伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

伯克希尔哈撒韦公司2017年的净资产收益为653亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增加了23％。在过去的53年中（即自现任管理层接任以来），每股账面价值从19美元增长至211,750美元，每年复合增长率为19.1％。*

该开头段的格式已经成为30年的标准格式。但是2017年还远远没有达到标准：我们获得的大部分收益都不来自我们在伯克希尔所做的任何事情。

尽管如此，650亿美元的收益是真实的，请放心。但是，只有伯克希尔的业务收入只有360亿美元。剩下的290亿美元是在12月国会重写《美国税法》时交付给我们的。（伯克希尔与税收相关的收益的详细信息显示在第K-32页和第K-89 – K-90页。）

在陈述了这些财务事实之后，我希望立即转向讨论伯克希尔的业务。但是，在另一次打扰中，我必须首先告诉您一个新的会计规则-一个公认的会计原则（GAAP）-未来的季度和年度报告将严重扭曲伯克希尔的净收入数据，并且经常误导评论员和投资者。

新规则规定，我们持有的股票未实现投资损益的净变化必须包含在我们向您报告的所有净收入数据中。这项要求将在我们的GAAP底线中产生一些真正的疯狂变化。伯克希尔拥有1,700亿美元的有价股票（不包括我们的卡夫亨氏的股票），这些股份的价值在一个季度报告期内可以轻松波动100亿美元或更多。在报告的净收入中包括如此大规模的旋转，将淹没描述我们经营业绩的真正重要的数字。出于分析目的，伯克希尔的“底线”将毫无用处。

新规则使我们在处理已实现的收益（或损失）时长期存在的沟通问题变得复杂，会计准则迫使我们将其计入净收入。在过去的季度和年度新闻发布中，我们定期警告您不要注意这些已实现的收益，因为它们–就像我们未实现的收益一样

– 随机波动。

这主要是因为我们在看起来明智的时候出售证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。结果，有时我们报告在整个投资组合表现不佳（或相反）的时期内实现了可观的收益。

*本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔哈撒韦的A股。 B股的数字是A股数字的1/1500。

有了关于未实现收益的新规则，加重了现有规则对已实现收益所造成的扭曲，我们将每季度不遗余力地解释您需要进行的调整，以便理解我们的数字。但是，关于收入发布的电视评论通常会在收据发布后立即显示，报纸头条几乎总是关注GAAP净收入的逐年变化。因此，媒体报道有时会突出显示不必要地吓倒或鼓励许多读者或观看者的数字。

我们将通过继续在周五晚些时候，市场收盘后或周六凌晨发布财务报告的方式来尝试缓解此问题。这将使您有最大的时间进行分析，并使投资专家有机会在周一市场开盘前发表明智的评论。不过，我希望会计是外语的股东之间会产生很大的困惑。

在伯克希尔，最重要的是我们正常化的每股收益能力的增长。我一直是我的长期合伙人查理·芒格（Charlie Munger）所关注的指标，我们也希望您也这样做。我们的2017年记分卡如下。

收购

伯克希尔有四大增值业务：（1）规模庞大的独立收购； （2）适合我们已经拥有的业务的固定收购； （3）我们众多业务的内部销售增长和利润率提高； （4）来自我们庞大的股票和债券投资组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年的收购活动。

在寻找新的独立业务时，我们追求的关键品质是持久的竞争优势；能干和高档的管理；经营业务所需的有形资产净值的良好回报；具有丰厚回报的内部增长机会；最后是合理的购买价格。

最后一个要求证明了我们在2017年审查的几乎所有交易的障碍，因为体面但远非壮观的价格创下了历史新高。确实，价格似乎与一批乐观的购买者无关。

为什么会疯狂采购？在某种程度上，这是因为CEO职位会自动选择“可以做”的类型。如果华尔街分析师或董事会成员敦促该品牌的CEO考虑进行可能的收购，这有点像告诉您即将成年的少年一定要过正常的性生活。

一旦首席执行官渴望达成交易，他或她将永远不会缺乏可以证明购买合理性的预测。下属将欢呼雀跃，设想扩大的领域以及通常随公司规模而增加的薪酬水平。嗅到巨额费用的投资银行家也会鼓掌。 （不要问理发师是否需要理发。）如果目标的历史表现不足以验证其获得，则将预测出巨大的“协同效应”。电子表格永远不会令人失望。

2017年超低价债务的充足供应进一步推动了购买活动。毕竟，如果是债务融资，即使是高价交易也通常会提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们会基于全权益评估收购，因为我们了解我们对总债务的偏好非常低，并且将我们的大部分债务分配给任何一家独立企业通常都是错误的（除了某些例外情况，例如用于Clayton贷款组合的债务或我们受监管公用事业公司的固定资产承诺的债务）。我们也永远不会考虑协同作用，也不会经常发现协同作用。

多年来，我们对杠杆的厌恶抑制了我们的回报。但是查理和我睡得很好。我们俩都认为冒险拥有和需要的东西来获取不需要的东西是疯狂的。我们在50年前就持这种观点，当时我们每个人都是由几个信任我们的亲戚朋友资助建立的投资合作伙伴关系。一百万左右的“合作伙伴”加入伯克希尔之后，我们今天也举行了会议。

尽管最近我们的并购交易出现了干旱，但查理和我相信伯克希尔将不时有机会进行非常大的购买。同时，我们将坚持简单的准则：他人处理自己事务的审慎性越小，我们自己处理自己的审慎性就越大。

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去年，我们能够进行一次明智的独立购买，即在Pilot Flying J（“ PFJ”）中拥有38.6％的合伙权益。该公司的年营业额约为200亿美元，是美国领先的旅行中心运营商。

PFJ从一开始就由非凡的Haslam家族经营。 60年前，“大吉姆”哈斯拉姆（Big Jim）从一个梦想和一个加油站开始。现在，他的儿子吉米（Jimmy）在北美大约750个地点管理着27,000名员工。伯克希尔·哈撒韦公司已签订合同协议，计划在2023年将其在PFJ的合伙权益提高到80％；然后，Haslam家庭成员将拥有剩余的20％。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。

在州际公路上行驶时，可以顺路逛逛。PFJ出售汽油和柴油，而且食物很好。如果今天漫长，请记住，我们的酒店有5200个淋浴间。

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现在让我们开始进行收购。其中一些是小笔交易，我不会详细介绍。但是，这是一些较大的购买的帐户，其关闭时间在2016年末至2018年初之间。

l Clayton Homes在2017年期间收购了两家传统房屋建筑商，此举使我们在三年前进入的领域的业务量增加了一倍以上。有了这些新增功能–科罗拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle –我预计我们2018年的站点建设量将超过10亿美元。

尽管如此，克莱顿的重点仍然是制造房屋，包括房屋的建造和融资。 2017年，克莱顿通过自己的零售业务售出19,168件，并向独立零售商批发了26,706件。综上所述，克莱顿去年占了人造房屋市场的49％。业界领先的份额—大约是我们最接近的竞争对手的三倍，与Clayton在加入Berkshire的那一年取得的13％的收入相去甚远。

Clayton Homes和PFJ都位于诺克斯维尔，这里的Clayton和Haslam家族长期以来是朋友。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）对哈斯拉姆（Haslams）关于伯克希尔（Berkshire）隶属关系的优势的评论，以及他对哈斯拉姆（Haslam）家族的钦佩之言对我来说，都有助于巩固PFJ交易。

l 截至2016年底，我们的地板业务Shaw Industries收购了美国地板（“ USF”），这是一家快速增长的豪华乙烯基瓷砖分销商。 USF的经理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速脱颖而出，在2017年将其业务与Shaw's整合在一起，使销售额增长了40％。显然，在购买USF时，我们同时获得了巨大的人力资产和商业资产。

肖的首席执行官万斯·贝尔发起，谈判并完成了此次收购，这使肖的销售额在2017年达到了57亿美元，员工人数增加到22,000。通过购买USF，邵氏集团大大巩固了其作为伯克希尔哈撒韦重要而持久的收入来源的地位。

l 我已经多次告诉您有关我们不断发展的房地产经纪业务HomeServices的信息。 2000年，当我们收购了MidAmerican Energy（现名为Berkshire Hathaway Energy）的多数股权时，Berkshire支持了这一业务。那时MidAmerican的活动主要集中在电力行业，而我最初很少关注HomeServices。

但是，该公司逐年增加了经纪人，到2016年底，HomeServices是该国第二大经纪业务，尽管排名仍然遥遥领先于Realogy。但是，在2017年，HomeServices的增长迅猛。我们收购了业内第三大运营商Long and Foster；胡里汉·劳伦斯（Houlihan Lawrence）12号；和Gloria Nilson。

通过这些购买，我们增加了12,300个代理商，使总数达到40,950。 HomeServices现在已接近房屋销售的领先国家，在2017年期间参与了（包括我们的三项收购形式）1,270亿美元的“边”。要解释这个术语，每笔交易都有两个“边”。如果我们代表买方和卖方，则交易的美元价值被计算两次。

尽管最近进行了收购，但HomeServices有望在2018年仅完成约3％的该国房屋经纪业务，而剩下的97％。鉴于价格合理，我们将继续在这一最基本的业务中增加经纪人。

l 最终，通过收购而建立的Precision Castparts收购了德国耐腐蚀配件，管道系统和组件制造商Wilhelm Schulz GmbH。请允许我跳过进一步的解释。我不了解制造业，也不了解房地产经纪人，房屋建筑商或卡车停靠站。

幸运的是，在这种情况下，我不需要将知识带到桌面：Precision的首席执行官Mark Donegan是一位非凡的制造业高管，并且他所在领域的任何业务都有望表现出色。有时对人的押注比对实物资产的押注更为确定。

现在让我们继续进行操作，首先是财产保险（“ p / c”）保险，这是我从事的业务明白了51年来推动伯克希尔的成长的引擎。

保险

在讨论我们的2017年保险结果之前，让我提醒您我们进入该领域的方式和原因。 1967年初，我们以860万美元的价格购买了National Indemnity和一家较小的姊妹公司。通过购买，我们获得了670万美元的有形净资产，根据保险业务的性质，我们能够部署有价证券。将投资组合重新组合成本来可以在伯克希尔本身拥有的证券很容易。实际上，我们是在“交易美元”中获取成本的净值部分。

伯克希尔支付的190万美元净资产溢价为我们带来了通常可带来承保利润的保险业务。更为重要的是，保险业务带来了1,940万美元的“浮动”收入

– 属于他人但由我们的两家保险公司持有的钱。

从那时起，浮动对伯克希尔·哈撒韦公司就一直非常重要。当我们投资这些资金时，所有的股息，利息和从其部署中获得的收益均属于伯克希尔。 （如果我们遇到投资损失，这些损失当然也在我们的选项卡中。）

浮存金以多种方式在P / c保险公司中实现：（1）保费通常是预先支付给公司的，而损失则是在保单有效期内发生的，通常为六个月或一年。 （2）尽管某些损失（例如汽车维修）很快得到了赔偿，但其他损失（例如由于接触石棉而造成的伤害）可能需要花费很多年才能浮出水面，甚至需要更长的时间才能评估和解决； （3）在某些情况下，例如，由于我们的一名工人赔偿保单持有人雇用的人受到永久性伤害并随后需要昂贵的终生护理，损失赔偿有时会分散数十年。

浮存量通常随着保费数量的增加而增长。此外，某些财产险公司专门从事医疗事故或产品责任等业务（行业术语中标为“长尾”的业务），其产生的浮动远远大于汽车碰撞和房主保单所需要的浮动，而这需要保险公司采取以下措施：几乎立即向索赔人付款以进行必要的维修。

伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。特别是，我们专注于大型再保险政策，使我们假设其他财产险公司已经遭受了长尾损失。由于我们强调此类业务，因此伯克希尔的持股量增长异常惊人。以溢价量衡量，我们现在是该国第二大财险公司，并且是迄今为止的领先企业。

记录如下：

            （以百万美元为单位）

 年份           交易量                         浮动

巨大的交易推动了我们2017年的交易量，其中我们为AIG再保险了高达200亿美元的长尾损失。我们为此保单支付的保费是102亿美元，创下世界纪录，我们几乎不会重复这一保单。因此，2018年保费收入将有所下降。

浮动可能会缓慢增长至少几年。当我们最终遇到下降时，它将是适度的-在任何一年中最多不超过3％。与包含退保选择权的银行存款或人寿保险政策不同，无法提取本币浮动利率。这意味着，在广泛的财务压力下，财险公司无法经历大规模的“挤兑”，这是我们将伯克希尔·哈撒韦公司纳入投资决策的最重要特征。

查理和我永远不会以依赖陌生人或什至可能面临自己的流动性问题的朋友的善意来经营伯克希尔。在2008年至2009年的危机期间，我们喜欢发行国库券（大量国库券），这使我们免于依赖资金来源（例如银行授信或商业票据）。我们有意建造伯克郡的方式将使其能够舒适地承受经济不连续性，包括极端的市场关闭等。

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浮动的不利之处在于它带有风险，有时甚至充满风险。在保险业看来可以预测的是什么。以著名的劳埃德（Lloyds）保险市场为例，该市场三个世纪以来取得了可喜的成绩。然而，在1980年代，劳埃德（Lloyds）出现了一些长尾险种带来的巨大潜在问题，并一度威胁要摧毁其传奇性的运营。 （我应该补充说，它已经完全恢复了。）

伯克希尔哈撒韦的保险经理是保守而谨慎的承销商，他们的经营文化长期以来一直将这些素质放在首位。在大多数年中，这种纪律严明的行为已经产生了承保利润，在这种情况下，我们的流通成本不到零。实际上，我们当时已获得报酬，因为持有了先前表中已计入的巨额款项。

但是，我警告过您，我们最近几年很幸运，而且该行业正在经历的灾难性曙光时期并不是一个新的规范。去年9月，当德克萨斯州，佛罗里达州和波多黎各发生三场重大飓风时，就赶到了这一点。

我目前的猜测是，飓风造成的保险损失约为1000亿美元。但是，这个数字可能远远超出了预期。大多数特大灾难的模式是，最初的损失估算值很低。作为著名分析师V.J. Dowling指出，保险公司的损失准备金类似于自评考试。无知，一厢情愿或偶尔进行的彻头彻尾的欺诈行为可能会在很长一段时间内传递出有关保险公司财务状况的不准确数字。

目前，我们估计伯克希尔哈撒韦公司遭受的三场飓风造成的损失约为30亿美元（税后约为20亿美元）。如果这个估计值和我对1000亿美元的行业估计值都接近于准确，那么我们在行业损失中所占的份额约为3％。我相信这个百分比也是我们合理预期的未来美国大型猫科动物所占的损失份额。

值得注意的是，这三场飓风造成的20亿美元净成本使伯克希尔的GAAP净值减少了不到1％。在再保险行业的其他地方，许多公司的净资产损失从7％到超过15％不等。对他们的损害可能会更糟：如果飓风“艾尔玛”（Irma）沿着佛罗里达仅向东的一条小路行驶，那么保险损失很可能又增加了1000亿美元。

我们认为，美国特大灾难每年造成4000亿美元或更多保险损失的可能性约为2％。当然，没有人知道正确的概率。但是，我们确实知道，由于位于易受灾地区的建筑物数量和价值的增长，风险随时间增加。

没有一家公司能像伯克希尔那样为4000亿美元的巨灾做好财务准备。我们在这种损失中所占的份额可能约为120亿美元，远远低于我们预期的非保险业务的年度收入。同时，很多（实际上也许是大多数）p / c领域将倒闭。我们无与伦比的财务实力可以解释为什么其他财险公司来到伯克希尔，而且只有伯克希尔，他们自己需要购买庞大的再保险计划以支付在不久的将来可能需要支付的大笔费用。

在2017年之前，伯克希尔连续14年实现承保利润，税前总额为283亿美元。我经常告诉您，我希望伯克希尔哈撒韦在多数年内都能获得承保利润，但也会不时遭受亏损。我的警告在2017年成为事实，因为我们的承销业务税前亏损32亿美元。

本报告后面的10-K中包含有关我们各种保险业务的大量其他信息。我在这里要补充的唯一一点是，您有一些出色的经理在我们的各种p / c运营中为您工作。这是一家没有商业秘密，专利或区位优势的企业。重要的是人才和资本。我们各种保险公司的管理人员提供大脑，伯克希尔提供资金。

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多年来，这封信描述了伯克希尔哈撒韦许多其他业务的活动。该讨论已经重复且部分重复了此信函后的10-K中定期包含的信息。因此，今年，我将为您简要介绍我们数十种非保险业务。其他详细信息可以在第K-5至K-22页和第K-40至K-50页中找到。

从整体上看，除投资收入外，我们除保险业务以外的其他业务在2017年实现了200亿美元的税前收入，比2016年增加了9.5亿美元。2017年利润中约44％来自两家子公司。 BNSF，我们的铁路和伯克希尔·哈撒韦能源公司（我们拥有90.2％的股份）。您可以在第K-5 – K-10页和第K-40 – K-44页中阅读有关这些业务的更多信息。

按照伯克希尔哈撒韦的子公司排行榜，我们的下五个非保险业务按收入排名（但按字母顺序排列），Clayton Homes，国际金属加工公司，路博润，Marmon和Precision Castparts在2017年的税前总收入为55亿美元与这些公司2016年的54亿美元收入相比，变化不大。

排名靠后和排名靠后的五个国家（Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入为21亿美元，高于2016年的17亿美元。

伯克希尔哈撒韦所拥有的其余业务-还有很多-税前收入变化很小，2017年为37亿美元，而2016年为35亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费用总计为76亿美元；资本支出为

115亿美元。伯克希尔哈撒韦一直在寻找扩大业务的方法，并经常产生远超其折旧费用的资本支出。我们几乎90％的投资都在美国进行。美国的经济土壤仍然肥沃。

摊销费用另计13亿美元。我认为，在很大程度上，这不是真正的经济成本。 BNSF（与所有其他铁路一样）记录的折旧费用远低于保持铁路处于一流状态所需的常规费用，这部分抵消了这一好消息。

伯克希尔的目标是大幅增加其非保险部门的收入。为此，我们将需要进行一项或多项大型收购。我们当然有这样做的资源。在年底伯克希尔举行

现金和美国国库券（平均到期日为88天）为1,160亿美元，高于2016年底的864亿美元。这种非同寻常的流动性仅占很小的一笔，远远超出了查理和我希望伯克希尔拥有的水平。当我们将伯克希尔多余的资金重新部署到更具生产性的资产中时，我们的笑容将会扩大。

投资额

下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏（325,442,152股）的股份，因为伯克希尔哈撒韦是控制集团的一部分，因此必须以“权益”法将此项投资入账。在资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏按美国公认会计准则计算的金额为176亿美元。这些股票的年末市值为253亿美元，成本基准为98亿美元。

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