们的报价很成功,使伯克希尔哈撒韦公司成为了一家出色的但发展欠佳的公司,同时还担任了出色的首席执行官,这将使GEICO超越我的梦想。

 

GEICO现在是美国第二大汽车保险公司,销售额比1995年增加了1200%。自我们购买以来,承保利润总计155亿美元(税前),可供投资的浮动金额从25亿美元增长至221亿美元。

 

据我估计,托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500亿美元以上。最重要的是,他是经理应做的一切工作的榜样,帮助他的40,000名员工识别并增强了他们没有意识到的能力。

 

去年,托尼(Tony)决定退任首席执行官,并于6月30日将该职位移交给了他的长期合伙人比尔·罗伯茨(Bill Roberts)。我知道并看到比尔运作了几十年,而托尼又一次做出了正确的举动。 Tony仍然是董事长,并将在他的余生中对GEICO有所帮助。他无能为力。

 

伯克希尔所有股东都应向托尼表示感谢。我在名单上。


                            投资额

 

下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏(325,442,152股)的股份,因为伯克希尔哈撒韦是控制集团的一部分,因此必须以“权益”法将此项投资入账。在资产负债表上,伯克希尔持有的卡夫亨氏按美国公认会计准则计算的金额为138亿美元,该金额减去我们在卡夫亨氏于2018年大量注销的无形资产中所占的份额。年底,我们的卡夫亨氏所持资产为市场价值140亿美元,成本基础为

98亿美元。

                                                       12/31/18

公司比例

股份*     公司                                  拥有的      成本**          市场  



                                                                                                                                                 (以百万为单位) 

151,610,700

美国运通公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

17.9

$ 1,287

$ 14,452

255,300,329

苹果公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

5.4

36,044

40,271

918,919,000

美国银行. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

9.5

11,650

22,642

84,488,751

纽约银行梅隆公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

8.8

3,860

3,977

6,789,054

Charter Communications,Inc.. . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.0

1,210

1,935

400,000,000

可口可乐公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  

9.4

1,299

18,940

65,535,000

达美航空有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9.6

2,860

3,270

18,784,698

高盛集团有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

4.9

2,380

3,138

50,661,394

XPMorgan Hasse&Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

1.5

5,605

4,946

24,669,778

穆迪公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

12.9

248

3,455

47,890,899

西南航空有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

8.7

2,005

2,226

21,938,642

联合大陆控股有限公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8.1

1,195

1,837

146,346,999

虱。 Bancorp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

9.1

5,548

6,688

43,387,980

USG公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31.0

836

1,851

449,349,102

富国银行公司. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

9.8

10,639

20,706


其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


16,201

22,423

市场持有的普通股总数. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

$ 102,867

$ 172,757


      * 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

** 这是我们的实际购买价格,也是我们的税基。

 

查理和我并不认为上面详述的1728亿美元是股票的象征-财政上的拖延将因“华尔街”降级,美联储的预期行动,可能的政治发展,经济学家的预测或其他因素而终止主题。

 

相反,我们在持股中看到的是一些公司的集合,这些公司由我们部分拥有,并且在加权基础上,其经营业务所需的有形净股本资本约为20%。这些公司也无需承担过多债务就能赚取利润。


在任何情况下,大型,已建立且可以理解的企业都会返回该订单。与过去十年来许多投资者从债券中获得的收益相比,它们确实令人叹为观止-例如,30年期美国国债的收益率不超过3%。

 

有时,给定股票的高得离谱的购买价格会导致出色的业务成为可怜的投资-如果不是永久性的,至少会经历一段痛苦的时期。但是,随着时间的流逝,投资绩效与业务绩效会趋于一致。而且,正如我接下来要阐述的那样,美国业务的记录非常出色。

 

                    美国尾风

3月11日起,我第一次投资美国企业已经有77年了。那是1942年,我11岁,我全力以赴,投资了114.75美元,我六岁时就开始积累。我买的是三份Cities Service优先股。我已经成为资本家,感觉很好。

 

现在,让我们回顾一下购买之前的77年。从1788年开始,也就是乔治·华盛顿任职第一年之前的一年。那么,有谁能想象他们的新国家将在仅仅77年的三生中实现什么?

 

1942年之前的两个77年期间,美国已从400万人口(约占世界人口的1%的2分之二)成长为地球上最强大的国家。不过,在1942年的春天,它面临着一场危机:在我们三个月前才进入的战争中,美国及其盟国正遭受重大损失。每有坏消息传来。

 

尽管头条新闻令人震惊,但几乎所有美国人都在3月11日相信战争将获胜。他们的乐观也不仅仅局限于那场胜利。除了先天的悲观主义者,美国人认为他们的子孙后代的生活会比他们自己过的好得多。

 

当然,美国公民明白,前进的道路并非一帆风顺。从来没有。在其历史的早期,我们的国家经受了内战的考验,这场内战杀死了4%的美国男性,并促使林肯总统公开考虑“一个如此怀有设想和奉献精神的国家能否长期生存”。在1930年代,美国经历了大萧条,这是大规模失业的惩罚期。

 

但是,在1942年,当我购买时,美国期望战后的成长,这一信念被证明是有充分根据的。实际上,国家的成就可以说是惊人的。

 

让我们对这个数字进行说明:如果我的114.75美元已投资于免费的标普500指数基金,并且所有股利都已再投资,那么我的股份在2019年1月31日的价值(税前)将增至606,811美元((在打印此信之前可获得的最新数据)。 1美元的收益为5288美元。同时,当时一家免税机构的100万美元投资(例如养老基金或大学捐赠基金)将增长到约53亿美元。

 

让我添加一个额外的计算,我相信会让您震惊:如果该假设的机构每年仅向各种“助手”(例如投资经理和顾问)支付1%的资产,其收益将减少一半,至26.5亿美元。 。在77年的时间里,标准普尔500指数实际达到11.8%的年收益率以10.8%的比率重新计算。


那些经常因政府预算赤字而宣扬厄运的人(就像我多年来经常做的那样)可能会注意到,在我77年的最后一个时期中,我国的国债增加了约400倍。那是40,000%!假设您已经预见到这种增长,并且对赤字失控和货币毫无价值的前景感到恐慌。为了“保护自己”,您可能避开了股票,而是选择以114.75美元购买31盎司4盎司的黄金。

 

那所谓的保护会带来什么呢?您现在拥有的资产价值约为4,200美元,不到通过对美国企业进行简单的无管理投资而实现的资产的1%。这种神奇的金属是美国勇气所无法比拟的。

 

我们的国家几乎是两党共同获得了令人难以置信的繁荣。自1942年以来,我们已经有7位共和党总统和7位民主党人。在任职的这些年,该国在不同时期竞争激烈,长期存在病毒性通货膨胀,最高利率21%,几次有争议且代价高昂的战争,总统辞职,房屋价值普遍崩溃,瘫痪的金融恐慌和还有很多其他问题。所有这些都引起了可怕的头条新闻;现在都是历史了。

 

圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩(Christopher Wren)埋葬在伦敦教堂内。在他的坟墓旁张贴着这些描述性词语(译自拉丁文):“如果您要寻找我的纪念碑,请环顾四周。”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人应该留意他的信息。

 

1788年-回到我们的起点-除了一小撮雄心勃勃的人和一个旨在将他们的梦想变为现实的萌芽的治理框架,这里真的没有什么。如今,美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元,几乎无法理解。

 

还记得在这封信的前面,我如何形容留存收益是伯克希尔繁荣的关键?美国也是如此。在国家会计中,可比项目标记为“储蓄”。并保存我们。如果我们的祖先消耗掉了他们生产的一切,那就没有投资,没有生产力的提高,也没有生活水平的飞跃。

 

* * * * * * * * * * * *

查理和我很高兴地承认,伯克希尔公司的许多成功只是我认为应被称为《美国尾风》的产物。美国企业或个人夸耀自己“独自完成”,这并非傲慢自大。诺曼底整齐的白色十字简单地横扫了那些提出这种主张的人。

 

世界上还有许多其他国家的前途光明。关于这一点,我们应该感到高兴:如果所有国家都兴旺发达,美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔,我们希望跨境投资大量资金。

 

但是,在接下来的77年中,几乎可以肯定的是,我们收益的主要来源将由美国风向风提供。我们很幸运–光荣的幸运–能够拥有这种力量。

          年会

 

伯克希尔哈撒韦公司2019年年会将于5月4日星期六举行。如果您正在考虑参加会议-查理和我希望您来-请查看第A-2至A-3页的详细信息。他们描述了我们多年来遵循的相同时间表。

 

如果您无法加入我们的奥马哈,请通过Yahoo的网络广播参加。安迪·塞维尔(Andy Serwer)和他的雅虎同事在整个会议上都做得很出色,并采访了许多伯克希尔公司的经理,名人,金融专家以及来自美国和国外的股东。自从雅虎上任以来,全世界对每个五月的第一个星期六在奥马哈发生的事情的了解就大大增加了。它的报道从CDT上午8:45开始,提供普通话翻译。

* * * * * * * * * * * *

54年来,我和查理一直热爱我们的工作。每天,我们与喜欢和信任的人一起工作,做我们发现有趣的事情。现在,我们新的管理架构使我们的生活更加愉悦。

 

在整个合奏中,也就是说,在Ajit和Greg进行运营,收集大量业务,尼亚加拉创收现金,一批才华横溢的管理人员以及坚如磐石的文化之后,无论未来如何,您的公司都处于良好的状态带来。

 

2019年2月23日,                                                                沃伦·巴菲

董事会主席



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