查看上部分内容BNSF began operations in 1850 with a 12-mile line in northeastern Illinois. Today, it has 390 antecedents whose railroads have been purchased or merged. The company’s extensive lineage is laid out at http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf.BNSF于1850年在伊利诺伊州东北部的一条12英里长的线开始运营。如今，它已购买或合并了390条铁路的前身。该公司的广泛血统位于http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf。Berkshire acquired BNSF early in 2010. Since our purchase, the railroad h

BERKSHIRE HATHAWAY INC.伯克希尔·哈撒韦公司To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:致伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的股东：Berkshire earned $42.5 billion in 2020 according to generally accepted accounting principles (commonly called “GAAP”). The four components of that figure are $21.9 billion of operating earnings, $4.9 billion of realized capital gains, a $26.7 billion gain from an increase in the amount of net unrealized capital gains that exist in the stocks we hold and, finally, an $11 billion loss from a write-down in the value of a few subsidiary and affiliate businesses that we own. All items are stated on an after-tax basis.根据公认的会计原则（通常称为“ GAAP”），伯克希尔2020年的收入为425亿美元。该数字的四个组成部分是219亿美元的营业收入，49亿美元的已实现资本收益，267亿美元的收益来自我们所持股票中存在的未实现资本净收益的增加，最后是110亿美元的亏损减记我们拥有的一些子公司和联属企业的价值。所有项目均以税后基础列示。Operating earnings are what count most, even during periods when they are not the largest item in our GAAP total. Our focus at Berkshire is both to increase this segment of our income and to acquire large and favorably-situated businesses. Last year, however, we met neither goal: Berkshire made no sizable acquisitions and operating earnings fell 9%. We did, though, increase Berkshire’s per-share intrinsic value by both retaining earnings and repurchasing about 5% of our shares.营业收入是最重要的，即使它们不是我们GAAP总额中最大的时期也是如此。我们在伯克希尔的重点既是增加收入的这一部分，又是收购位置优越的大型企业。但是，去年，我们没有实现任何目标：伯克希尔没有进行任何大规模的收购，营业利润下降了9％。不过，我们确实通过保留收益和回购了大约5％的股份来提高了伯克希尔哈撒韦的每股内在价值。The two GAAP components pertaining to capital gains or losses (whether realized or unrealized) fluctuate capriciously from year to year, reflecting swings in the stock market. Whatever today’s figures, Charlie Munger, my long-time partner, and I firmly believe that, over time, Berkshire’s capital gains from its investment holdings will be substantial.与资本损益（已变现或未变现）有关的两个GAAP成分每年都在反复波动，反映了股票市场的波动。无论今天的数据如何，我的长期合伙人查理·芒格（Charlie Munger）都坚信，随着时间的流逝，伯克希尔从其投资中获得的资本收益将是可观的。As I’ve emphasized many times, Charlie and I view Berkshire’s holdings of marketable stocks – at yearend worth $281 billion – as a collection of businesses. We don’t control the operations of those companies, but we do share proportionately in their long-term prosperity. From an accounting standpoint, however, our portion of their earnings is not included in Berkshire’s income. Instead, only what these investees pay us in dividends is recorded on our books. Under GAAP, the huge sums that investees retain on our behalf become invisible.正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔·哈撒韦持有的有价股票（截至年底价值2810亿美元）视为一系列业务。我们无法控制这些公司的运营，但我们会按比例分享其长期繁荣。但是，从会计角度来看，我们的部分收入未计入伯克希尔的收入。取而代之的是，只有这些被投资方向我们支付的股利才被记录在我们的账簿上。根据GAAP，被投资方代表我们保留的巨额资金变得无形。What’s out of sight, however, should not be out of mind: Those unrecorded retained earnings are usually building value – lots of value – for Berkshire. Investees use the withheld funds to expand their business, make acquisitions, pay off debt and, often, to repurchase their stock (an act that increases our share of their future earnings). As we pointed out in these pages last year, retained earnings have propelled American business throughout our country’s history. What worked for Carnegie and Rockefeller has, over the years, worked its magic for millions of shareholders as well.但是，不应该忘记什么：伯克希尔未记录的未分配利润通常是伯克希尔创造价值（很多价值）。被投资方使用预扣资金来扩大业务，进行收购，偿还债务，并经常回购股票（此举增加了我们在未来收益中所占的比重）。正如我们在去年的这些页面中所指出的那样，留存收益在整个美国历史上一直推动着美国业务的发展。多年来，为卡内基和洛克菲勒工作的公司也为数百万的股东发挥了魔力。Of course, some of our investees will disappoint, adding little, if anything, to the value of their company by retaining earnings. But others will over-deliver, a few spectacularly. In aggregate, we expect our share of the huge pile of earnings retained by Berkshire’s non-controlled businesses (what others would label our equity portfolio) to eventually deliver us an equal or greater amount of capital gains. Over our 56-year tenure, that expectation has been met.当然，我们的一些被投资人会失望的，通过保留收益来增加公司价值（如果有的话）。但是其他一些人则会超额投放。总体而言，我们预计伯克希尔哈撒韦非控制业务（其他将其标记为股票投资组合）所保留的巨额利润中所占的份额最终将为我们带来相等或更多的资本收益。在我们56年的任期内，这一期望已得到满足。The final component in our GAAP figure – that ugly $11 billion write-down – is almost entirely the quantification of a mistake I made in 2016. That year, Berkshire purchased Precision Castparts (“PCC”), and I paid too much for the company.GAAP数据的最终组成部分-丑陋的110亿美元减记-几乎完全是我在2016年犯下的错误的量化指标。那一年，伯克希尔购买了Precision Castparts（“ PCC”），而我为公司付出了太多。No one misled me in any way – I was simply too optimistic about PCC’s normalized profit potential. Last year, my miscalculation was laid bare by adverse developments throughout the aerospace industry, PCC’s most important source of customers.没有人以任何方式误导我-我对PCC的正常化的利润潜力过于乐观。去年，我的错误估计被整个航空航天业（PCC最重要的客户来源）的不利发展所掩盖。In purchasing PCC, Berkshire bought a fine company – the best in its business. Mark Donegan, PCC’s CEO, is a passionate manager who consistently pours the same energy into the business that he did before we purchased it. We are lucky to have him running things.在收购PCC方面，伯克希尔哈撒韦公司收购了一家优秀公司-这是其业务中最好的。 PCC的首席执行官Mark Donegan是一位充满激情的经理，他一如既往地将自己的精力投入到我们收购该公司之前所做的工作中。我们很幸运能让他管理事情。I believe I was right in concluding that PCC would, over time, earn good returns on the net tangible assets deployed in its operations. I was wrong, however, in judging the average amount of future earnings and, consequently, wrong in my calculation of the proper price to pay for the business.我相信我的结论是正确的，即PCC将随着时间的推移，从其运营中部署的净有形资产中获得丰厚的回报。但是，在判断平均未来收入金额时，我是错误的，因此，在计算支付业务所需的适当价格时，我是错误的。PCC is far from my first error of that sort. But it’s a big one.PCC远非我犯的第一个那种错误。但这是一个大问题 Two Strings to Our Bow弓的两根弦Berkshire is often labeled a conglomerate, a negative term applied to holding companies that own a hodge-podge of unrelated businesses. And, yes, that describes Berkshire – but only in part. To understand how and why we differ from the prototype conglomerate, let’s review a little history.伯克希尔哈撒韦通常被称为集团公司，这是一个负称，适用于拥有不相关业务杂货店的控股公司。而且，是的，它描述了伯克希尔·哈撒韦公司，但仅部分描述了这一点。要了解我们与原型企业集团之间的区别和原因，让我们回顾一下历史。Over time, conglomerates have generally limited themselves to buying businesses in their entirety. That strategy, however, came with two major problems. One was unsolvable: Most of the truly great businesses had no interest in having anyone take them over. Consequently, deal-hungry conglomerateurs had to focus on so-so companies that lacked important and durable competitive strengths. That was not a great pond in which to fish.随着时间的流逝，企业集团通常将自己局限于购买全部业务。但是，该策略存在两个主要问题。一个是无法解决的：大多数真正伟大的企业对让任何人接管它们都没有兴趣。因此，渴望交易的企业集团必须专注于缺乏重要而持久的竞争优势的马马虎虎的公司。那不是一个可以钓鱼的好池塘。Beyond that, as conglomerateurs dipped into this universe of mediocre businesses, they often found themselves required to pay staggering “control” premiums to snare their quarry. Aspiring conglomerateurs knew the answer to this “overpayment” problem: They simply needed to manufacture a vastly overvalued stock of their own that could be used as a “currency” for pricey acquisitions. (“I’ll pay you $10,000 for your dog by giving you two of my $5,000 cats.”)除此之外，随着大企业集团进入平庸的业务领域，他们常常发现自己需要支付惊人的“控制”保费来圈养他们的采石场。有抱负的企业集团知道这个“超额支付”问题的答案：他们只需要制造自己的大量被高估的股票，就可以将其用作高价收购的“货币”。 （“我会给我5,000美元的猫中的两只，为您的狗支付10,000美元。”）Often, the tools for fostering the overvaluation of a conglomerate’s stock involved promotional techniques and “imaginative” accounting maneuvers that were, at best, deceptive and that sometimes crossed the line into fraud. When these tricks were “successful,” the conglomerate pushed its own stock to, say, 3x its business value in order to offer the target 2x its value.通常，助长集团股价高估的工具包括促销技巧和“富有想象力的”会计手段，这些手段充其量是欺骗性的，有时甚至会越过欺诈行为。当这些技巧“成功”时，这家企业集团将自己的股票推高到其业务价值的3倍，以使目标股价达到其价值的2倍。Investing illusions can continue for a surprisingly long time. Wall Street loves the fees that deal-making generates, and the press loves the stories that colorful promoters provide. At a point, also, the soaring price of a promoted stock can itself become the “proof” that an illusion is reality.投资幻想可能会持续很长时间。华尔街喜欢交易产生的费用，而媒体则喜欢丰富多彩的发起人提供的故事。同样，在某种程度上，经过提升的股票的飞涨价格本身也可以成为幻想成为现实的“证据”。Eventually, of course, the party ends, and many business “emperors” are found to have no clothes. Financial history is replete with the names of famous conglomerateurs who were initially lionized as business geniuses by journalists, analysts and investment bankers, but whose creations ended up as business junkyards.最终，当然，聚会结束了，发现许多商业“皇帝”没有衣服。金融历史上充斥着着名的企业集团的名字，这些企业集团最初被新闻记者，分析师和投资银行家誉为商业天才，但后来被创造为商业垃圾场。Conglomerates earned their terrible reputation.大型企业赢得了可怕的声誉。* * * * * * * * * * * *Charlie and I want our conglomerate to own all or part of a diverse group of businesses with good economic characteristics and good managers. Whether Berkshire controls these businesses, however, is unimportant to us.我和查理（Charlie）和我希望我们的集团拥有拥有良好经济特征和优秀管理者的多元化企业中的全部或部分。然而，伯克希尔是否控制这些业务对我们而言并不重要。It took me a while to wise up. But Charlie – and also my 20-year struggle with the textile operation I inherited at Berkshire – finally convinced me that owning a non-controlling portion of a wonderful business is more profitable, more enjoyable and far less work than struggling with 100% of a marginal enterprise.我花了一些时间才明智。但是查理–以及我在伯克希尔继承的纺织业务20年的挣扎–最终说服了我，拥有一家出色企业的非控股部分比挣扎100％的股权更赚钱，更愉快，工作更少。边缘企业。For those reasons, our conglomerate will remain a collection of controlled and non-controlled businesses. Charlie and I will simply deploy your capital into whatever we believe makes the most sense, based on a company’s durable competitive strengths, the capabilities and character of its management, and price.出于这些原因，我们的企业集团将仍然是受控和非受控业务的集合。查理和我将根据公司的持久竞争力，管理能力和价格以及价格，将您的资金投入我们认为最有意义的领域。点击查看：剩下部分双语译文 往期巴菲特致股东的信 使用双语译文翻译功能免责声明：福昕翻译只充当翻译功能，此文内容及相关信息仅为传递更多信息之目的，仅代表作者个人观点，与本网站无关，版权归原始网站所有。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。若需要浏览原文、下载参考文献等，请自行搜索文中提到的原文网站进行阅读。

点击查看上部分内容Below we list our fifteen common stock investments that at yearend were our largest in market value. We exclude our Kraft Heinz holding — 325,442,152 shares — because Berkshire is part of a control group and therefore must account for that investment using the “equity” method. On its balance sheet, Berkshire carries the Kraft Heinz holding at a GAAP figure of $13.3 billion, an amount that represents Berkshire’s share of the audited net worth of Kraft Heinz on December 31, 2020. Please note, though, that the market value of our shares on that date was only下面我们列出了15种普通股投资，这些投资在年底时是我们市值最大的。我们将卡夫亨氏（325,442,152股）的股份排除在外，因为伯克希尔哈撒韦是控制组的一部分，因此必须使用“权益”法核算该投资。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏按公认会计原则计算的金额为133亿美元，该金额代表伯克希尔在2020年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。但是请注意，我们的市值该日期的股份仅为113亿美元。 *Excludes shares held by pension funds of Berkshire subsidiaries.*不包括伯克希尔哈撒韦公司子公司的养老基金所持股份。**This is our actual purchase price and also our tax basis.**这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。***Includes a $10 billion investment in Occidental Petroleum, consisting of preferred stock and warrants to buy common stock, a combination now being valued at $9 billion.***包括对西方石油（Occidental Petroleum）的100亿美元投资，包括优先股和购买普通股的认股权证，目前合并后的价值为90亿美元。 A Tale of Two Cities双城记Success stories abound throughout America. Since our country’s birth, individuals with an idea, ambition and often just a pittance of capital have succeeded beyond their dreams by creating something new or by improving the customer’s experience with something old.在美国各地，成功的故事比比皆是。自从我们国家诞生以来，有想法，雄心勃勃且常常只有少量资金的个人已经通过创造新的事物或通过改善旧事物的客户体验来超越自己的梦想而取得了成功。Charlie and I journeyed throughout the nation to join with many of these individuals or their families. On the West Coast, we began the routine in 1972 with our purchase of See’s Candy. A full century ago, Mary See set out to deliver an age-old product that she had reinvented with special recipes. Added to her business plan were quaint stores staffed by friendly salespeople. Her first small outlet in Los Angeles eventually led to several hundred shops, spread throughout the West.我和查理（Charlie）遍及全国，与其中许多人或他们的家人在一起。在西海岸，我们从1972年购买See’s Candy开始了日常活动。整整一个世纪以前，玛丽·西（Mary See）着手提供一种经过特殊配方重新发明的古老产品。她的商业计划中还增加了由友好的销售人员组成的古朴商店。她在洛杉矶的第一个小商店最终导致了数百家商店，遍布整个西部。Today, Mrs. See’s creations continue to delight customers while providing life-long employment for thousands of women and men. Berkshire’s job is simply not to meddle with the company’s success. When a business manufactures and distributes a non-essential consumer product, the customer is the boss. And, after 100 years, the customer’s message to Berkshire remains clear: “Don’t mess with my candy.” (The website is https://www.sees.com/; try the peanut brittle.)时至今日，See太太的作品在继续为顾客带来欢乐的同时，为成千上万的男女提供了终身就业机会。伯克希尔的工作根本不在于干涉公司的成功。当企业生产和分销非必要的消费产品时，客户就是老板。而且，在100年之后，客户向伯克希尔公司传达的信息仍然很明确：“别惹我的糖果。” （该网站为https://www.sees.com/；尝试花生糖。）Let’s move across the continent to Washington, D.C. In 1936, Leo Goodwin, along with his wife, Lillian, became convinced that auto insurance – a standardized product customarily purchased from agents – could be sold directly at a much lower price. Armed with $100,000, the pair took on giant insurers possessing 1,000 times or more their capital. Government Employees Insurance Company (later shortened to GEICO) was on its way.让我们穿越整个大陆到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温（Leo Goodwin）和他的妻子莉莉安（Lillian）坚信，汽车保险（一种通常从代理商那里购买的标准化产品）可以直接以低得多的价格出售。两人手持10万美元资产，收购了拥有1,000倍或更多资本的大型保险公司。政府雇员保险公司（后简称为GEICO）即将到来。By luck, I was exposed to the company’s potential a full 70 years ago. It instantly became my first love (of an investment sort). You know the rest of the story: Berkshire eventually became the 100% owner of GEICO, which at 84 years of age is constantly fine-tuning – but not changing – the vision of Leo and Lillian.幸运的是，整整70年前，我就接触到了公司的潜力。它立即成为了我的初恋（一种投资）。您还可以了解故事的其余部分：伯克希尔最终成为GEICO的100％拥有者，GEICO在84岁时就不断调整，但并没有改变Leo和Lillian的愿景。There has been, however, a change in the company’s size. In 1937, its first full year of operation, GEICO did $238,288 of business. Last year the figure was $35 billion.但是，公司规模发生了变化。在1937年，即运营的第一个整年，GEICO做了 238,288美元的业务。去年这个数字是350亿美元。* * * * * * * * * * * *Today, with much of finance, media, government and tech located in coastal areas, it’s easy to overlook the many miracles occurring in middle America. Let’s focus on two communities that provide stunning illustrations of the talent and ambition existing throughout our country.如今，由于许多金融，媒体，政府和技术都位于沿海地区，因此很容易忽略了中美洲发生的许多奇迹。让我们集中讨论两个社区，这些社区提供了令人惊叹的全国各地才干和抱负的例证。You will not be surprised that I begin with Omaha.我从奥马哈开始，您不会感到惊讶。In 1940, Jack Ringwalt, a graduate of Omaha’s Central High School (the alma mater as well of Charlie, my dad, my first wife, our three children and two grandchildren), decided to start a property/casualty insurance company funded by $125,000 in capital.1940年，杰克·林格沃尔特（Jack Ringwalt）毕业于奥马哈中央高中（母校还有查理，我的父亲，我的第一任妻子，我们的三个孩子和两个孙子），决定成立一家财产/伤亡保险公司，资金由125,000美元首都。Jack’s dream was preposterous, requiring his pipsqueak operation – somewhat pompously christened as National Indemnity – to compete with giant insurers, all of which operated with abundant capital. Additionally, those competitors were solidly entrenched with nationwide networks of well-funded and long-established local agents. Under Jack’s plan, National Indemnity, unlike GEICO, would itself use whatever agencies deigned to accept it and consequently enjoy no cost advantage in its acquisition of business. To overcome those formidable handicaps, National Indemnity focused on “odd-ball” risks, which were deemed unimportant by the “big boys.” And, improbably, the strategy succeeded.杰克的梦想是荒谬的，要求他的点名操作-有时被戏称为“国家赔偿”-与大型保险公司竞争，所有保险公司都拥有雄厚的资金。此外，这些竞争对手在全国范围内拥有雄厚资金和长期建立的本地代理商网络，因此根深蒂固。根据杰克的计划，与GEICO不同，National Indemnity（国家赔偿）本身将使用任何指定接受它的代理机构，因此在收购业务中不享有成本优势。为了克服这些巨大的障碍，国家赔偿局将重点放在“奇数”风险上，这些风险被“大男孩”认为不重要。而且，该策略不可能成功。Jack was honest, shrewd, likeable and a bit quirky. In particular, he disliked regulators. When he periodically became annoyed with their supervision, he would feel an urge to sell his company.杰克很诚实，机灵，讨人喜欢并且有点古怪。特别是，他不喜欢监管机构。当他定期因他们的监督而烦恼时，他会感到有出售公司的冲动。Fortunately, I was nearby on one of those occasions. Jack liked the idea of joining Berkshire, and we made a deal in 1967, taking all of 15 minutes to reach a handshake. I never asked for an audit.幸运的是，在其中一种情况下，我就在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，我们在1967年达成了一项协议，花了整整15分钟的时间达成了握手协议。我从来没有要求审核。Today National Indemnity is the only company in the world prepared to insure certain giant risks. And, yes, it remains based in Omaha, a few miles from Berkshire’s home office.如今，National Indemnity是世界上唯一一家为某些巨额风险提供保险的公司。而且，是的，它仍然位于奥马哈，距伯克希尔哈撒韦公司的家庭办公室只有几英里。Over the years, we have purchased four additional businesses from Omaha families, the best known among them being Nebraska Furniture Mart (“NFM”). The company’s founder, Rose Blumkin (“Mrs. B”), arrived in Seattle in 1915 as a Russian emigrant, unable to read or speak English. She settled in Omaha several years later and by 1936 had saved $2,500 with which to start a furniture store.多年来，我们从奥马哈家族购买了另外四家企业，其中最知名的是内布拉斯加州家具市场（“ NFM”）。该公司的创始人Rose Blumkin（“ B太太”）于1915年作为俄罗斯移民来到西雅图，无法阅读或说英语。几年后，她在奥马哈定居，到1936年，她已节省了2500美元，用于开设一家家具店。Competitors and suppliers ignored her, and for a time their judgment seemed correct: World War II stalled her business, and at yearend 1946, the company’s net worth had grown to only $72,264. Cash, both in the till and on deposit, totaled $50 (that’s not a typo).竞争对手和供应商不理her她，有一段时间他们的判断似乎是正确的：第二次世界大战使她的生意停滞了，到1946年年底，该公司的净资产仅增长到72,264美元。收银机和存款机上的现金总计为50美元（这不是拼写错误）。One invaluable asset, however, went unrecorded in the 1946 figures: Louie Blumkin, Mrs. B’s only son, had rejoined the store after four years in the U.S. Army. Louie fought at Normandy’s Omaha Beach following the D-Day invasion, earned a Purple Heart for injuries sustained in the Battle of the Bulge, and finally sailed home in November 1945.但是，1946年的数据中没有记录一项宝贵的资产：B太太的独子Louie Blumkin在美国陆军服役四年后重新加入了这家商店。路易威登号（D-Day）入侵后，路易（Louie）在诺曼底（Normandy）的奥马哈海滩（Omaha Beach）进行了战斗，因在the突之战中受伤而赢得紫心勋章，并最终于1945年11月驶回家。Once Mrs. B and Louie were reunited, there was no stopping NFM. Driven by their dream, mother and son worked days, nights and weekends. The result was a retailing miracle.一旦B太太和路易（Louie）团聚，就不会停止NFM。在梦想的驱使下，母子俩白天，晚上和周末都在工作。结果就是零售奇迹。By 1983, the pair had created a business worth $60 million. That year, on my birthday, Berkshire purchased 80% of NFM, again without an audit. I counted on Blumkin family members to run the business; the third and fourth generation do so today. Mrs. B, it should be noted, worked daily until she was 103 – a ridiculously premature retirement age as judged by Charlie and me.到1983年，两人创造了价值6000万美元的业务。那年，在我的生日那天，伯克希尔再次购买了NFM的80％，而又未经审核。我指望布鲁姆金（Blumkin）家族成员经营这家公司。第三代和第四代今天也这样做。应该指出的是，B夫人每天工作直到她103岁，这是我和查理（Charlie and我）判断的离退休年龄都荒唐的时代。NFM now owns the three largest home-furnishings stores in the U.S. Each set a sales record in 2020, a feat achieved despite the closing of NFM’s stores for more than six weeks because of COVID-19.NFM现在拥有美国三大家居用品商店。每家都创下了2020年的销售记录，尽管由于COVID-19而关闭了NFM的商店超过六周，这仍然是一项壮举。A post-script to this story says it all: When Mrs. B’s large family gathered for holiday meals, she always asked that they sing a song before eating. Her selection never varied: Irving Berlin’s “God Bless America.”这个故事的后记说明了这一切：当B太太的大家庭聚集在一起度假时，她总是要求他们在吃饭前唱一首歌。她的选择从未改变：欧文·柏林（Erving Berlin）的“上帝保佑美国”。ng Berlin）的“上帝保佑美国”。* * * * * * * * * * * *Let’s move somewhat east to Knoxville, the third largest city in Tennessee. There, Berkshire has ownership in two remarkable companies – Clayton Homes (100% owned) and Pilot Travel Centers (38% owned now, but headed for 80% in 2023).让我们稍微向东移动到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。伯克希尔哈撒韦公司在那儿拥有两家出色的公司的所有权-克莱顿住宅公司（拥有100％的股份）和飞行员旅行中心（目前拥有38％的股份，但到2023年将达到80％）。点击查看：2020年下部分双语译文内容(明日更新) 往期巴菲特致股东的信 使用双语译文翻译功能免责声明：福昕翻译只充当翻译功能，此文内容及相关信息仅为传递更多信息之目的，仅代表作者个人观点，与本网站无关，版权归原始网站所有。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。若需要浏览原文、下载参考文献等，请自行搜索文中提到的原文网站进行阅读。

伯克希尔·哈撒韦公司 致伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的股东： 伯克希尔哈撒韦公司2016年的净资产收益为275亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增长了10.7％。在过去的52年中（即，现任管理层接任以来），每股账面价值从19美元增长到172,108美元，年复合增长率为19％。* 在那半年的上半年，伯克希尔的净资产大约等于真实的数字：企业的内在价值。那时存在两个数字的相似性，因为我们的大部分资源都部署在有价证券中，这些有价证券会定期按其报价重估价格（减去要出售的税额）。用华尔街的话来说，我们的资产负债表在很大程度上被“标记为市场”。 但是，到1990年代初，我们的重点已转移到对企业的完全所有权上，这一转变大大削弱了资产负债表数字的相关性。之所以出现这种脱节，是因为适用于我们控制的公司的会计规则（通常称为“ GAAP”）与用于评估有价证券的会计规则在重要方面存在重大差异。具体而言，对我们拥有的企业进行会计处理时，必须在其失败明显时减记“失败者”的账面价值。相反，“赢家”永远不会被重估。 我们都经历了两种结果：就像在婚姻中一样，在“我愿意”之后，业务收购通常会带来惊喜。我进行了一些愚蠢的购买，为我们收购的公司的经济信誉付出了太多。后来导致商誉冲销，从而导致伯克希尔的账面价值下降。在我们购买的业务中，我们也有一些赢家-一些赢家非常大-但并没有一分钱。 我们对此处适用的非对称会计不存在争执。但是，随着时间的流逝，它必然会扩大伯克希尔的内在价值与其账面价值之间的差距。如今，我们的赢家获得的巨额且不断增长的未记录收益为伯克希尔股票带来了内在价值，其价值远远超过其账面价值。在我们的财产/财产保险业务中，超额费用确实是巨大的，在许多其他业务中也很重要。 随着时间的流逝，股价趋向于内在价值。这就是在伯克希尔哈撒韦所发生的事情，这一事实解释了为何该公司52年的市场价格收益（如对页所示）大大超过了其账面价值收益。 *本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔哈撒韦的A股。 B股的数字是A股的1/1500。 我们希望实现的目标 伯克希尔哈撒韦公司副董事长兼合伙人查理·芒格（Charlie Munger），我希望伯克希尔哈撒韦的正常化每股收益能力每年都会增长。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际收入有时会下降。此外，即使大多数美国企业经营状况良好，保险业的巨灾或其他行业特定事件也可能偶尔会减少伯克希尔的收益。 不过，这是我们的工作，要随着时间的推移实现显着的增长，无论是否颠簸。毕竟，作为您资金的管理者，伯克希尔哈撒韦董事选择保留所有收益。的确，在2015年和2016年，伯克希尔哈撒韦公司以留存收益的美元数量计，在美国企业中排名第一，每年对再投资的投资额比第二名多数十亿美元。这些再投资的美元必须赚钱。 某些时候，我们实现的基本盈利能力将是微不足道的；收银机偶尔会响起。查理和我没有增加收入的神奇计划，除了梦想远大，并做好心理准备和财务准备，以便在机会出现时迅速采取行动。每隔十年左右，乌云将弥漫经济领域，并会短暂下雨。当这种倾盆大雨发生时，我们必须带着洗衣盆而不是茶匙冲到户外。而且我们会做。 我之前曾描述过，我们逐渐从一家公司从投资活动中获得大部分收益转变为通过拥有企业而增值的公司。启动这一过渡，我们迈出了小步–进行了小规模的收购，这些收购对伯克希尔的利润的影响与我们从有价证券获得的收益相形见war。尽管采取了这种谨慎的方法，但我还是犯了一个特别严重的错误，即以1993年为4.34亿美元。德克斯特的价值迅速为零。情况变得更糟：我用股票进行购买，给了卖方25,203股伯克希尔股票，到2016年底价值超过60亿美元。 这次沉船事故之后发生了三项关键事件，其中两项是积极的，一项是消极的。 1996年初，我们收购了我们尚未拥有的GEICO的一半，这笔现金交易将我们的持股从证券投资变成了独资经营业务。 GEICO几乎具有无限的潜力，因此迅速成为了我们打造如今我认为是世界一流的财产/休闲业务的核心。 不幸的是，我在1998年末愚蠢地使用伯克希尔郡的股票（一大批股票）购买了GEICO，购买了通用再保险。在经历了一些早期问题之后，通用再保险已成为我们所重视的优质保险业务。然而，我本人发行272,200股伯克希尔股份购买General Re却是一个可怕的错误，此举使我们的流通股增加了高达21.8％。我的错误导致伯克希尔股东的捐赠远远超出了他们的收受（尽管得到了圣经的认可，但这种做法在您购买企业时远未受到应有的祝福）。 2000年初，我买了76％（从90％的股份增长到90％）以来的愚蠢之举，MidAmerican Energy是一家管理出色的公用事业公司，为我们提供了许多实现获利和对社会有用的投资的巨大机会。我正在学习的中美现金购买活动坚定地使我们走上了当前的道路（1）继续建立我们的保险业务； （2）大力收购大型和多元化的非保险业务，以及（3）很大程度上利用内部产生的现金进行交易。 （今天，我宁愿做结肠镜检查，也不愿发行伯克希尔股票。） 我们的债券和股票投资组合（尽管如此）在1998年后时期一直在继续增长，并为我们带来了可观的资本收益，利息和股息。这些投资组合收益为我们提供了购买企业融资的主要帮助。伯克希尔哈撒韦公司的资本配置有两个方面，尽管这是非常规的，但却为我们提供了真正的优势。 这是我们自1999年开始认真进行业务重定向以来的财务记录。在所涵盖的18年期间，伯克希尔哈撒韦的流通股仅增长8.3％，其中大部分增长发生在我们购买BNSF时。我很高兴地说，那是一次有意义的股票发行。(1) 包括投资产生的利息和股息，但不包括资本损益。 (2) 在很大程度上，此列表仅包括已实现的资本损益。但是，当按照公认会计原则要求处理时，未实现的损益也包括在内。 我们的期望是，投资收益将继续保持可观的收益-尽管在时机上完全随机-并将为企业购买提供大量资金。同时，伯克希尔·哈撒韦公司精湛的运营CEO团队将专注于增加他们所管理的单个企业的收入，有时通过扎实的收购来帮助他们成长。通过避免发行伯克希尔股票，收益的任何改善都将转化为同等的每股收益。* * * * * * * * * * * * 正如美国在整个管理时期一样，我们为大幅增加伯克希尔正常化收入所做的努力将得到美国经济活力的帮助。一个词概括了我们国家的成就：奇迹。从240年前的立足之地-不到我在地球上的三倍的生活时间-美国人结合了人类的创造力，市场体系，才华横溢的雄心勃勃的移民潮以及法治，以提供超出任何梦想的丰富财富我们的祖先。 您无需成为经济学家即可了解我们的系统的运行状况。看看你周围。看看拥有的7千5百万所拥有的房屋，丰富的农田，2亿6千万辆的汽车，高产的工厂，一流的医疗中心，充满才华的大学，这些都是美国人从贫瘠的土地上获得的净收益土地，原始结构和1776年的微薄产出。从头开始，美国积累了总计90万亿美元的财富。 当然，美国房屋，汽车和其他资产的所有者经常借入大量资金来购买商品，这是事实。但是，如果所有者违约，则他或她的资产不会消失或失去其用处。相反，所有权通常会传递给美国贷款机构，然后再将其出售给美国买方。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德·斯坦（Gertrude Stein）所说，“钱总是在那儿，但口袋在变。” 最重要的是，我们的市场体系-引导资本，人才和劳动力的经济交往-创造了美国的丰富资源。该系统也是分配奖励的主要因素。政府通过联邦，州和地方税收的重定向，还决定了赏金的很大一部分的分配。 例如，美国已决定，这些公民在其富有生产力的年代应为老年人和年轻人提供帮助。人们通常认为这种形式的援助有时被称为“应享权利”，适用于老年人。但是请不要忘记，每年有400万美国婴儿出生，并有权接受公共教育。这项社会承诺大部分由地方政府资助，每位婴儿的费用约为15万美元。每年的总成本超过6,000亿美元，约占GDP的31⁄2％。但是，我们的财富可能是分散的，在您周围看到的令人难以置信的数额几乎完全属于美国人。当然，外国人拥有或占有我们财富的一小部分。但是，这些资产对我们的国家资产负债表而言并不重要：我们的公民在国外拥有价值大致可比的资产。 我们应该强调，早期美国人比在他们之前一个世纪又一个世纪辛劳工作的人们更聪明，也更努力。但是，那些富有冒险精神的先驱们创造了一种释放人类潜能的系统，其继承者也以此为基础。 这种经济创造将为我们的后代提供越来越多的财富。是的，财富的积累将不时地在短期内中断。但是，它不会停止。我将重复我过去曾经说过的话，并希望在未来几年里再说一遍：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一种。 * * * * * * * * * * * * 美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业指数从66升至11,497，增幅为17,320％，这是股息稳步增长的实质推动。趋势还在继续：到2016年底，该指数进一步上涨了72％，达到19,763。 实际上，在未来的几年中，美国业务以及随之而来的一揽子股票无疑将价值更高。创新，生产力的提高，企业家精神和丰富的资本将使这一目标得到实现。经常出现的反对者可能会通过营销他们阴郁的预测而繁荣。但是，如果他们对他们兜售的胡话行事，天堂会帮助他们。 当然，许多公司会落后，有些会失败。这种风选是市场活力的产物。此外，未来几年间偶尔会出现重大市场下跌，甚至出现恐慌，这实际上将影响所有库存。没有人能告诉您这些创伤何时发生–不是我，不是查理，不是经济学家，不是媒体。纽约联储的麦格·麦康奈尔（Meg McConnell）恰当地描述了恐慌的现实：“我们花费大量时间寻找系统性风险；但实际上，它倾向于找到我们。” 在这样的恐怖时期，您永远都不应忘记两件事：首先，作为投资者的朋友普遍担心，因为这会带来廉价购买。其次，个人恐惧是你的敌人。这也将是不必要的。那些避免高昂和不必要的成本，而只是在一组保守的大型美国企业中呆了很长时间的投资者，几乎肯定会做得很好。 至于伯克希尔，我们的规模无法提供出色的结果：随着资产的增加，预期回报会下降。尽管如此，伯克希尔·哈撒韦的优秀企业集合，加上公司稳健的财务实力和以所有者为导向的文化，应该能取得不错的成绩。我们不会满足于少花钱。 股票回购 在投资世界中，有关股票回购的讨论经常变得激烈。但我建议这场辩论的参与者深呼吸：评估回购的可取性并不那么复杂。 从退出股东的角度来看，回购总是一个加号。尽管这些购买的日常影响通常很小，但卖方在市场上吸引更多的买方总是比较好的。 但是，对于持续的股东而言，回购仅在以低于内在价值的价格购买股票时才有意义。当遵循该规则时，其余股份立即获得内在价值增长。考虑一个简单的类比：如果一家企业中有三个平等的合伙人，价值3,000美元，而合伙人以900美元的价格将其中一个合伙人买断，则其余每个合伙人都会立即获得50美元的收益。但是，如果向现有合伙人支付1,100美元，则连续合伙人各自遭受50美元的损失。公司及其股东适用相同的数学方法。因此，回购行动对持续股东的价值提升或破坏价值的问题完全取决于购买价格。 因此，令人困惑的是，公司回购公告几乎从未提及过避免回购的价格。如果管理层要购买外部业务，肯定不是这种情况。在那里，价格始终是购买或通过决策的因素。 但是，当CEO或董事会购买自己公司的一小部分时，他们似乎往往对价格一无所知。如果他们只管理几个所有者的私人公司，并评估购买其中一个的智慧，他们的行为会不会类似？当然不是。 重要的是要记住，即使公司股价被低估，也有两次不应进行回购的情况。一种情况是，企业既需要所有可用资金来保护或扩展自己的业务，又不愿增加债务。在这里，内部资金需求应放在首位。当然，这种例外情况是假设企业在支出了必要的支出之后有一个可观的未来。 当业务收购（或其他一些投资机会）提供的价值远大于潜在回购者被低估的股票所带来的价值时，第二个例外（较不常见）就会实现。很久以前，伯克希尔自己经常不得不在这些选择之间进行选择。以我们目前的规模来看，这个问题的可能性要小得多。 我的建议：甚至在讨论回购之前，首席执行官及其董事会应站在一起，齐心协力，并宣布：“以一种价格做的聪明，在另一种价格做的愚蠢。” * * * * * * * * * * * * 重述伯克希尔自己的回购政策：我被授权以账面价值的120％或更少的价格购买大量的伯克希尔股票，因为我们的董事会得出结论认为，以该水平购买股票显然会为持续股东带来即时和实质性利益。根据我们的估计，帐面价格的120％较伯克希尔的内在价值有很大折扣，该价差之所以适当，是因为内在价值的计算不够精确。 获得我的授权并不意味着我们将以120％的比率“支撑”我们的股票价格。如果达到了这个水平，我们将尝试以创造价值的价格进行有意义的购买的愿望与不过度影响市场的相关目标相结合。 迄今为止，回购股份已被证明很难。那很可能是因为我们很清楚地描述了我们的回购政策，从而表明了我们的观点，即伯克希尔的内在价值大大高于账面价值的120％。如果是这样，那很好。查理和我更喜欢看到伯克希尔哈撒韦的股票在相对内在价值的窄幅范围内卖出，既不希望它们以不必要的高价卖出–拥有者对他们的购买感到失望，这也不是一件有趣的事，也不会太低。此外，我们以折扣价购买“合作伙伴”并不是赚钱的特别可喜的方式。尽管如此，市场情况仍可能造成回购使既有股东和现有股东都受益的情况。如果是这样，我们将准备采取行动。 本节的最后一个观察结果是：回购的话题沸腾了，有些人几乎将其称为非美国人-将其描述为公司的不法行为，挪用了生产性努力所需的资金。事实并非如此：如今，美国公司和私人投资者都充斥着寻求合理部署的资金。我不知道近年来有任何诱人的项目因缺乏资金而死亡。 （如果有候选人，请致电我们。） 保险 现在，让我们来看看伯克希尔的各种业务，从我们最重要的部门保险开始。该行业的财产/财产（“ P / C”）分支一直是推动我们增长的引擎，自1967年以来，我们以860万美元的价格收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国家赔偿局已成为全球最大的财产/财产保险公司。 我们被P / C业务吸引的原因之一是其财务特征：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉而引起的索赔，付款可能会持续数十年。这种“立即收款，以后付款”的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮动资金”），这些资金最终将流向其他人。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个人保单和理赔来来去去，但保险公司所持的浮动金额通常相对于保费金额而言仍保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的流通量也随之增长。以及它的增长方式，如下表所示： 我们最近制定了一项庞大的政策，将浮动资金增加到超过1000亿美元。除了一次性提振外，在GEICO和我们的几个专业业务中几乎可以肯定还会有良好的增长。但是，国家赔偿局的再保险部门隶属于许多大型径流合同，这些合同的流通量肯定会下降。 我们可能会及时发现流通量下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。我们保险合同的性质使得我们永远不会受到对我们现金资源具有重要意义的款项的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。它永远不会受到损害。 如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务会记录承保利润，这将增加浮存金产生的投资收入。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以免费获得资金。 不幸的是，所有保险公司希望获得令人满意的结果会导致激烈的竞争，确实如此激烈，以至有时有时会导致整个财产险行业蒙受巨大的承保损失。实际上，这种损失是该行业为维持其浮动而付出的代价。竞争态势几乎可以保证，尽管保险公司所有公司都享有浮动收入，但与其他美国公司相比，保险业将继续保持其有形净资产获得低于正常回报的惨淡记录。 现在全世界都普遍存在的利率大大降低，使这一结果更加确定。尽管不是伯克希尔哈撒韦公司，但几乎所有财产险公司的投资组合都集中在债券上。随着这些高收益的传统投资的成熟并被产生可观收益的债券所取代，浮动收益将稳步下降。因此，可以肯定的是，未来十年的行业业绩将不及过去十年的业绩，特别是对于那些专门从事再保险的公司而言。 不过，我非常喜欢我们自己的前景。伯克希尔拥有无与伦比的财务实力，这使我们在投资方面的灵活性比财产险公司普遍拥有的灵活性更大。我们可以使用的许多替代方案始终是优势。有时，它们为我们提供了重大机遇。当其他人受到约束时，我们的选择就会扩大。 此外，我们的财险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现在已经连续14年实现承保利润，在此期间，我们的税前收益总计为280亿美元。该记录绝非偶然：严格的风险评估是我们所有保险经理的日常工作，他们知道，尽管浮存金很有价值，但其承保业绩却会被不良承保结果所淹没。所有保险公司都提供这种口口相传的服务。在伯克郡，这是一种宗教，旧约风格。 那么我们的流通量如何影响内在价值？计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部流通量都被扣除为负债，就好像我们明天必须付清而无法补充。但是，将浮存金视为典型的责任是一个重大错误。相反，它应被视为周转基金。每天，我们都会支付旧的索赔和相关费用（2016年为270亿美元，超过600万名索赔人），这减少了流动资金。可以肯定的是，我们每天都在撰写新业务，不久将产生自己的索赔，并不断增加。 如果我们的周转浮存金既无成本又经久耐用（我相信会如此），那么该负债的真实价值将大大低于会计负债。欠下实际上将永远不会离开办公场所的1美元（因为几乎可以肯定，新业务将提供替代品）与欠下1美元的明日天壤之别，明天将要出售的1美元不会被替换。但是，根据公认会计准则，这两种负债被视为平等。 被高估的负债部分抵消的是我们购买保险公司所产生的155亿美元的“商誉”资产，该资产包括在我们的账面价值中。在很大程度上，这种商誉代表了我们为保险业务的浮动产生能力所支付的价格。但是，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司蒙受了长时间的巨额承保损失，那么账簿上携带的任何商誉资产，无论其原始成本如何，均应被视为无价值。 幸运的是，这并不代表伯克希尔。查理和我相信，保险商誉的真实经济价值-我们很乐意为购买具有类似质量的浮存金而付出的代价，就是购买一家拥有此质量的保险业务-远远超过其历史账面价值。实际上，在2000年，我们在保险业务中为商誉携带的全部155亿美元几乎已经记入账上，当时的流通量为280亿美元。然而，我们随后将浮存金增加了640亿美元，这一收益丝毫没有反映在我们的账面价值中。这项未记录的资产是我们认为伯克希尔的内在业务价值远远超过其账面价值的原因之一-很大的原因。 * * * * * * * * * * * * 伯克希尔·哈撒韦具有吸引力的保险经济学之所以存在，仅是因为我们有一些出色的经理人在执行纪律严明的业务，在大多数情况下，它们拥有难以复制的商业模式。让我告诉您主要单位。 首先是浮动规模的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）管理。阿吉特（Ajit）确保冒险，没有其他人愿意承担或承担资本。他的业务以保险业独特的方式结合了能力，速度，果断性以及最重要的是，大脑。然而，他从未使伯克希尔公司面临与我们的资源有关的不适当风险。 实际上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业因一场特大灾难而蒙受2500亿美元的损失（损失是以往所经历的损失的三倍），那么整个伯克希尔哈撒韦公司很可能会录得本年度的巨额利润。我们的许多非保险收入来源都会证明这一点。此外，我们将继续充裕的现金，并渴望在可能陷入混乱的保险市场中开展业务。同时，如果不面临破产，其他主要的保险公司和再保险公司将陷入亏损。 1986年周六，阿吉特（Ajit）进入伯克希尔哈撒韦的办公室时，他没有一天的保险业务经验。尽管如此，当时我们的保险经理迈克·戈德堡（Mike Goldberg）还是把他交给了我们艰难而艰难的再保险业务的钥匙。通过这一举动，迈克（Mike）成为了圣人：从那以后，阿吉特为伯克希尔股东创造了数百亿的价值。如果曾经有另一位阿吉特人，而且您可以将我换成他，请不要犹豫。进行交易！ * * * * * * * * * * * * 我们在General Re拥有另一个再保险公司，直到最近才由Tad Montross管理。在General Re任职39年后，Tad于2016年退休。Tad在各个方面都是一次集体行为，我们应向他表示感谢。在Ajit工作了16年的Kara Raiguel现在是General Re的首席执行官。 从根本上讲，健全的保险业务需要遵循四个准则。它必须（1）了解所有可能导致保单蒙受损失的风险； （2）保守地评估任何暴露实际造成损失的可能性以及可能造成的损失； （3）设定一个溢价，平均而言，在弥补了预期损失成本和运营费用后，该溢利将实现； （4）如果无法获得适当的保费，则愿意离开。 许多保险公司通过了前三个测试，但未通过第四个测试。他们根本无法拒绝竞争对手急切想写的业务。原来的格言“另一个人也正在做，所以我们也必须这样做”，在任何业务中都带来麻烦，但保险方面则无非。塔德（Tad）从来没有听过那种承销的荒谬借口，卡拉（Kara）也没有。 * * * * * * * * * * * * 最终，有一家GEICO公司，这家公司在66年前让我着火了（火焰至今仍在燃烧）。 GEICO由Tony Nicely管理，他于18岁加入公司，并于2016年完成了55年的服务。 Tony于1993年成为GEICO的首席执行官，此后一直在飞速发展。没有比托尼更好的经理了，他将才华，奉献精神和稳健性结合起来。 （后一种素质对于持续取得成功至关重要。正如查理所说，拥有160智商的经理人真是太好了，除非他认为是180。）像阿吉特一样，托尼为伯克希尔创造了数百亿的价值。 1951年首次访问GEICO时，我对公司在行业巨头中享有的巨大成本优势感到震惊。在我看来，GEICO将会成功，因为它理应成功。当时该公司的年销售额为800万美元； 2016年，GEICO每年每三个小时进行一次这样的业务。 汽车保险是大多数家庭的主要支出。节省对他们很重要-只有低成本的运营才能实现这些目标。实际上，至少有40％的人通过购买GEICO保险可以省钱。所以，现在就停止阅读吧！ –并访问geico.com或致电800-847-7536。 GEICO的低成本创造了一条持久的护城河，而竞争对手则无法跨越。结果，该公司年复一年地吞噬了市场份额，截至2016年底约占行业总量的12％。与1995年伯克希尔获得GEICO控制权的那一年的2.5％相比有所增加。同时，就业人数从8,575增加到36,085。 GEICO在2016年下半年的增长显着加快。整个汽车保险行业的损失成本一直以意外的速度增长，一些竞争对手失去了接受新客户的热情。 GEICO对利润紧缩的反应是加快新业务的努力。我们喜欢在太阳下山的同时制作干草，因为它一定会再次升起。 我发给您这封信时，GEICO继续进行。当保险价格上涨时，人们会更多购物。当他们购物时，GEICO赢了。 你打来电话了吗？ 除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一些规模较小的公司，主要从事商业保险业务。总体而言，这些公司是一家规模庞大，发展壮大且有价值的业务部门，始终如一地带来承保利润，通常比其竞争对手所报告的利润要高得多。在过去的14年中，该集团的承销业务收入为47亿美元，约占其保费收入的13％，同时其流通量也从9.43亿美元增至116亿美元。 不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险（“ BHSI”），该保险已包含在此类别中。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责。点击：查看巴菲特致股东的一封信2016（中） 巴菲特致股东的一封信2016（下） 福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。

巴菲特致股东的一封信2016（上）巴菲特致股东的一封信2016（下）这一举动被证明是本垒打：我们期望在早期几年里彼得会蒙受重大损失，而彼得则建立了全球业务所需的人员和基础设施。取而代之的是，他和他的团队在整个启动期间创造了可观的承保利润。 BHSI的交易量在2016年增长了40％，达到13亿美元。对我来说很明显，该公司注定要成为世界领先的财产险公司之一。 以下是税前承销收入的概述，按部门划分：伯克希尔·哈撒韦的优秀经理人，至高无上的财务实力以及受护城河保护的一系列商业模式，在保险界都是独一无二的。这种优势组合对伯克希尔股东来说是一笔巨大的财富，因为时间只会变得更有价值。 受监管的资本密集型企业 我们的BNSF铁路和我们拥有90％的公用事业业务的伯克希尔哈撒韦能源（“ BHE”）具有使伯克希尔与伯克希尔的其他活动区分开来的重要特征。因此，我们在这封信中为他们分配了自己的部分，并在GAAP资产负债表和损益表中拆分了合并的财务统计信息。去年，这两家非常重要的公司占伯克希尔哈撒韦公司税后营业收入的33％。两家公司的主要特点是它们对非常长期的，受监管的资产进行了巨额投资，其中部分资金由伯克希尔无法保证的大量长期债务提供资金。实际上，我们不需要信用，因为每家公司都有盈利能力，即使在恶劣的经济条件下也将远远超过其利息要求。例如，去年，在令人失望的铁路年度中，BNSF的利息覆盖率超过6：1。 （我们对承保范围的定义是利息和税前收益与利息之比，而不是EBITDA/利息，EBITDA /利息是我们认为存在严重缺陷的常用度量。）同时，在BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业公司都共有的：抗衰退的收益，这是由于这些公司提供基本服务而需求却非常稳定的结果。第二种是其他公用事业公司所享有的：收益流的不断扩大，这使BHE免受任何单一监管机构的严重损害。这些众多的利润来源，再加上公司由强势母公司拥有的固有优势，使得BHE及其公用事业子公司能够显着降低债务成本。这种经济事实使我们和我们的客户都受益。BHE和BNSF去年总共在工厂和设备上投资了89亿美元，这是对其美国基础设施部门的巨大承诺。只要他们承诺保证合理的回报，我们都会乐于进行此类投资。在这方面，我们对未来的监管寄予厚望。我们过去的经验以及对社会将永远需要在运输和能源方面进行大量投资的认识，证明了我们的信心是正确的。以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。开展我们的业务符合自身利益，这需要获得监管机构及其代表人员的认可。低廉的价格是让这些选民满意的有力方法。在爱荷华州，BHE的平均零售价为每千瓦时7.1美分。该州另一主要电力公司Alliant的平均价格为9.9分。以下是相邻州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.5美分，伊利诺伊州9.2美分，明尼苏达州10.0美分。全国平均水平为10.3美分。我们已经向爱荷华州许诺，我们的基准利率最早要到2029年才会提高。对于那些薪水拮据的客户，我们最低的价格加起来等于真实的钱。在BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，这是因为它们的货物组合和平均运载距离之间存在显着差异。但是，为了提供非常粗略的衡量标准，我们去年每吨英里的收入为3美分，而其他四大美国铁路客户的运输成本则为4美分至5美分。BHE和BNSF都是追求地球友好技术的领导者。在风力发电方面，没有哪个州能与爱荷华州相媲美。去年，爱荷华州的风力发电量相当于售予爱荷华州零售客户的所有兆瓦时的55％。正在进行的新风能项目到2020年将使这一数字达到89％。讨价还价的电价具有二阶优势。爱荷华州吸引了大型高科技装置，这不仅是因为其低廉的电价（数据中心大量使用该电价），还因为大多数技术首席执行官都对使用可再生能源充满热情。在风能方面，爱荷华州是美国的沙特阿拉伯。与其他I类铁路一样，BNSF仅使用一加仑柴油即可将一吨货物移动近500英里。这些经济效益使铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路在很大程度上减轻了高速公路的拥堵，也减轻了纳税人资助的交通费用。总体而言，BHE和BNSF拥有对我们国家以及伯克希尔·哈撒韦的股东而言至关重要的资产。以下是这两个方面的关键财务数据： 上表中的HomeServices可能不正确。但是它是在1999年我们购买MidAmerican（现为BHE）时附带的，我们很幸运。HomeServices拥有38家房地产公司，在28个州开展业务的代理商超过29,000名。去年，它购买了四位房地产经纪人，其中包括纽约威彻斯特郡（Westchester County）的领导人霍里汉·劳伦斯（Houlihan Lawrence）（此项交易在年底后不久即完成）。用房地产的话来说，代表买者或卖者被称为“一方”，双方的表示都算作双方。去年，我们拥有的房地产经纪人参与了244,000个方面，总交易额达860亿美元。HomeServices还使用该名称在全国范围内特许经营许多业务。我们喜欢房地产业务的两个方面，并希望在未来十年内收购许多房地产经纪人和加盟商。 制造，服务和零售业务 我们的制造，服务和零售业务销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品，让我们看一下整个集团的资产负债表摘要和收益表。 本财务摘要包括直接向总部报告的44个业务。但是，其中一些公司反过来又拥有许多独立的业务。例如，Marmon拥有175个独立的业务部门，服务于广泛的市场，而伯克希尔哈撒韦汽车公司拥有83个经销店，业务遍及9个州。 这组业务确实是杂色无常的工作人员。以未杠杆净有形资产的收益来衡量的某些运营，在某些情况下可享受超乎寻常的回报，超过100％。大多数是稳固的企业，在12％至20％的范围内产生良好的回报。 但是，有一些-我在资本配置工作中犯下的严重错误-产生了非常差的回报。在大多数情况下，当我最初确定这些公司或其经营所在行业的经济特征时，我是错的，而现在我们要为我的错误判断付出代价。在某些情况下，我偶然地评估了现任经理的保真度或能力，或者后来任命的经理。我会犯更多的错误；你可以指望。幸运的是，查理-从来没有害羞-会拒绝我最糟糕的想法。 从整体上看，制造，服务和零售集团中的公司是一家出色的公司。他们在2016年平均雇用了有形净资产240亿美元，尽管他们持有大量的现金和很少的债务，但获得了24％的税后资本。 当然，如果以太高的价格购买了一家经济性很强的企业，那可能是一笔不好的投资。我们为大多数业务支付了有形资产净值的巨额溢价，这一费用反映在资产负债表上显示的商誉和其他无形资产的大额数字上。但是，总的来说，我们在该领域所部署的资本获得了可观的回报。在没有衰退的情况下，该集团的收入可能会在2017年增长，部分原因是金霸王和精密铸件（均于2016年收购）将首次为该集团贡献全年的收入。此外，金霸王在2016年产生了巨大的过渡成本，这种成本不会再次发生。 我们这个小组中有太多公司无法单独评论它们。此外，他们的竞争对手-当前的和潜在的-阅读此报告。在我们的一些业务中，如果外界知道我们的人数，我们可能会处于不利地位。因此，在某些不算伯克希尔公司规模的业务中，我们仅披露要求的内容。不过，您可以在第90-94页上找到有关我们许多业务的详细信息。但是请注意，伯克希尔森林的发展至关重要。过分专心于任何一棵树是愚蠢的。 * * * * * * * * * * * * 几年来，我一直告诉您，本节中显示的收入和支出数据与GAAP不符。我已经解释过，这种差异的发生主要是由于GAAP规定的有关购买会计调整的规则，这些规则要求平均在19年左右的时间内完全摊销某些无形资产。我们认为，大多数这些摊销“费用”并不是真正的经济成本。我们在本节中有别于GAAP的目标是，以反映我和查理查看和分析它们的方式向您提供这些数据。 在第54页，我们逐项列出了154亿美元的无形资产，这些无形资产尚未按年度收入费用进行摊销。 （在我们进行新的收购时，将产生更多要摊销的无形资产。）在该页面上，我们表明，2016年按公认会计原则计算的摊销费用为15亿美元，较2015年增加了3.84亿美元。我的判断是，2016年约占20％收费是“实际”成本。 最终，摊销费用完全冲销了相关资产。当这种情况发生时（通常是在15年之内），我们报告的GAAP收入将增加，而伯克希尔哈撒韦公司业务的基础经济却没有任何真正的改善。 （我给继承人的礼物。） 现在，我已经描述了我认为被夸大的GAAP费用，现在让我继续讨论会计规则产生的不太令人满意的失真。这次的主题是GAAP规定的折旧费用，该费用必须基于历史成本。但是，在某些情况下，这些费用严重低估了真实的经济成本。在通货膨胀猖ramp的1970年代和1980年代初，无数关于这种现象的文字被写下来。随着通货膨胀的下降（由于保罗·沃尔克的英勇行为），折旧费用不足已不再是一个问题。但是，在铁路行业，问题仍然普遍存在，很多折旧物品的当前成本远远超过历史成本。不可避免的结果是，整个铁路行业的报告收入大大高于真实的经济收入。 在BNSF，详细而言，去年我们的GAAP折旧费用为21亿美元。但是，如果我们只花这笔钱而不再每年花费，我们的铁路很快就会恶化并且竞争力下降。现实情况是-为了拥有我们自己的钱-我们需要花费远远超过折旧费用。而且，数十年之久的差距将普遍存在。 话虽这么说，查理和我喜欢我们的铁路，这是我们最好的选择之一。 * * * * * * * * * * * * 太多的管理人员（而且这个数字似乎每年都在增加）正在寻找任何报告和显示“经调整后的收益”的方法，这些收益要高于其公司的GAAP收益。从业人员可以通过多种方式执行此Legerdemain。他们最喜欢的两个是省略了“重组费用”和“基于股票的补偿”作为费用。 我和查理（Charlie）和我希望管理层在他们的评论中描述影响GAAP编号的异常项目（好坏）。毕竟，我们查看过去的这些数字的原因是对未来进行估算。但是，管理层经常通过强调“调整后的每股收益”来试图消除非常实际的成本，这使我们感到紧张。那是因为不良行为具有感染力：公开寻找高人数举报方式的CEO往往会养成一种下属也努力做到“有帮助”的文化。诸如此类的目标可能导致保险公司低估其损失准备金，这种做法已经摧毁了许多行业参与者。 当我们听到分析师钦佩地谈论那些总是“赚钱”的管理层时，查理和我感到畏缩。实际上，对于总是要满足的数字来说，生意太不可预测了。不可避免地会发生意外。当他们这样做时，以华尔街为中心的首席执行官将被诱惑去填补这些数字。 让我们回到“不要数这个”经理的两个最爱，从“重组”开始。我想说，伯克希尔·哈撒韦公司自1965年接手的第一天起就进行了重组。当时只有一家北方纺织企业，这给了我们其他选择。如今，伯克希尔每年都会进行大量的重组。那是因为在我们数百家企业中总有需要改变的地方。就像我前面提到的那样，去年，我们花费了大量资金使金霸王在未来几十年中保持良好的状态。 但是，我们从未挑出重组费用，并告诉您在估计我们正常的盈利能力时不要理会它们。如果一年中确实有一些重大支出，我当然会在我的评论中提及。的确，当整个业务都发生基础调整时（例如卡夫和亨氏合并时发生的情况），当务之急是几年来必须向所有者清楚地说明使合并后的业务合理化的一次性巨额成本。这正是卡夫·亨氏（Kraft Heinz）首席执行官所做的事情，其方式得到了公司董事（包括我在内）的认可。但是，当年复一年地告诉所有者时，“别算了”，而当管理层只是在进行必要的业务调整时，这是一种误导。太多的分析家和记者都喜欢上这个大礼包。 说“基于股票的补偿”不是一种支出，则更为明智。走这条路的首席执行官实际上是在对股东说：“如果您付给我一大批期权或限制性股票，请不要担心这会对收益产生影响。我会“调整”它。” 为了进一步探索这一策略，请和我一起参观一个虚构的会计实验室，其主要任务是提高伯克希尔哈撒韦的报告收益。富有想象力的技术人员正在等待我们，渴望展示自己的东西。 在我告诉这些推动者时，请仔细听，以股票为基础的薪酬通常至少占大多数大公司前三或四位高管薪酬总额的20％。也要注意，因为我解释说，伯克希尔公司在其子公司中有数百名这样的高管，并向他们支付相似的金额，但只使用现金来支付。我进一步承认，由于缺乏想象力，我把所有付给伯克希尔公司高管的款项都算作费用。我的会计从业人员抑制了笑声，并立即指出，伯克希尔·哈撒韦公司这些经理人所付薪水的20％等于“用现金代替股票薪酬”，因此不是“真实”支出。如此–威力！ –伯克希尔也可以“调整”收益。回归现实：如果首席执行官要在报告收益时不考虑股票薪酬，则应要求他们向所有者确认以下两个命题之一：为什么用于支付员工的有价物品不是成本，或者为什么工资成本应在计算收入时不包括在内。在1960年代蓬勃发展的会计废话中，有一位首席执行官讲述了一个故事。在他的公司加快上市进程时，他问准审计师：“两个加两个是什么？”当然，赢得这项任务的答案是：“您想到的是哪个数字？” 金融及金融产品 我们的三个租赁和租赁业务是由CORT（家具），XTRA（半挂车）和Marmon（主要是油罐车，也有运货车，联运罐式集装箱和起重机）进行的。每个人都是其领域的领导者。 我们还将在本节中包括Clayton Homes。该公司的大部分收入来自出售工业房屋，但大部分收入来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿（Clayton）成为美国最大的房屋建筑商，交付了42,075套房屋，占美国所有新房屋的5％。 （公平地说，其他大型建筑商的收入比克莱顿大得多，因为他们出售标价更高的现场建造房屋。） 2015年，Clayton扩展了业务，购买了它的第一个网站构建器。随后在2016年进行了两次类似的收购，并且还会有更多收购。预计到2017年，现场建造的房屋将占Clayton单位销售的3％左右，并有可能实现其美元交易量的14％。 即便如此，克莱顿仍然将重点放在制造房屋上，这些房屋约占价格低于15万美元的美国新房屋的70％。克莱顿的制造量接近总数的一半。这与克莱顿（Clayton）在2003年伯克希尔（Berkshire）收购该公司时的职位相去甚远。然后，按销售量计算，该行业排名第三，雇用了6,731名员工。现在，包括新的收购在内，员工人数为14,677。而且这个数字将来会增加。 克莱顿（Clayton）近年来的收入从极低的利率中获得了实质性收益。该公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率的，而且期限很长（初始时平均为25年）。但是，克莱顿自己的借款是短期信贷，经常重新定价。当利率暴跌时，克莱顿的投资组合收益将大大增加。我们通常会避免这种放贷多贷的方式，这可能给金融机构造成重大问题。总体而言，伯克希尔哈撒韦公司始终对资产敏感，这意味着较高的短期利率将使我们的合并收益受益，即使这对克莱顿公司造成了不利影响。 去年，克莱顿不得不取消8,304套房产抵押贷款，约占其总投资的2.5％。客户人口统计信息有助于解释该百分比。克莱顿的客户通常是信用评分中等的低收入家庭；许多人得到了在任何衰退中都处于危险之中的工作的支持；同样，许多人的财务状况会因离婚或死亡而受到损害，其程度在高收入家庭中并不常见。我们的客户面临的那些风险得到了部分缓解，因为几乎所有人都强烈希望拥有房屋，并且因为他们享有合理的平均每月付款，平均每月仅587美元，其中包括保险费和财产税。 克莱顿（Clayton）长期以来也有计划帮助困境中的借款人。最受欢迎的两种是贷款延期和付款宽恕。去年，约有11,000名借款人获得了延期，而3,800名借款人获得了延期。克莱顿永久取消了340万美元的预定付款。采取这些减轻损失措施后，公司不会赚取利息或费用。我们的经验是，过去两年来通过这些计划提供帮助的借款人中有93％现在留在自己的家中。由于我们丧失了赎回权的巨额资金-去年的亏损总额为1.5亿美元-我们的援助计划最终为克莱顿及其借款人提供了帮助。 克莱顿（Clayton）和伯克希尔（Berkshire）的合作非常愉快。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）以一流的管理团队和文化来到我们这里。反过来，当大萧条时期的工业制造市场崩溃时，伯克希尔·哈撒韦公司提供了无与伦比的持久力。 （随着该行业其他贷方的消失，Clayton不仅向其自身的经销商提供信贷，而且还向出售其竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，当我们收购公司时，我们永远不会指望产生协同作用。但是，在我们收购Clayton之后，真正重要的事情浮出水面。 去年，Marmon的轨道车业务需求大幅放缓，这将导致2017年收益下降。12月的车队利用率为91％，低于去年同期的97％，尤其是从通用汽车公司购买的大型车队，跌幅尤为严重2015年实现电气化。Marmon的起重机和集装箱租赁也被削弱。 过去，轨道车需求出现了大幅波动，并且这种波动还将继续。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并期望这些年来股权资本能获得可观的回报。坦克车是Marmon的特色。人们经常将油罐车与原油运输联系起来。实际上，它们对于各种各样的托运人都是必不可少的。 随着时间的流逝，我们希望扩大铁路车辆的运营。同时，Marmon正在进行一些附加收购，其结果包括在“制造，服务和零售”部分。以下是与金融相关公司的税前收益回顾： 投资额 下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们将卡夫亨氏的控股权排除在外，因为伯克希尔哈撒韦是控制组的一部分，因此必须以“权益”法将此项投资入账。伯克希尔·卡夫·亨氏所拥有的325,442,152股股票以美国公认会计准则数字153亿美元记入我们的资产负债表，年末市值为284亿美元。我们的股票成本基础为98亿美元。 * 不包括伯克希尔哈撒韦公司子公司的养老基金所持股份。** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基； GAAP的“费用”在某些情况下会有所不同，这是因为GAAP规则要求进行减记。 表中的某些股票是托德·科布斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）的责任，他们与我一起管理伯克希尔的投资。它们各自独立地管理着超过100亿美元的资金；我通常通过查看每月交易单来了解他们的决策。两家公司管理的210亿美元中包括伯克希尔某些子公司的养老金信托资产约76亿美元。如前所述，养老金投资不包括在上述伯克希尔哈撒韦控股中。* * * * * * * * * * * * 排除在表之外但重要的是我们拥有美国银行发行的50亿美元优先股的所有权。这笔每年支付3亿美元的股票，还附有一份有价值的认股权证，使伯克希尔可以在2021年9月2日之前的任何时候以50亿美元的价格购买美国银行7亿普通股。我们获利105亿美元。如果愿意，伯克希尔可以使用其优先股来支付行使认股权证所需的50亿美元成本。 如果美国银行普通股的股息率（现在为每年30美分）在2021年之前升至44美分以上，那么我们预计将优先股进行无现金交换。如果普通股股息仍低于44美分，则极有可能在认股权证到期之前立即行使认股权证。 我们的许多被投资方，包括美国银行，都在回购股票，其中一些回购积极性很高。我们非常喜欢这种行为，因为我们认为在大多数情况下回购的股票都被低估了。 （毕竟，低估是我们拥有这些职位的原因。）当公司发展而流通股萎缩时，对股东来说是好事。* * * * * * * * * * * * 重要的是，您必须了解，资产负债表上显示的860亿美元的“现金及等价物”（我认为其中包括美国国库券）中的95％由美国实体持有，因此不受任何遣返税。而且，归还剩余资金只会触发少量税收，因为其中大部分资金是在自己征收有意义的公司税的国家获得的。当钱被带回家时，这些付款将抵消美国税款。 这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司将大部分资金存放在征收非常低税率的司法管辖区。这样的公司希望-并且很可能被证明是正确的-将这些资金带到美国所征收的税将很快大幅减少。同时，这些公司在如何使用现金方面受到限制。换句话说，离岸现金的价值根本不及在家中持有的现金。 伯克希尔哈撒韦公司对其现金的有利地理位置有部分抵销，这是因为其大部分现金都存放在我们的保险子公司中。尽管我们有很多选择来投资这笔现金，但如果母公司伯克希尔拥有现金，我们将没有无限的选择余地。我们确实具有每年从保险公司向母公司分配大量现金的能力，尽管这里也有一定的限制。总体而言，我们的保险公司持有的现金是一项非常宝贵的资产，但对我们而言，其价值比母公司持有的现金略低。* * * * * * * * * * * * 有时，股东或媒体的评论暗示我们将“永远拥有”某些股票。的确，我们拥有一些我不打算出售的股票（我们正在谈论20/20的愿景）。但是我们没有承诺伯克希尔将永远持有其任何有价证券。 关于这一点的混淆可能是由于过于随意地阅读了第110-111页的《经济原则》 11，该原则自1983年以来已包含在我们的年度报告中。该原则涵盖的是受控业务，而不是有价证券。今年，我在＃11中添加了最后一句话，以确保我们的所有者了解我们认为任何有价证券都可以出售，但是现在看来不太可能出售。* * * * * * * * * * * * 在我们离开此投资部分之前，对股息和税款有一些教育意义：与大多数公司一样，伯克希尔从1美元的股息中获得的收益要多于从1美元的资本收益中获得的收益。这将使那些习惯于将资本收益视为获得税收优惠收益的途径的股东感到惊讶。 但是这是企业数学。公司实现的每$ 1资本收益都会带来35美分的联邦所得税（通常也包括州所得税）。但是，从国内公司收取的股息税一直较低，尽管税率根据接收者的身分而有所不同。 对于描述其母公司伯克希尔·哈撒韦公司的非保险公司来说，联邦税率实际上是每收到1美元的股息要缴纳101¤2美分。此外，拥有超过20％的投资对象的非保险公司每1美元的股息仅需缴纳7美分的税款。例如，该比率适用于我们从卡夫·亨氏（Kraft Heinz）27％的所有权中获得的可观股息，这些所有权全部由母公司持有。 （对股息征收低公司税的理由是，支付股息的被投资人已经对所分配的收益缴纳了自己的公司税。） 伯克希尔哈撒韦公司的保险子公司所支付的股息税率比非保险公司的股息税率要高一些，尽管该税率仍远低于创收资本收益的35％。财产/休闲公司所收到的大部分股息应缴纳约14％的税。但是，如果他们拥有超过20％的美国被投资方的税率，税率将降至11％左右。 这就是我们今天的税收课程。“赌注”（或您的钱如何进入华尔街） 在本部分中，您将在很早之前遇到我九年前进行的一次投资押注的故事，接下来，我会对投资有一些强烈的看法。不过，作为起步者，我想简要介绍一下长期投注，这是一个在投注中发挥作用的独特机构。 Long Bets由亚马逊的Jeff Bezos创立，是一个非营利组织，负责管理您的猜测：长期投注。为了参与，“提议者”在Longbets.org上发布了一个命题，该命题将在遥远的日期被证明是对还是错。然后，他们等待有相反想法的一方下注。当“怀疑者”走上前路时，双方都指定一个慈善机构，如果一方获胜，它将成为受益人。将赌注放在长注上；并在Long Bets网站上发表一篇简短的文章来捍卫自己的立场。下注结束后，Long Bets会偿还获胜的慈善组织。 以下是在Long Bets非常有趣的网站上可以找到的示例： 企业家Mitch Kapor在2002年断言“到2029年，没有一台计算机或“机器智能”将通过图灵测试”，该测试涉及计算机是否可以成功地模仿人。发明人Ray Kurzweil持相反观点。每个人都以10,000美元支持他的意见。我不知道谁会赢得这个赌注，但是我会确信，没有计算机能够复制查理。 同年，微软的克雷格·芒迪断言，到2030年，无人驾驶飞机将例行飞行，而谷歌的埃里克·施密特则相反。赌注各为$ 1,000。为了缓解Eric过度暴露可能造成的胃灼热，我最近提议采取一些措施。他随即解雇了我500美元。 （我喜欢他的假设，如果我们输了，我将在2030年左右缴款。）点击：更多巴菲特致股东的信福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。

伯克希尔·哈撒韦公司 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东： 伯克希尔哈撒韦公司2017年的净资产收益为653亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增加了23％。在过去的53年中（即自现任管理层接任以来），每股账面价值从19美元增长至211,750美元，每年复合增长率为19.1％。*该开头段的格式已经成为30年的标准格式。但是2017年还远远没有达到标准：我们获得的大部分收益都不来自我们在伯克希尔所做的任何事情。尽管如此，650亿美元的收益是真实的，请放心。但是，只有伯克希尔的业务收入只有360亿美元。剩下的290亿美元是在12月国会重写《美国税法》时交付给我们的。（伯克希尔与税收相关的收益的详细信息显示在第K-32页和第K-89 – K-90页。）在陈述了这些财务事实之后，我希望立即转向讨论伯克希尔的业务。但是，在另一次打扰中，我必须首先告诉您一个新的会计规则-一个公认的会计原则（GAAP）-未来的季度和年度报告将严重扭曲伯克希尔的净收入数据，并且经常误导评论员和投资者。新规则规定，我们持有的股票未实现投资损益的净变化必须包含在我们向您报告的所有净收入数据中。这项要求将在我们的GAAP底线中产生一些真正的疯狂变化。伯克希尔拥有1,700亿美元的有价股票（不包括我们的卡夫亨氏的股票），这些股份的价值在一个季度报告期内可以轻松波动100亿美元或更多。在报告的净收入中包括如此大规模的旋转，将淹没描述我们经营业绩的真正重要的数字。出于分析目的，伯克希尔的“底线”将毫无用处。新规则使我们在处理已实现的收益（或损失）时长期存在的沟通问题变得复杂，会计准则迫使我们将其计入净收入。在过去的季度和年度新闻发布中，我们定期警告您不要注意这些已实现的收益，因为它们–就像我们未实现的收益一样– 随机波动。这主要是因为我们在看起来明智的时候出售证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。结果，有时我们报告在整个投资组合表现不佳（或相反）的时期内实现了可观的收益。 *本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔哈撒韦的A股。 B股的数字是A股数字的1/1500。 有了关于未实现收益的新规则，加重了现有规则对已实现收益所造成的扭曲，我们将每季度不遗余力地解释您需要进行的调整，以便理解我们的数字。但是，关于收入发布的电视评论通常会在收据发布后立即显示，报纸头条几乎总是关注GAAP净收入的逐年变化。因此，媒体报道有时会突出显示不必要地吓倒或鼓励许多读者或观看者的数字。我们将通过继续在周五晚些时候，市场收盘后或周六凌晨发布财务报告的方式来尝试缓解此问题。这将使您有最大的时间进行分析，并使投资专家有机会在周一市场开盘前发表明智的评论。不过，我希望会计是外语的股东之间会产生很大的困惑。在伯克希尔，最重要的是我们正常化的每股收益能力的增长。我一直是我的长期合伙人查理·芒格（Charlie Munger）所关注的指标，我们也希望您也这样做。我们的2017年记分卡如下。收购伯克希尔有四大增值业务：（1）规模庞大的独立收购； （2）适合我们已经拥有的业务的固定收购； （3）我们众多业务的内部销售增长和利润率提高； （4）来自我们庞大的股票和债券投资组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年的收购活动。在寻找新的独立业务时，我们追求的关键品质是持久的竞争优势；能干和高档的管理；经营业务所需的有形资产净值的良好回报；具有丰厚回报的内部增长机会；最后是合理的购买价格。最后一个要求证明了我们在2017年审查的几乎所有交易的障碍，因为体面但远非壮观的价格创下了历史新高。确实，价格似乎与一批乐观的购买者无关。为什么会疯狂采购？在某种程度上，这是因为CEO职位会自动选择“可以做”的类型。如果华尔街分析师或董事会成员敦促该品牌的CEO考虑进行可能的收购，这有点像告诉您即将成年的少年一定要过正常的性生活。一旦首席执行官渴望达成交易，他或她将永远不会缺乏可以证明购买合理性的预测。下属将欢呼雀跃，设想扩大的领域以及通常随公司规模而增加的薪酬水平。嗅到巨额费用的投资银行家也会鼓掌。 （不要问理发师是否需要理发。）如果目标的历史表现不足以验证其获得，则将预测出巨大的“协同效应”。电子表格永远不会令人失望。2017年超低价债务的充足供应进一步推动了购买活动。毕竟，如果是债务融资，即使是高价交易也通常会提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们会基于全权益评估收购，因为我们了解我们对总债务的偏好非常低，并且将我们的大部分债务分配给任何一家独立企业通常都是错误的（除了某些例外情况，例如用于Clayton贷款组合的债务或我们受监管公用事业公司的固定资产承诺的债务）。我们也永远不会考虑协同作用，也不会经常发现协同作用。多年来，我们对杠杆的厌恶抑制了我们的回报。但是查理和我睡得很好。我们俩都认为冒险拥有和需要的东西来获取不需要的东西是疯狂的。我们在50年前就持这种观点，当时我们每个人都是由几个信任我们的亲戚朋友资助建立的投资合作伙伴关系。一百万左右的“合作伙伴”加入伯克希尔之后，我们今天也举行了会议。 尽管最近我们的并购交易出现了干旱，但查理和我相信伯克希尔将不时有机会进行非常大的购买。同时，我们将坚持简单的准则：他人处理自己事务的审慎性越小，我们自己处理自己的审慎性就越大。* * * * * * * * * * * *去年，我们能够进行一次明智的独立购买，即在Pilot Flying J（“ PFJ”）中拥有38.6％的合伙权益。该公司的年营业额约为200亿美元，是美国领先的旅行中心运营商。PFJ从一开始就由非凡的Haslam家族经营。 60年前，“大吉姆”哈斯拉姆（Big Jim）从一个梦想和一个加油站开始。现在，他的儿子吉米（Jimmy）在北美大约750个地点管理着27,000名员工。伯克希尔·哈撒韦公司已签订合同协议，计划在2023年将其在PFJ的合伙权益提高到80％；然后，Haslam家庭成员将拥有剩余的20％。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。在州际公路上行驶时，可以顺路逛逛。PFJ出售汽油和柴油，而且食物很好。如果今天漫长，请记住，我们的酒店有5200个淋浴间。 * * * * * * * * * * * *现在让我们开始进行收购。其中一些是小笔交易，我不会详细介绍。但是，这是一些较大的购买的帐户，其关闭时间在2016年末至2018年初之间。 l Clayton Homes在2017年期间收购了两家传统房屋建筑商，此举使我们在三年前进入的领域的业务量增加了一倍以上。有了这些新增功能–科罗拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle –我预计我们2018年的站点建设量将超过10亿美元。 尽管如此，克莱顿的重点仍然是制造房屋，包括房屋的建造和融资。 2017年，克莱顿通过自己的零售业务售出19,168件，并向独立零售商批发了26,706件。综上所述，克莱顿去年占了人造房屋市场的49％。业界领先的份额—大约是我们最接近的竞争对手的三倍，与Clayton在加入Berkshire的那一年取得的13％的收入相去甚远。 Clayton Homes和PFJ都位于诺克斯维尔，这里的Clayton和Haslam家族长期以来是朋友。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）对哈斯拉姆（Haslams）关于伯克希尔（Berkshire）隶属关系的优势的评论，以及他对哈斯拉姆（Haslam）家族的钦佩之言对我来说，都有助于巩固PFJ交易。 l 截至2016年底，我们的地板业务Shaw Industries收购了美国地板（“ USF”），这是一家快速增长的豪华乙烯基瓷砖分销商。 USF的经理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速脱颖而出，在2017年将其业务与Shaw's整合在一起，使销售额增长了40％。显然，在购买USF时，我们同时获得了巨大的人力资产和商业资产。 肖的首席执行官万斯·贝尔发起，谈判并完成了此次收购，这使肖的销售额在2017年达到了57亿美元，员工人数增加到22,000。通过购买USF，邵氏集团大大巩固了其作为伯克希尔哈撒韦重要而持久的收入来源的地位。 l 我已经多次告诉您有关我们不断发展的房地产经纪业务HomeServices的信息。 2000年，当我们收购了MidAmerican Energy（现名为Berkshire Hathaway Energy）的多数股权时，Berkshire支持了这一业务。那时MidAmerican的活动主要集中在电力行业，而我最初很少关注HomeServices。 但是，该公司逐年增加了经纪人，到2016年底，HomeServices是该国第二大经纪业务，尽管排名仍然遥遥领先于Realogy。但是，在2017年，HomeServices的增长迅猛。我们收购了业内第三大运营商Long and Foster；胡里汉·劳伦斯（Houlihan Lawrence）12号；和Gloria Nilson。 通过这些购买，我们增加了12,300个代理商，使总数达到40,950。 HomeServices现在已接近房屋销售的领先国家，在2017年期间参与了（包括我们的三项收购形式）1,270亿美元的“边”。要解释这个术语，每笔交易都有两个“边”。如果我们代表买方和卖方，则交易的美元价值被计算两次。 尽管最近进行了收购，但HomeServices有望在2018年仅完成约3％的该国房屋经纪业务，而剩下的97％。鉴于价格合理，我们将继续在这一最基本的业务中增加经纪人。 l 最终，通过收购而建立的Precision Castparts收购了德国耐腐蚀配件，管道系统和组件制造商Wilhelm Schulz GmbH。请允许我跳过进一步的解释。我不了解制造业，也不了解房地产经纪人，房屋建筑商或卡车停靠站。 幸运的是，在这种情况下，我不需要将知识带到桌面：Precision的首席执行官Mark Donegan是一位非凡的制造业高管，并且他所在领域的任何业务都有望表现出色。有时对人的押注比对实物资产的押注更为确定。 现在让我们继续进行操作，首先是财产保险（“ p / c”）保险，这是我从事的业务明白了51年来推动伯克希尔的成长的引擎。保险在讨论我们的2017年保险结果之前，让我提醒您我们进入该领域的方式和原因。 1967年初，我们以860万美元的价格购买了National Indemnity和一家较小的姊妹公司。通过购买，我们获得了670万美元的有形净资产，根据保险业务的性质，我们能够部署有价证券。将投资组合重新组合成本来可以在伯克希尔本身拥有的证券很容易。实际上，我们是在“交易美元”中获取成本的净值部分。伯克希尔支付的190万美元净资产溢价为我们带来了通常可带来承保利润的保险业务。更为重要的是，保险业务带来了1,940万美元的“浮动”收入– 属于他人但由我们的两家保险公司持有的钱。从那时起，浮动对伯克希尔·哈撒韦公司就一直非常重要。当我们投资这些资金时，所有的股息，利息和从其部署中获得的收益均属于伯克希尔。 （如果我们遇到投资损失，这些损失当然也在我们的选项卡中。）浮存金以多种方式在P / c保险公司中实现：（1）保费通常是预先支付给公司的，而损失则是在保单有效期内发生的，通常为六个月或一年。 （2）尽管某些损失（例如汽车维修）很快得到了赔偿，但其他损失（例如由于接触石棉而造成的伤害）可能需要花费很多年才能浮出水面，甚至需要更长的时间才能评估和解决； （3）在某些情况下，例如，由于我们的一名工人赔偿保单持有人雇用的人受到永久性伤害并随后需要昂贵的终生护理，损失赔偿有时会分散数十年。 浮存量通常随着保费数量的增加而增长。此外，某些财产险公司专门从事医疗事故或产品责任等业务（行业术语中标为“长尾”的业务），其产生的浮动远远大于汽车碰撞和房主保单所需要的浮动，而这需要保险公司采取以下措施：几乎立即向索赔人付款以进行必要的维修。伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。特别是，我们专注于大型再保险政策，使我们假设其他财产险公司已经遭受了长尾损失。由于我们强调此类业务，因此伯克希尔的持股量增长异常惊人。以溢价量衡量，我们现在是该国第二大财险公司，并且是迄今为止的领先企业。记录如下： （以百万美元为单位） 年份 交易量 浮动 1970$ 39$ 39198018523719905821,632200019,34327,871201030,74965,832201760,597114,500巨大的交易推动了我们2017年的交易量，其中我们为AIG再保险了高达200亿美元的长尾损失。我们为此保单支付的保费是102亿美元，创下世界纪录，我们几乎不会重复这一保单。因此，2018年保费收入将有所下降。浮动可能会缓慢增长至少几年。当我们最终遇到下降时，它将是适度的-在任何一年中最多不超过3％。与包含退保选择权的银行存款或人寿保险政策不同，无法提取本币浮动利率。这意味着，在广泛的财务压力下，财险公司无法经历大规模的“挤兑”，这是我们将伯克希尔·哈撒韦公司纳入投资决策的最重要特征。查理和我永远不会以依赖陌生人或什至可能面临自己的流动性问题的朋友的善意来经营伯克希尔。在2008年至2009年的危机期间，我们喜欢发行国库券（大量国库券），这使我们免于依赖资金来源（例如银行授信或商业票据）。我们有意建造伯克郡的方式将使其能够舒适地承受经济不连续性，包括极端的市场关闭等。* * * * * * * * * * * *浮动的不利之处在于它带有风险，有时甚至充满风险。在保险业看来可以预测的是什么。以著名的劳埃德（Lloyds）保险市场为例，该市场三个世纪以来取得了可喜的成绩。然而，在1980年代，劳埃德（Lloyds）出现了一些长尾险种带来的巨大潜在问题，并一度威胁要摧毁其传奇性的运营。 （我应该补充说，它已经完全恢复了。）伯克希尔哈撒韦的保险经理是保守而谨慎的承销商，他们的经营文化长期以来一直将这些素质放在首位。在大多数年中，这种纪律严明的行为已经产生了承保利润，在这种情况下，我们的流通成本不到零。实际上，我们当时已获得报酬，因为持有了先前表中已计入的巨额款项。但是，我警告过您，我们最近几年很幸运，而且该行业正在经历的灾难性曙光时期并不是一个新的规范。去年9月，当德克萨斯州，佛罗里达州和波多黎各发生三场重大飓风时，就赶到了这一点。 我目前的猜测是，飓风造成的保险损失约为1000亿美元。但是，这个数字可能远远超出了预期。大多数特大灾难的模式是，最初的损失估算值很低。作为著名分析师V.J. Dowling指出，保险公司的损失准备金类似于自评考试。无知，一厢情愿或偶尔进行的彻头彻尾的欺诈行为可能会在很长一段时间内传递出有关保险公司财务状况的不准确数字。 目前，我们估计伯克希尔哈撒韦公司遭受的三场飓风造成的损失约为30亿美元（税后约为20亿美元）。如果这个估计值和我对1000亿美元的行业估计值都接近于准确，那么我们在行业损失中所占的份额约为3％。我相信这个百分比也是我们合理预期的未来美国大型猫科动物所占的损失份额。 值得注意的是，这三场飓风造成的20亿美元净成本使伯克希尔的GAAP净值减少了不到1％。在再保险行业的其他地方，许多公司的净资产损失从7％到超过15％不等。对他们的损害可能会更糟：如果飓风“艾尔玛”（Irma）沿着佛罗里达仅向东的一条小路行驶，那么保险损失很可能又增加了1000亿美元。 我们认为，美国特大灾难每年造成4000亿美元或更多保险损失的可能性约为2％。当然，没有人知道正确的概率。但是，我们确实知道，由于位于易受灾地区的建筑物数量和价值的增长，风险随时间增加。 没有一家公司能像伯克希尔那样为4000亿美元的巨灾做好财务准备。我们在这种损失中所占的份额可能约为120亿美元，远远低于我们预期的非保险业务的年度收入。同时，很多（实际上也许是大多数）p / c领域将倒闭。我们无与伦比的财务实力可以解释为什么其他财险公司来到伯克希尔，而且只有伯克希尔，他们自己需要购买庞大的再保险计划以支付在不久的将来可能需要支付的大笔费用。 在2017年之前，伯克希尔连续14年实现承保利润，税前总额为283亿美元。我经常告诉您，我希望伯克希尔哈撒韦在多数年内都能获得承保利润，但也会不时遭受亏损。我的警告在2017年成为事实，因为我们的承销业务税前亏损32亿美元。 本报告后面的10-K中包含有关我们各种保险业务的大量其他信息。我在这里要补充的唯一一点是，您有一些出色的经理在我们的各种p / c运营中为您工作。这是一家没有商业秘密，专利或区位优势的企业。重要的是人才和资本。我们各种保险公司的管理人员提供大脑，伯克希尔提供资金。* * * * * * * * * * * *多年来，这封信描述了伯克希尔哈撒韦许多其他业务的活动。该讨论已经重复且部分重复了此信函后的10-K中定期包含的信息。因此，今年，我将为您简要介绍我们数十种非保险业务。其他详细信息可以在第K-5至K-22页和第K-40至K-50页中找到。 从整体上看，除投资收入外，我们除保险业务以外的其他业务在2017年实现了200亿美元的税前收入，比2016年增加了9.5亿美元。2017年利润中约44％来自两家子公司。 BNSF，我们的铁路和伯克希尔·哈撒韦能源公司（我们拥有90.2％的股份）。您可以在第K-5 – K-10页和第K-40 – K-44页中阅读有关这些业务的更多信息。 按照伯克希尔哈撒韦的子公司排行榜，我们的下五个非保险业务按收入排名（但按字母顺序排列），Clayton Homes，国际金属加工公司，路博润，Marmon和Precision Castparts在2017年的税前总收入为55亿美元与这些公司2016年的54亿美元收入相比，变化不大。 排名靠后和排名靠后的五个国家（Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入为21亿美元，高于2016年的17亿美元。 伯克希尔哈撒韦所拥有的其余业务-还有很多-税前收入变化很小，2017年为37亿美元，而2016年为35亿美元。 所有这些非保险业务的折旧费用总计为76亿美元；资本支出为115亿美元。伯克希尔哈撒韦一直在寻找扩大业务的方法，并经常产生远超其折旧费用的资本支出。我们几乎90％的投资都在美国进行。美国的经济土壤仍然肥沃。 摊销费用另计13亿美元。我认为，在很大程度上，这不是真正的经济成本。 BNSF（与所有其他铁路一样）记录的折旧费用远低于保持铁路处于一流状态所需的常规费用，这部分抵消了这一好消息。 伯克希尔的目标是大幅增加其非保险部门的收入。为此，我们将需要进行一项或多项大型收购。我们当然有这样做的资源。在年底伯克希尔举行现金和美国国库券（平均到期日为88天）为1,160亿美元，高于2016年底的864亿美元。这种非同寻常的流动性仅占很小的一笔，远远超出了查理和我希望伯克希尔拥有的水平。当我们将伯克希尔多余的资金重新部署到更具生产性的资产中时，我们的笑容将会扩大。 投资额 下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏（325,442,152股）的股份，因为伯克希尔哈撒韦是控制集团的一部分，因此必须以“权益”法将此项投资入账。在资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏按美国公认会计准则计算的金额为176亿美元。这些股票的年末市值为253亿美元，成本基准为98亿美元。点击查看：巴菲特致股东的一封信2017（下） 更多往年巴菲特致股东的信福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。

点击查看：巴菲特致股东的一封信2019（下） 伯克希尔·哈撒韦公司致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：根据公认的会计原则（通常称为“ GAAP”），伯克希尔哈撒韦在2019年的收入为814亿美元。该数字的组成部分是240亿美元的营业收入，37亿美元的已实现资本收益和537亿美元的收益，这是由于我们所持有的股票中存在的未实现净资本收益的增加所致。收入的每个组成部分均以税后基础列示。 这537亿美元的收益需要评论。这是由2018年实施的新GAAP规则导致的，该规则要求持有股本证券的公司在收益中包括这些证券的未实现损益的净变化。正如我们在去年的信中所指出的那样，我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）均不同意这一规定。 实际上，会计界对规则的采用是其自身思想的巨大转变。在2018年之前，GAAP坚称-除以证券交易为业务的公司外-股票投资组合中的未变现收益绝不计入收益，并且未变现亏损仅在被视为“非暂时性收益”时才包括在内。 ”现在，伯克希尔哈撒韦必须牢记每个季度的底线-这对许多投资者，分析师和评论员来说都是重要新闻-所持股票的每次上下波动，无论这种波动可能是多么反复无常。 伯克希尔哈撒韦公司在2018年和2019年的辉煌表现出了我们对新规则的论点。在股市下跌的2018年，未实现的净收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。 2019年，不断上涨的股价使未实现的净收益增加了537亿美元，使GAAP收益达到了这封信开头所报告的814亿美元。这些市场动荡导致GAAP收入惊人地增加了1900％！ 同时，在我们所谓的现实世界中，相对于会计界而言，在过去两年中，伯克希尔平均持股约2000亿美元，并且在此期间，我们拥有的股票的内在价值稳步增长。 我和查理（Charlie）和我敦促您关注营业收入（2019年变化不大），并忽略投资的季度和年度收益或损失，无论这些收益是已实现还是未实现。 我们的建议绝不会削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的流逝，我和查理（Charlie）希望我们的股权（作为一个整体）能够带来重大收益，尽管这将以不可预测且高度不规则的方式出现。要了解我们为什么乐观，请继续进行下一个讨论。 保留收益的力量 1924年，默默无闻的经济学家和财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）撰写了《长期投资》一书，这本苗条的书改变了投资世界。实际上，写书改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。 他计划加入进来，认为在通货膨胀时期股票的表现要好于债券，而在通缩时期债券会带来更高的回报。这似乎很明智。但是史密斯很震惊。因此，他的书开始供认：“这些研究是失败的记录-事实的失败，无法维持先入为主的理论。”对于投资者而言，幸运的是，这次失败使史密斯对股票的评估方式进行了更深入的思考。 关于史密斯见解的症结，我将引用约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的书作为他的早期评论家：管理良好的工业公司通常不会将其全部获利分配给股东。在好年份（如果不是全部年份），他们保留一部分利润并将其重新投入业务。因此，存在着有利于合理的工业投资的复利因素（凯恩斯的斜体字）。在过去的几年中，除了支付给股东的股利外，健全工业物业的实际价值以复利增长。 随着洒上圣水，史密斯不再晦涩难懂。 很难理解，为什么史密斯的书出版之前，投资者就没有动用留存收益。毕竟，卡耐基，洛克菲勒和福特等巨头已经积累了令人难以置信的财富，这并不是什么秘密，他们全都保留了很大一部分业务收入来为增长提供资金并产生更大的利润。同样，在整个美国，也有很长一段时间的小资本家遵循同样的剧本致富。 然而，当将企业所有权切成小块（“股票”）时，史密斯前几年的购买者通常将其股票视为市场波动的短期赌博。即使处于最佳状态，股票也被认为是投机活动。先生们更喜欢债券。 尽管投资者行动起来很慢，但现在已经很了解保留和再投资收益的数学方法。如今，小学生学习了凯恩斯所谓的“新颖”：将储蓄与复利结合起来，创造了奇迹。 * * * * * * * * * * * *在伯克希尔，查理和我长期以来一直致力于有利地利用留存收益。有时，这项工作很容易–在其他时候，则比困难要大，尤其是当我们开始以巨额且不断增长的资金进行工作时。 在部署我们保留的资金时，我们首先要投资于我们已经拥有的众多业务中。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元，而该公司在房地产，厂房和设备上的内部投资总计为1,210亿美元。对生产性经营资产的再投资将永远是我们的头等大事。 此外，我们不断寻求购买符合三个条件的新业务。首先，他们必须从运营所需的净有形资本中获得良好的回报。第二，它们必须由有能力且诚实的经理来管理。最后，它们必须以合理的价格出售。 当我们发现此类企业时，我们倾向于购买其中的100％。但是，进行具有我们所需属性的重大收购的机会很少。反复无常的股票市场为我们提供了机会，使他们可以购买符合我们标准的大型但非控制性的上市公司头寸。 无论我们采取哪种方式-受控公司还是仅通过股票市场的主要股份-伯克希尔从承诺中获得的财务结果在很大程度上将取决于我们所购买业务的未来收益。但是，两种投资方法之间有一个非常重要的会计差异，这对于您理解至关重要。在我们的受控公司（定义为伯克希尔拥有50％以上的股份的公司）中，每项业务的收益都直接转化为我们向您报告的营业收益。你所看到的就是你得到的。 在我们拥有有价股票的非控股公司中，只有伯克希尔公司收到的股息记录在我们报告的营业收入中。留存收益？他们正在努力工作，并创造了更多的附加值，但并不是将这些收益直接存入伯克希尔哈撒韦的报告收益中。 在除伯克希尔以外的几乎所有主要公司中，投资者都不会发现我们所谓的“不承认收益”很重要。但是，对我们而言，这是一个突出的遗漏，在下面为您介绍了我们所需要的数量。 在这里，我们列出了我们的十大股票市场业务。该列表区分了根据GAAP会计法报告给您的收入-这些是伯克希尔从那10个投资对象那里获得的股息– 可以说，我们在被投资方保留并投入工作的收入中所占的份额。通常，这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。有时他们会用这些资金回购自己的大部分股票，此举扩大了伯克希尔哈撒韦公司未来收益中的份额。 (1) 基于当前的年费率。(2) 根据2019年收入减去已支付的普通股和优先股股息。 显然，我们最终将从部分拥有这些公司中的每一个中获得的已实现收益不会完全对应于其保留收益中的“我们”份额。有时候，retention积没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明，从集团中我们将实现至少等于（并且可能优于）他们保留的我们的收益的资本收益。 （当我们出售股票并实现收益时，我们将按照当时的汇率为收益缴纳所得税。目前，联邦税率为21％。） 可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们其他许多股权中获得的回报将以一种非常不规则的方式表现出来。定期会有损失，有时是公司特定的损失，有时是与股市低迷有关的。在其他时候（去年就是其中之一），我们的收益将会大大增加。总体而言，我们投资对象的保留收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。 史密斯先生说的没错。 非保险业务 汤姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔（Berkshire）的重要董事，并且在业务管理人员中历来都是空前的，很久以前就给我一些有关收购的重要建议：“要获得良好管理者的声誉，请确保您购买良好的业务。” 多年来，伯克希尔哈撒韦公司收购了许多公司，我最初将它们全部视为“好企业”。但是，有些人感到失望。不仅仅是彻底的灾难。另一方面，一个合理的数字超出了我的期望。 在回顾我的不平衡记录时，我得出的结论是，购房类似于婚姻：购房当然是从一场喜乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与婚前期望有所不同。有时，美妙的是，新工会为双方带来了希望之外的幸福。在其他情况下，幻灭很快。将这些图像应用于公司收购时，我不得不说通常是买家遇到不愉快的惊喜。在公司求爱时很容易做梦。 以此类推，我想说，我们的婚姻记录在很大程度上仍然可以接受，各方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系充满田园风。但是，一个有意义的数字使我非常想知道我提出建议时的想法。 幸运的是，大多数企业都具有令人失望的特征，减少了我的许多错误带来的影响：随着时间的流逝，“劣质”企业趋于停滞，因此进入一种其业务所占比例越来越低的状态伯克郡的首都。同时，我们的“好”业务往往会发展并找到以有吸引力的速度投资更多资本的机会。由于这些变化的轨迹，伯克希尔哈撒韦公司获奖者所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。 作为这些金融运动的极端例子，见证了伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得对该公司的控制权时，这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资金。因此，一段时间以来，伯克希尔的非盈利纺织品资产严重拖累了我们的整体回报。最终，尽管如此，我们收购了许多“好”企业，这一转变在1980年代初期导致萎缩的纺织业务仅占用了我们一小部分资本。 如今，我们已将您的大部分资金部署在受控制的企业中，这些企业在每项运营所需的有形净资产上均获得了出色的回报。我们的保险业务一直是超级巨星。该操作具有特殊的特性，使其成为校准成功的独特指标，这是许多投资者不熟悉的指标。我们将在下一节中保存该讨论。 在下面的段落中，我们将各种非保险业务按收入大小，扣除利息，折旧，税收，非现金补偿，重组费用后的类别进行分组，所有这些都是讨厌的，但非常真实的，是CEO和Wall的成本华尔街有时敦促投资者不要理会。有关这些操作的更多信息，请参见第K-6 – K-21页和第K-40 – K-52页。 我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，简称“ BHE”）是伯克希尔哈撒韦非保险集团的两家领头羊，它们在2019年的总收入达到了83亿美元（仅占我们BHE的91％的份额），比2018年增长了6％。 根据收入排名（但按字母顺序显示）的我们接下来的五家非保险子公司Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts在2019年的总收入为48亿美元，与这些公司2018年的收入相比变化不大。 排名靠后和排名靠后的五家公司（伯克希尔·哈撒韦汽车公司，约翰·曼维尔，NetJets，Shaw和TTI）去年的收入为19亿美元，高于2018年这一级别的17亿美元。伯克希尔哈撒韦所拥有的其余非保险业务（还有很多）在2019年的总收益为27亿美元，低于2018年的28亿美元。 我们在2019年从我们控制的非保险业务中获得的净收入总额为177亿美元，比该集团在2018年获得的172亿美元增长了3％。收购和处置对这些结果几乎没有净影响。 * * * * * * * * * * * *我必须添加最后一项，以强调伯克希尔公司广泛的业务范围。自2011年以来，我们拥有总部位于俄亥俄州的路博润公司，该公司在全球范围内生产和销售机油添加剂。 2019年9月26日，一场小型隔壁行动引发的大火蔓延至路博润拥有的法国一家大型工厂。 结果造成了严重的财产损失和路博润业务的重大中断。即使这样，路博润将获得的可观的保险赔偿也将减轻公司的财产损失和业务中断损失。 但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的那样，“这就是故事的其余部分。”路博润最大的保险公司之一是。 。 。呃，伯克希尔。 在马太福音6：3中，圣经指示我们“不要让左手知道右手的行为。”您的董事长显然表现得井井有条。 财产/财产保险 自1967年以来，我们的财产/意外险（“ P / C”）保险业务一直是推动伯克希尔发展的动力，那一年，我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。如今，以资产净值衡量，国家赔偿局已成为全球最大的财产保险公司。保险是一项许诺，伯克希尔兑现其承诺的能力无与伦比。 我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的业务模式：P / C保险公司先收取保费，然后再支付理赔。在极端情况下，例如由于接触石棉引起的索赔或严重的工作场所事故，赔付可能长达数十年。 这种“立即收款，以后付款”的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮动资金”），这些资金最终将流向其他人。同时，保险公司可以为自己的利益投资这笔资金。尽管个人保单和理赔来来去去，但保险公司所持的浮动金额通常相对于保费金额而言仍保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的流通量也随之增长。以及它的增长方式，如下表所示： 我们可能会及时发现流通量下降。如果是这样，下降幅度将是非常缓慢的-每年外部下降不超过3％。保险合同的性质使我们永远不会受到对我们现金资源至关重要的金额的即时或近期需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会受到损害。如果我们的保费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务会记录承保利润，从而增加浮存金产生的投资收入。赚取了这样的利润后，我们将享受免费资金的使用-而且，更好的是，您可以免费获得资金。 对于整个P / C行业而言，流通量的财务价值现在远低于多年来。那是因为几乎所有财产险公司的标准投资策略都偏向于正确地转向高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要。在过去的十年中，债券市场的利率低得可怜。 因此，由于期限或发行人赎回准备金，保险公司逐年被迫将其“旧”投资组合重新利用为新债券，从而降低了收益。一旦这些保险公司可以安全地每美元浮动收益赚取5美分或6美分，现在他们只赚2美分或3美分（如果他们的业务集中在从未有过负利率的国家中，甚至更低） 。 一些保险公司可能会尝试通过购买质量较低的债券或承诺收益率更高的非流动性“另类”投资来减轻收入损失。但是这些是大多数机构都不具备的危险游戏和活动。 伯克希尔的情况比一般的保险公司都更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本，丰富的现金以及种类繁多的非保险收益流，使我们的投资灵活性远远超过了业内其他公司。向我们开放的许多选择始终是有利的–有时给我们带来了重大机遇。 同时，我们的财险公司拥有出色的承保记录。在过去的17年中，伯克希尔哈撒韦公司的承保利润已经实现了16年，其中2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年的时间里，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元在2019年录得。 该记录绝非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理的日常工作，他们知道，浮动保险的收益可能因不良的承保业绩而被淹没。所有保险公司都提供这种口口相传的服务。在伯克郡，这是一种宗教，旧约风格。 就像我过去反复做过的那样，我现在要强调的是，保险业取得令人满意的结果远不是确定的事情：在未来的17年中，我们很可能在16年内不会获得承保利润。危险总是潜伏着。 评估保险风险的错误可能非常巨大，并且可能需要很多年甚至几十年才能浮出水面和成熟。 （请考虑石棉。）一场重大灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见– –也许是明天，也许是从现在起的几十年。 “大一号”可能来自风或地震等传统来源，或者可能完全让人感到意外，例如，网络攻击所带来的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当发生如此巨大的灾难时，伯克希尔哈撒韦将分担损失，损失将非常巨大。但是，与许多其他保险公司不同，处理损失并不会接近耗尽我们的资源，我们将渴望在第二天增加业务。 * * * * * * * * * * * *闭上您的眼睛片刻，并尝试设想一个可能产生动态P / C保险公司的区域。纽约？伦敦？硅谷？ 威尔克斯-巴里怎么样？2012年底，我们保险业务的宝贵经理Ajit Jain打电话告诉我，他正以2.21亿美元（当时的净资产）在宾夕法尼亚州小城市购买一家小公司GUARD Insurance Group。他补充说，GUARD的首席执行官Sy Foguel将成为伯克希尔的明星。 GUARD和Sy都是我的新名字。 宾果游戏和宾果游戏：2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，自2012年以来增长379％，并实现了令人满意的承保利润。自加入伯克希尔以来，Sy带领公司进入了新产品和新地区，并使GUARD的流通量增加了265％。 1967年，奥马哈似乎不太可能成为财险巨人的发射台。威尔克斯·巴里（Wilkes-Barre）可能提供类似的惊喜 伯克希尔·哈撒韦能源公司 伯克希尔·哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）现在正在庆祝其成立20周年。那周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。 我们将从电费率主题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业业务时，购买了76％的BHE，该公司在爱荷华州的住宅用户平均每千瓦时（kWh）支付8.8美分。自那以来，住宅客户的价格每年仅上涨不到1％，我们已经承诺，到2028年，基准价格都将不会上涨。相反，其他大型投资者拥有的爱荷华州公用事业正在发生这种情况：去年，它向住宅客户收取的费用比BHE高出61％。最近，该公用事业公司收到了加价幅度，将差距扩大到70％。 我们的费率与费率之间的巨大差异很大程度上是我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就的结果。我们预计，到2021年，BHE的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约2520万兆瓦时的电力（MWh）。该产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，达到约2460万兆瓦时。换句话说，在爱荷华州，我们的公用事业将实现风能自给。 另一个对比是，其他爱荷华州公用事业公司的风力发电量不到其总功率的10％。此外，我们不知道任何其他投资者拥有的公用事业公司，无论位于何处，到2021年都将实现风能自给自足的地位。 2000年，BHE为农业经济服务；如今，它的五个最大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建立工厂的部分原因是BHE提供可再生的低成本能源的能力。 当然，风是断断续续的，而我们在爱荷华州的叶片只是部分时间转动。在某些时期，当空气静止时，我们会依靠非风力发电能力来确保所需的电力。在相反的时间，我们将风能提供给我们的多余电力出售给其他公用事业，并通过所谓的“电网”为它们提供服务。我们向他们出售的电力取代了对碳资源（例如煤炭或天然气）的需求。 伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）现在与小沃尔特·斯科特（Walter Scott，Jr.）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）合作，拥有BHE 91％的股份。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）支付任何股息，并且随着时间的流逝，该公司保留了280亿美元的收益。在公用事业领域，这种模式是一个异常情况，公用事业公司通常会支付巨额股息，有时甚至达到或超过利润的80％。我们的观点：我们可以投资越多，就越喜欢它。 如今，BHE拥有运营人才和经验，可以管理真正的大型公用事业项目（需要1000亿美元或更多的投资），这可以支持使我们的国家，社区和股东受益的基础设施。我们随时准备，愿意并且有能力抓住这些机会。点击查看：更多往年巴菲特致股东的信 福昕翻译只提供翻译服务，译后内容仅供学习交流，版权归原作者所有，如有侵权请立即与我们联系,我们将及时处理。